大股东出售解禁股-股权性质与财务特征

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1、大股东出售解禁股:股权性质与财务特征［摘要］上市公司控制性股东、政府与投资者之间存在的双重代理成本决定了大股东出售解禁股行为与股权性质及公司财务特征相关。实证研究发现控股股东减持倾向与力度低于非控股股东，国有控股大股东的减持倾向与力度低于非国有控股大股东，减持公司表现出资产负债率较高、资产管理水平较好但每股收益低下、公司规模较小等财务特征。而且，国有控股与非国有控股大股东减持动因并不相同，资产负债率高和货币资金持有量低是导致国有控股大股东减持的主要因素，盈利能力差是导致非国有控股大股东减持的主要因素。负债率较高和每股收益低下对控股股东减持行为有显著影响，营业利润率

2、低下和规模较小对非控股股东减持行为有显著影响。大股东通常在公司价值被高估时减持获利，减持行为存在显著的时间选择倾向。　　［关键词］大股东出售解禁股；股权性质；控制权程度；财务特征　　一、问题及背景　　　　研究大股东行为的目的在于维护资本市场公平及保护中小投资者利益。近年来国内外学者对大股东行为所关注的热点问题主要有两个方面：一是大股东为追求控制权私有收益而侵占上市公司利益的行为。研究发现大股东侵害中小股东利益掏空上市公司的行为（Tｕｎｎｅｌｉｎｇ）在各国均存在［１－４］，但是大股东并不总是掏空上市公司，为了获取控制权的长期收益，大股东有时也有向上市公司输送资源的支

3、持行为（Pｒｏｐｐｉｎｇ）［５－６］。我国学者的研究表明，我国上市公司大股东同样既存在掏空行为也存在支持行为［７－９］。对于大股东采取掏空与支持行为的根源与理由，大多文献从法律制度环境和公司治理特征方面考察大股东行为的影响因素。侯晓红、李琦、罗炜（２００８）认为公司财务特征对大股东行为有显著影响，针对中国上市公司的研究发现，大股东掏空与支持行为与上市公司的盈利能力相关［１０］。二是关于大股东出售股权的动机及经济后果。Ｂｏｌｔｏｎ和Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９８）指出，当股票市场的流动性增强而使得大宗交易和企业兼并容易发生时，依靠控制大部分股权的方法来维持对公司的控制不再

4、有效，大股东更趋于出售股份使得公司股权分散化［１１］。Ｃｌａｒｋｅ等（２００４）研究发现，大股东有能力通过选择出售股权的时机来获利，当公司价值被高估时，大股东就出售股权［１２］。Ｋｅｉｍ和Ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）的研究发现，规模小的公司大股东出售大宗股份的成本很大［１３］。Ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和Ｓｔｕｌｚ（２００9）对１９８８－２００３年间美国上市公司经理持股情况的研究也发现，当公司业绩良好时经理趋于出售股份［１４］。　　我国资本市场的特殊性导致大股东行为呈现出更为复杂的特征。股权分置改革之前，非流通股股东不能通过股票市场实现所持股份的收益，只能通过其他途径

5、攫取控制权私有收益从而侵占上市公司和投资者利益［１５－１６］。股权分置改革促进了我国资本市场创新，但大小非解禁亦为非流通股股东提供了套现获利的途径，刘亚莉和李静静（２０１０）的研究发现，出售解禁股使控股股东比非控股股东获得更高的股权转让溢价［１７］。　　基于非流通股股东低价获得原始股权及套现获利动机的逻辑推理和“大小非”减持股市大跌的严峻事实，理论界和实务界关注的热点主要停留在大股东减持行为的市场反应方面，一般结论认为大小非解禁和大股东减持行为在一段时间内对减持公司股价的影响有不同程度的体现，有些公司股价存在显著性波动［１８－１９］，流通股股东的权益没有得到保障，

6、但“大小非”解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况［２０］。监管层主要从规范非流通股股东减持的市场交易行为方面采取措施，证监会先后发布强制披露机制、大宗交易机制、二次发售等规范，以降低“大小非”减持给市场造成的冲击，但效果并不显著。　　当前对大小非减持的研究及政策规范方面存在的一个主要缺陷是，注重后果的检验，忽视原因的分析，未能对大股东出售解禁股的动机及影响因素进行深刻剖析。基于投资者理性假说，大股东考虑到长期投资回报以及控制权私有收益问题，其减持行为是有选择性的，Ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和Ｓｔｕｌｚ（２００７）的分析认为，大股东出售股权的行为与上市公司的财务特

7、征相关［１４］。本文的数据亦显示并非所有大股东在大小非解禁后都选择减持，减持公司与未减持公司财务特征的差异性是一个值得关注的问题。此外，我国国情决定了国有控股大股东受政治关联等因素的影响，其减持行为与非国有控股大股东应存在不同。目前尚无学者深入系统地研究大股东性质及财务特征对大股东出售解禁股的影响，本文拟对此展开研究，为制定关于大股东减持行为的政策规范提供数据支持。　　　　二、理论基础与研究设计　　　　（一）理论基础与研究假设　　１.大股东出售解禁股与股权性质　　虽然大小非解禁与大股东减持是我国资本市场的独特现象，但大股东出售持有股份的现象一直是国内外学者关注的话

8、题。大股东