关于风险投资项目评估的实物期权法探讨

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1、关于风险投资项目评估的实物期权法探讨论文关键词：选择权金融期权实物期权论文摘要：我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时，很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题，实际上，选择权作为一种客观存在，自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权，然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。一、引言过去，我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题，实际上，选择权作为一种客观存在，自古以来就无所不在。如人们在经营过程中，会根据经营的状况选择是否继续经营，或者扩大、缩小经营，甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导，适应形势的变化，降低经

2、营的风险，提高经营的效益，体现出了一定的价值。而今，随着经济的进一步发展，各种新型金融工具，如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立，使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易，选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中，尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中，还沿袭以前的做法不考虑选择权的价值，必然会扭曲企业价值。针对传统评估方法的局限，近20年来，学者们就这一问题进行了深入的研究，提出了很多解决问题的新方法和新思路，比较典型的是期权定价的方法。Ross（1978）曾撰文指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式一一实物期权，并由

3、此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来，随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家一—MyronScholesRobertC•Merton，以表彰他们在金融领域应用数学工具，解决了金融衍生工具的定价问题，许多学者开始研究如何利用这一理论，以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域，比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中，笔者将首先介绍金融期权，从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。二、金融期权金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用（权力金）后，享有在将来某一时间某一时期内以预定价格（执行价格）购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式

4、，看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利；看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利，按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产；美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征，它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本（不可逆性）后，面对预先不能准确预测的环境（不确定性），就有权力但是没有义务（灵活性）行使期权。期权是否被执行，完全取决于持有人，如果最后不执行，其最大的损失仅以付出的权力金为限。以基础资产为股票的

5、欧式看涨期权为例，投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST，到期时间为T。则到期日时，期权持有人持有期权的价值为Max（ST-E，O）持有人的损益情况II如图1所示。由上图我们可以看出：当ST-E>P时，投资者执行期权，可以获得盈利；当0P时，买方执行期权，卖方亏损；当0三、实物期权方法在风险投资中，由于项目的期权价值是以实物资产为基础的，因此，其有别于金融期权，被称为实物期权Luehrman（1998）认为，项目的NPV与期权价值高度相关，二者在T=0时相同，任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值，因此不必放弃传统的现金流量贴现

6、系统。但同时指出，传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此，在实物期权理论下，风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值，它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值；二是投资带来的期权价值，是由经营柔性带来的，该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为：项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权（投资机会）价值C。静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法，而柔性经营的期权（投资机会）价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比，利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少

7、，大大减少了计算所需的信息量。因而，在评估的实践中，多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为：下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手，以股票看涨期权为例，结合风险投资期权的特征，在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上，具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。1.基础资产的价值（s）。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格，这个价格实质上体