国外有关公司治理问题的研究综述

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1、国外有关公司治理问题的研究综述公司治理目前已成为全球市场经济国家共同面对的问题。一国公司治理系统的完善程度会对本国资本市场的发展、企业融资结构的完善、不同产业以及国民经济的整体表现等产生重要的影响。公司治理问题研究在国外（主要指市场经济发达国家）开始得较早。目前，公司治理在一些国家已经成为商业经济研究的一个核心问题，与此同时，也涌现出了大量的理论研究成果和极富实践指导意义的公司治理规则，呈现出了一种“百花齐放、百家争鸣”的景象。在本文中，笔者将这些研究成果按主题归为8大类，并仅选取最具代表性且对现代公司治

2、理问题研究有着重大影响的级管理人员以及股东和债权人之间的矛盾。偿还债务的需要可以减少管理者为自己谋利的机会（比如津贴等）。但是，在有限责任的保护下，债务合约使得股东具有了将资金投向高风险项目的次优选择的动机。资本结构决策是为了以最佳的方式将债务的正反两方面的效应相互抵消而做出的。当公司的负债率为零时，公司经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本的代理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上升，但是适度的负债率会使降低权益资本的代理费用超出上升的

3、债务资本的代理费用，进而可以使总代理费用最低。Grossman和Hart针对债务的作用建立了一个模型，即债务会约束管理层拿出自由现金流的一部分来偿还债务，因而削弱了管理层为个人利益而支配自由现金流的能力。他们认为，如果管理层在债务合约方面有违约行为的话，就应剥夺其控制权，破产的威胁使得这种期望达到的动机效应得以实现。这与Jensen和Meckling的观点有所不同，他们认为，在债务融资的条件下驱使企业家（在Grossman和Hart的模型中被称为管理层）工作的动机来自其能够得到所有新增的额外利得（与通过权

4、益方式进行的外部融资相比）这一事实。　　Fama认为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款（最基本的条款就是按时偿债，另外还有对企业和企业经理的行为限制等），债权人（尤其是大债权人）专业化的监督可以减少股东的监督工作，并使监督更有效。Aghion和Bolton从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。他们认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。进行债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人。因而负债

5、可以通过剩余控制权来影响代理成本。Berglof应用不完全契约框架的分析方法，将资本结构视为一种治理传导机制进行了研究。与给定标准的股权和债务契约的代理理论相反，不完全契约分析方法就为什么首选这些措施提出疑问并进行了解答。标准的债务合约条款指出，如果公司绩效达到了“极端”的界限标准（比如破产），那么由债权人对公司进行控制是很合理的。因此，在经营状况好的时候由管理者控制资产而在状况不佳时由债权人接管控制权则会很有效率。事实上，债务偿还计划看上去更像是一个债权人所能想到的所有违约形式的函数。作为治理机制的债务

6、具有很多的作用，比如，债务的一个负面作用是债务契约可能会限制进一步的举债融资，而这将不利于企业家努力改善公司的状况。Hart再一次指出，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。代理理论关于资本结构的观点是债务为外部投资者提供的保护要多于股东。但是，在股权分散的情况下，债权强于股权的事实（通过法律手段为单个债权人提供保护）并不能得出具有更强的控制力是债权的特性这一结

7、论。在股权集中的情况下，股权有能力对所有公司行为施加实质性的控制，这与债权是不同的，债权只能对债务合约所涉及的、有限的领域进行控制。　　（二）交易成本框架下对资本结构与治理效率关系的分析。son从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率。在对资本结构进行交易成本分析时提出了债权和股权所具有的相对特性。虽然他的观点远不如代理理论那么成型，但他确实提出了一些重要的观点。son把债权和股权看作是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥各自

8、的作用。在这一观点的支配下，son认为是采用债权还是股权来进行项目融资要取决于项目资产的本质特性。如果资产具有可重新配置的属性则应选择债权，因为在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产。反之，如果资产具有很高的专用性，则最好是由管理层借助股权融资所具有的自由裁量权特性来管理这些资产。因此，这种资本结构观点考虑的是债权融资和股权融资的治理方面的特性以及为了成功运作特定融资项目所需要采用的治理方式。　　（三）对不同治理系统下债权人