房地产行业研究方法

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1、房地产行业研究方法中信证券研究部陈聪2010.08分析师简介2陈聪中信证券房地产行业首席分析师。剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购，2007年初进入中信证券研究。2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名。2009年证券市场周刊“水晶球奖”房地产行业最佳分析师第一名。3目录内容第一章估值方法和个股选择第二章行业生态和周期判断4一、估值方法和个股选择51.1估值理论相对全面的等式模型现金股东权益融资性债务非核心资产企业价值债务净额=融资性债务–现金企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包括短期与

2、长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。融资性债务的判断标准：是否承担利息。企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。企业报表上所反映的现金及银行存款。股东权益即为公司的市值。优先股股权期权少数股权所有者权益=股东权益+优先股股权+期权+少数股权通过企业价值估算股权价值计算企业融资性债务价值计算企业核心资产价值计算企业总资产价值计算企业核心资产价值计算企业所有者权益计算企业的普通股股权价值1234企业价值+非核心资产价值+现金总资产价值-债务总额所有者权益价值-相

3、关权益项目每股价格61.1估值理论市场法净现金流折现法估值原理根据所需要的可比指标(P/E、P/B、EV/EBIT、EV/EBITDA等)，选择同行业同规模、类型近似的上市公司可比指标，结合本企业原始财务数据，计算得出。通过对企业未来经营活动的绩效预测，计算出企业预测期内的无杠杆自由现金流并折现，同时，结合对预测期以后的现金流终值并折现，两者相加得出。估值结果P/E、P/B法：股权价值EV/EBIT、EV/EBITDA：企业价值企业价值估值优点数据获取较易计算方法较为简单数据量小，耗时短与公司未来市价具有可比性可以避免因公司会计政策而引起的失真可以评估企业

4、的潜在整合效果能够体现出敏感性确定不同方案对企业估值的影响估值缺点受市场及同行业影响较大，有时会偏离企业自身价值计算方法较为复杂、假设较多，很难准确测定与投资者存在信息不对称适用企业对于高增长行业，由于资本支出较大，通常选用EV/EBITDA、P/B；对于成熟行业，经营已经趋于稳定，通常选用EV/EBIT、P/E。亏损企业不能用P/E。制造业、零售业等经营较为稳定，数据可预测性相对较强的企业。由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。两种主要估值方法的比较71.2行业估值N

5、AV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，得出股权价值的有效范围。P/E法与NAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值1针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效范围。2考虑P/E法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值。381.2行业估值——NAV法净资产估值法(NAV法)的介绍净资产估值法(NAV法)的特点以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，历史业绩与未来收益也没有必然的联系。P/E估值一般考虑未来1

6、-2年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。以土地储备确定估值范围。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建

7、物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。净债务（净现金）=总债务–现金91.2行业估值——NAV法NAV法产生的背景房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报

8、废的残值企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内