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学校代码：１０３７８密级：分类号：ＡＮＨＵＩＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹＯＦＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ硕士学位论文基于多案例的被险资举牌的上市公司特征研究学号：３２０１５０３４８８学生姓名：王亚林学位类别：会计硕士专业名称：金会计－研究方向：公司财务导师姓名：王烨二〇一八年六月 学位论文独创性声明本人郑重声明：本人所呈交的学位论文，是在导师的指导下，独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写的作品，也不包含为获得安徽财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。对本文的研宄做出重要贡献的个人和集体，均己在文中标明并表示了谢意。本声明的法律后果由本人承担＾６论文作者（签名）：钟＾＾年月’ｅ私学位论文使用授权书本论文作者完全了解学校关于保存、使用学位论文的管理办法及规定，即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权安徽财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入学校有关数据库和授权学校研宄生处与中国知网和万方数据签订收录协议及收录并由作者本人享有、承担相应的权利和义务，也可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存或汇编本学位论文。注，在解密后适用于本授权书。：保密学位论文＆９■作者签名＾ｆ：２＃年月日 Schoolcode：10378Security：Classification：CharacteristicsoflistedcompanieswithriskassetsbasedonmultiplecasesStudentID：3201503488Name：wangyalinDegreecategory：MasterofProfessionalAccountingTheprofessionalname：accountingResearchdirection：corporatefinanceTutor’sname：wangyeJune,2018 摘要2015年下半年和2016年全年是我国A股市场上保险资本集中举牌上市公司的密集期。由于投资收益的持续下行，保险公司急需优质的投资。很长一段时间内，我国A股市场一直都在不断想方设法增加专业机构投资者的持股比例，试图打破A股市场持股者绝大部分是中小散户的现象。保险公司举牌上市公司显然不会盲目选择入股一家公司，而是集中选择投资经营业绩良好甚至优秀的同时具备中长期持有价值的上市公司。保险费用的收入几乎是保险资金的唯一来源，这本质上负债，是一种未来必须偿还的负债，通俗地表述就是杠杆资金。保险公司在对资产进行管理时，必须要考虑资产和自身负债相匹配的诉求，往往会着眼于股票投资，长期股权投资，固定收益，房地产投资，其他种类投资等不同资产类别。也就是说特别注重长期战略资产的配置。不同种的保险公司选择的标准往往也有所不同。地产行业作为优质行业，保险资本势必优先考虑。保险资本势必选择合适的目标上市公司进行投资，那么问题在于究竟什么样的公司才被保险资本举牌？无非两个大的方面，一个是公司治理结构；另一个就是财务特征。目前国内学者研究主要是从一些表观特征上进行理论分析，很少做细致的行业对比数据分析。立足于此，此篇文章尝试先从理论的论述角度出发，对西方国家以及国内与此相关的文献进行借鉴总结和进一步分析，对财务及非财务特征指标进行筛选，这在一定程度上避免了大量指标无目分析，同时也为实践者提供对险资举牌和反收购的一些借鉴和参考。本文首先对举牌相关概念进行阐述，指出保险公司的投资动机决定了举牌标的公司的特征。有人也做出了描述性分析，概括出已经被险资举牌的上市公司共同特征，发现被险资举牌的上市公司一般有如下几个大的特征：金融产业、商贸企业和房地产行业比较集中、第一大股东持股比例较低同时股权架构分散、低市盈率、高股息、高ROE、市值不高不低、具有良好的经营现金流。因此本文从保险公司需求出发，指出举牌标的公司的治理缺陷以及优良的财务指标。从保险资本在2016年举牌的A股上市公司的数据出发，从股权结构、偿债能力、盈利能力、发展能力、投资价值角度等角度选取特征指标进行分析。根据我国的相关政策和环境，结合分析案例中万科公司与同行业华夏幸福公司五年数据对比分析，结果表明股权分散容易被外部投资者尤其是保险资本利用。稳定优良的盈利能力：高的每股收益，高净资产收益率，较好的偿债能力，低负债率等都是值得投资的信号。本文为举牌和被举牌双方提供了信息参考，本文的研究期望能够促进相关实1 践改进与完善，并期待能对A股市场举牌投资活动起到借鉴的作用。同时也为政府监管机构带来一些政策启示，需要加强对于保险资本滥用杠杆资金的监管，打击擅长钻漏洞的险资，防止不良资本对于实体优质行业和企业的冲击。关键词：险资；举牌；多案例；万科 AbstractThesecondhalfof2015andthefullyearof2016aretheconcentratedperiodsoflistedinsurancecompaniesinChina'sAsharemarket.Duetothecontinuousdownwardtrendofinvestmentincome,theinsurancecompanyisinurgentneedofhighqualityinvestment.Foralongtime,theAstockmarketinChinahasbeentryingtoincreasetheshareholdingratioofprofessionalinstitutionalinvestors,tryingtobreakthemajorityofsmallandmediumretailinvestorsintheAstockmarket.Itisobviousthatthelistedcompaniesoftheinsurancecompanieswillnotbeblindandchoosetobuyacompanyatrandom,buttheyareconcentratingonthelistedcompanieswithlongandmediumvalueatthesametime.Theincomeofinsurancecostsisalmosttheonlysourceofinsurancefunds,whichisessentiallyadebtthatmustberepaidinthefuture,whichiscommonlyexpressedasaleveragedcapital.Inthemanagementofassets,insurancecompaniesmusttakeintoaccountthematchingdemandsofassetsandtheirownliabilities,andtendtofocusonstockinvestment,long-termequityinvestment,fixedincome,realestateinvestment,othertypesofinvestmentandothertypesofassets.Thatistosay,wemustpayspecialattentiontotheallocationoflong-termstrategicassets.Differentkindsofinsurancecompaniesoftenchoosedifferentstandards.Asahigh-qualityindustry,theinsurancecapitalwillbeconsideredfirst.Insurancecapitalisboundtochoosetherighttargetforalistedcompanytoinvest,sothequestioniswhatkindofcompaniesareraisedbyinsurancecapital?Therearetwomainaspects,oneisthecorporategovernancestructure,theotheristhefinancialcharacteristics.Atpresent,domesticscholarsstudymainlyfromthetheoreticalanalysisofsomeapparentcharacteristics,andseldomdodetailedindustrycomparativedataanalysis.Basedonthis,thisarticleattemptstostartfromthetheoreticalpointofview,todrawlessonsfromandfurtheranalyzetherelatedliteratureinwesterncountriesandinChina,toscreenthefinancialandnon-financialcharacteristics,toacertainextent,toavoidalargenumberofindicatorsandtoprovideinsuranceforpractitioners.Somereferencesandreferencesfortheliftingofcardsandantitakeover.First,therelatedconceptsofplacardsarediscussed.Itispointedoutthattheinvestmentmotivationofinsurancecompaniesdeterminesthecharacteristicsofthebrand.Somepeoplehavealsomadeadescriptiveanalysis,summarizingthecommonfeaturesoflistedcompaniesthathavebeenlistedasriskyassets,andfoundthatlistedcompaniesthathavebeenlistedinriskaregenerallycharacterizedbythefollowingmajorcharacteristics:thefinancialindustry,thebusinessenterpriseandtherealestateindustry,therelativelylowshareproportionofthefirstlargeshareholders,thedecentralizationoftheownershipstructureandthelowpriceearnings.Rate,highdividend,highROE,lowmarketvalueandlowcashflow.Therefore,startingfromtheneedsofinsurancecompanies,thispaperpointsoutthegovernanceflawsandexcellentfinancialindicatorsofthecompany.StartingfromthedataoftheAlistedcompanieslistedin2016,thispaperanalyzesthecharacteristicsofthelistedcompaniesfromtheequitystructure,thesolvency,theprofitability,thedevelopmentabilityandtheinvestmentvalue.Accordingtotherelevantpoliciesandenvironmentofourcountry,andtheanalysisofthedataofthefiveyears'dataofWankecompany1 andthesameindustry,theresultsshowthatthedecentralizationiseasytobeusedbyexternalinvestors,especiallytheinsurancecapital.Stableandexcellentprofitability:highearningspershare,highnetassetyield,goodsolvencyandlowdebtratioareallsignsworthinvesting.Thispaperprovidesinformationreferencefortheliftingofthecardsandthetwoparties.Thisstudyisexpectedtopromotetheimprovementandimprovementofrelevantpractice,andisexpectedtoplayareferenceroleintheAsharemarket.Atthesametime,italsobringssomepolicyimplicationsforthegovernmentregulatoryagencies.Itisnecessarytostrengthenthesupervisionoftheleveragedcapitalabuseofinsurancecapital,tocombattheriskofdrillingholes,andtopreventtheimpactofbadcapitalontherealqualityindustryandenterprises.Keywords:Insurancefunds;liftingcards;multiplecases;Vanke2 目录第一章绪论............................................................................................11.1研究背景和问题的提出.....................................................................................................11.2研究意义.............................................................................................................................21.3研究内容、框架和结构.....................................................................................................31.4研究方法.............................................................................................................................41.5本文的创新之处.................................................................................................................5第二章文献综述......................................................................................62.1国内外研究文献综述.........................................................................................................62.1.1国外研究现状..........................................................................................................62.1.2国内研究现状..........................................................................................................72.2文献评述.............................................................................................................................82.3已有研究的局限性.............................................................................................................92.4文章的改进之处.................................................................................................................9第三章理论分析及假设提出................................................................113.1并购动机理论和代理理论...............................................................................................113.1.1并购动机理论........................................................................................................113.1.2代理理论................................................................................................................143.2险资举牌动机理论...........................................................................................................15第四章基于多案例样本的配对检测分析............................................164.1研究方法...........................................................................................................................164.1.1描述性分析............................................................................................................164.1.2T检验.....................................................................................................................164.1.3Logistic回归...........................................................................................................174.2案例样本选择...................................................................................................................174.3指标体系的确定...............................................................................................................184.3.1指标的选定............................................................................................................184.3.2确定模型指标........................................................................................................184.4指标统计分析...................................................................................................................194.4.1股权结构分析........................................................................................................204.4.2偿债能力分析........................................................................................................214.4.3营运能力分析........................................................................................................214.4.4盈利能力分析........................................................................................................214.4.5发展能力分析........................................................................................................214.4.6投资价值分析........................................................................................................224.4.7小结........................................................................................................................223 4.5配对检验分析...................................................................................................................224.5.1股权结构分析........................................................................................................234.5.2偿债能力分析........................................................................................................234.5.3营运能力分析........................................................................................................244.5.4盈利能力分析........................................................................................................244.5.5发展能力分析........................................................................................................244.5.6投资价值分析........................................................................................................244.5.7小结........................................................................................................................254.6Logistic回归......................................................................................................................254.7本章小结...........................................................................................................................26第五章基于万科企业的案例分析....................................................275.1案例背景...........................................................................................................................275.1.1万科简介................................................................................................................275.1.2举牌事件回顾........................................................................................................275.2举牌的概念.......................................................................................................................285.3险资举牌动因...................................................................................................................295.3.1宏观经济环境........................................................................................................295.3.2微观投资环境........................................................................................................305.4万科A指标特征..............................................................................................................305.4.1股权结构................................................................................................................305.4.2偿债能力指标........................................................................................................325.4.3营运能力指标........................................................................................................365.4.4盈利能力指标........................................................................................................385.4.5发展能力指标........................................................................................................405.4.6投资价值指标........................................................................................................41第六章研究结论与研究展望..............................................................456.1研究结论...........................................................................................................................456.1.1第一大股东持股比例低、股权分散....................................................................456.1.2每股收益（EPS）高.............................................................................................456.1.3资产负债率低........................................................................................................456.1.4营业利润增长率高................................................................................................466.1.5高净资产收益率....................................................................................................466.2建议...................................................................................................................................476.3研究不足与展望...............................................................................................................47参考文献..................................................................................................494 第一章绪论1.1研究背景和问题的提出举牌是指机构投资者在证券市场，即俗称的股票二级市场上收购的流通股数量大于标的公司发行在外总股本的百分之五或者百分之五的倍数时，必须向所在的证券交易所和国家证券监督管理部门提交一份书面报告，并在证券管理机构指定的媒体上进行公告以通知该上市公司使其知悉，并且还有时间限制三天之内。在上述时间之内，通过任何手段都不能再次买进卖出该上市公司的股票。我国法律法规为了切实保障中小散户投资者利益，防止拥有大量资金的大机构操纵股票市场，引起股票市场不正常波动。《证券法》当中明确了一点，在保险资本举牌密集时间出现之前，进入股票二级市场的保险资金往往占保险总收入的比例非常小，有的甚至可以忽略不计。而且保险资金投资也不是对准某一个特定行业或者特定公司，一般分散而不集中。险资举牌上市公司大面积集中爆发在2015年和2016年，让人叹为观止。在A股市场上甚至有人拿险资举牌概念股当做炒作对象。特别有意思的现象是险资主要集中在2015年年度快要结束的时候掀起的一股声势浩大的举牌，进入2016年后，险资举牌似乎已经偃旗息鼓了，主要原因是国家证券监管机构的政策限制，之所以告一段落是因为2016年的时候，保险资本偿付压力没有前一年那么大，对于资产配置的渴求没有那么强烈同时遇到了证券管理部门的严厉监管。时间转到2015年年末，险资持续集中举牌主要缘由是受制于保费到期的偿付，巨大的债务压力使得部分保险公司因为保费规模增长风险飞速增大，从而导致偿还债务的能力降低，为此，缓解偿债压力唯一的释放途径就是通过举牌重仓持有的上市企业的股份来增加资产的账面价值。这些并不意味着险资以后不再举牌，不再对优质公司进行投资。而是因为每个年度的年中和年末成是保险企业考核偿债能力的重要时间节点。本文系统统计整理了证券日报上的公告，表示2015年，我国共有10家保险公司先后举牌了35家上市公司，市场预期远远没有达到实际的成交额，投资余额攀升到千亿级。如果仔细分析保险资金介入的企业分类，三个行业例如房地产、商业银行大蓝筹和商品贸易类是保险资本喜欢的门类。在13家被举牌的公司中就有10家关联牵涉险资。安邦保险在资本市场向来特别活跃，举牌的身影到处都是。安邦致力于追求高额收益注重选择成本、财务成本、综合成本和效益的对应匹配。在这个基础上，安邦对差异化的投资项目进行投资分析选择，针对不同地区，不同行业划分资产配置，挑选最终回报率较高1 的企业或公司进行介入。据统计，2015年大约有八十余家上市公司被各类机构及或自然人举牌，其中举牌大军的核心力量是保险资本。此外在2016年年初，统计数据显示一些保险公司等举牌的主力公司在2015年高达100%以上的同比保费收入增长率。与此同时，保险公司在宏观经济低迷导致的市场利率降低、债券市场风险不断上升的时机下从权衡投资风险、保障资金流动性和提升投资利润等多个诉求以后，险资相继入股权重蓝筹。这些保险资本就是以投资理财型保险产品为依托，借助银保渠道和互联网保险销售，通过销售特别打造的保险类理财产品迅速增加保费收入，收入是险资的巨大资金来源。虽然这种模式的负债成本相对较高，风险较大，但是高风险背后是收益，社会上有较强的提高资金投资获益的需求。保险资本举牌越来越频繁，规模也日益扩大，而如何识别有可能被举牌的目标公司的一般特征，尤其是找到目标公司共同的财务特征，目标公司、举牌的保险资本特别是在中间扮演重要作用的政府证券市场监管部门都具有十分关键的参考价值和有效建议。基于以上的背景和问题，本文拟从被险资举牌目标公司入手，在2016年已发生的险资举牌事件中，通过对目标公司特征指标进行统计描述性分析和假设检验，使得目标公司显著的财务或非财务特征显现。文章的一些结论依靠T检验的结果是否显著来获得，结果显著的就是我们要找的特征指标。保险资本投资者可以吸取投资建议，介入股票二级市场，且从中得到超额收益，缓解因保费偿付而带来的压力。而在目标公司任职的经理人或者高级管理层可以优化单位财务结构、治理结构，让漏洞降低到最小的程度，把风险控制在可控范围之内。积极的准备工作是必须的，也一定程度上依赖指标的结论。另一方面，可以给第三方的监管部门提供一个切入口，防止资金来源不明的保险资本不法侵害优质上市企业，对实体经济造成损失。1.2研究意义险资举牌和常规的公司购并选择目标是有差异的，险资作为投资者而非实体经营者，有时候中短期效益也是重要的，甚至有短视行为的产生。险资一般选择股权分散的公司作为举牌对象，而公司购并往往选择股权集中的对象。险资举牌的目的是取得控制权，往往会左右目标公司的治理结构和公司决策，这也是险资的目的之一。本文的核心意义在于：丰富了机构投资者选股方面的研究，提供一些新的视角，即并购动机决定并购标的；另一方面给符合被举牌目标特征，但尚未被举牌的公司，提供建议，如何避免被险资猎取，就是如何防范落入“被收购”的命运。2 1.3研究内容、框架和结构1、研究内容本文的样本选取了2016年险资举牌的9家A股上市公司作为研究对象，另选了9家同行业同等规模的但未发生被举牌的上市公司作为配比梳理各指标用T检验研究。据这18家上市公司在举牌的前一年度（2015年）年报，选取股本结构、偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力和投资价值方面19个指标，先对目标公司与非目标公司有明显差异的财务和非财务指标进行粗略的描述统计，得到一些结论性不是特别强的结论。然后紧接着用T检验配比各个指标，找出具有显著差异的指标。将目标公司和非目标公司回归，如果存在的话，来获取显著的系数。最终通过万科和华夏幸福公司的案例来验证补充之前的研究结论。2、结构框架提出问题并购文件回顾基于理论提出假设实确定研究方法案证例研分究分析样本析研究分析结果结论相关解释3 3、结构安排本文在一个上述框图的逻辑下，顺次演进的方向，论述目标公司并购理论，保险资本的投资目的，分析目标公司财务及非财务特征。以此为内容，本文的研究一共分为六大章，全篇幅完整结构列示如下：第一章为绪论，主要概述险资举牌背景、举牌标的特征问题的提出和研究内容、文章逻辑框架和研究所使用的方法；第二章为文献综述部分，概括西方国家和国内有关并购标的公司的理论及实证方面的重点文献；然后对此进行文献综述；第三章为并购理论分析及检验假设的提出；第四章介绍本研究所使用的配对研究方法，T检验和Logistic回归；根据这些办法进行简单的实证分析；第五章是万科企业案例剖析，选择规模相当的同行业企业对比，印证研究结论；第六章为全文的结论、研究不足和将来需要进一步研究的内容和方式。1.4研究方法本篇文章的研究方法主要是：文献分析与资讯分析相结合、理论研究和实证相结合、案例研究和理论研究相结合。从更为详细的方面来说，主要运用了以下三种研究方法：（1）文献分析法本文的研究是建立在特定背景下，在众多学者专家研究总结不完善的基础上进行的，这就需要对相关文献进行系统梳理。得出的结论或者说研究成果是对此领域相关研究内容的有益的启示。与本文有关的文献涉及并购的基础理论、国外的代理理论和基础实证文献等方面。文献主要来源于国内外论文期刊互联网数据库，如中文的知网数据库、维普等。仔细查阅了关于企业并购，代理理论，保险资本等相关的期刊和学位论文及专著。从大约几十篇的文章中，汲取有用的部分。另一个获取资料的办法就是利用互联网，通过搜索引擎查找国内的证券新闻、股市分析报告、知名媒体评论人的论述等。除此之外，还通过外文文库查找国际上同类研究最新的成果。（2）统计分析法通过登录巨潮资讯官方网站查看目标公司定期或者不定期发布的公告，下载出文章所要研究的样本数据以及相关的特征指标。本文在处理数据的过程中主要运用应用stata和Excel统计分析软件，通过列表的方式列示处理的结果。这些结果来源于国泰安数据库中上市公司年度报告中的财务报告和相关咨询上获取4 的数据并加以计算。在研究预测模型时使用了回归命令，以期望得出显著的回归系数。（3）案例研究法本文通过研究万科企业，通过和房地产行业配比公司华夏幸福配比，逐一对比相应指标，找出和实证相吻合的结论。1.5本文的创新之处（1）文章着力研究目标公司的财务特征，目标公司的选择出于多种影响因素，不仅仅是财务指标，但是为了控制变量，文章化繁为简，聚焦特征指标，选取了六大类一共19个指标，特别是考虑了发展能力中总资产增长率和营业利润增长率能反映公司真实业绩的指标。运用配比的方式来研究目标公司，选取规模近似的非目标公司作为参照，以确保研究分析的结论对实际有参考作用。（2）文章选取对照组非目标公司，而不是选择行业数据作为参照。更能突出目标公司和对照非目标公司的差异，而正是这种差异和举牌之间有着千丝万缕的联系。最后用案例对比验证的方式来补充和完善实证结论。5 第二章文献综述2.1国内外研究文献综述2.1.1国外研究现状1、关于目标公司财务特征的研究现状国外学者早就指出，那些发展能力较弱的企业企业往往优先被主并公司选择进行横向收购。早期西方研究发现也致力于寻找目标公司具有一些显著不同于非目标公司的财务指标特征。有些是显著特征，有些不是。Simkowitz和Monroe,Stevens研究指出，上个世纪60年代目标公司具有营业利润低、产权比例很低、流动比率比较高、营业能力较弱的特征。Brickley等（1988）研究表明，对比机构投资人与其目标公司之间是否存在产业链上的联系，可以将其分为压力敏感型机构投资者和非压力敏感型机构投资者两个种类。我们知道，金融公司特别是以银行和保险行业更注重短期收益，偏向维持与公司之间的良好关系转而支持大多公司的自身管理，选择不插手是因为他们一般被划分为压力敏感机构投资者，对投资风险较为关注。Falkenstein（1996），Eakins和Paul（1998）的研究结论表明机构投资者倾向于持有大规模的、流动比率高、支付股利高的上市公司的股票。Russell(1998)通过调查研究发现，管理层持股和外界对公司高层的正面或者负面的评价的结果往往会左右投资者的选择。Gomp-er和Metrick（1999）发现机构投资者偏好在成长周期中较为年轻阶段的上市公司。Adelaja(1999)通过ANOVA研究发现1985-1994一共十年间美国目标公司在资产流动性、托宾Q值、资产负债率、业绩增量、长期股权投资回报系数等方面明显不同于非目标公司。DonaldE.Sorensen(2000)对90年代后期分析美国目标公司得出，目标公司的总资产增长率、经营现金流量、股息率方面明显低于非目标公司；通过回归分析模型预测分类准确性较差，当对于确定的行业，目标公司与非目标公司分类结果更为精确。2、关于并购标的公司的预测研究现状西方国家学者对于并购公司特征指标预测是从七十年代开始的起步的，这算是比较早的预测模型。当时运用分析离散变量研究的方法。那时候的模型判别准确率达到七八十，如Simkowith，Monroe，Stevens，Castagna和Matolcsy，Belkoui，以及Dietrich和Sorensen搜集并整理了官方发布的公告，在并购公告日之前半年6 到一年建立相关的预测并购发生估计概率模型。Krishna通过不断研究，得出样本如何被选为并购目标的概率p(i,t)的临界点为0.112，他以此作为预测依据对1980年上千个样本进行预测模型预测出其中625家可能成为目标公司，事实上绝大部分并没有希望成为并购目标。在这些样本中，仅仅有30家成为被并购对象；Krishna的625家中最终成功预测到24家；而由六家公司在模型之外却成为并购目标。虽然得出了并购的模型概率，也就是说模型的系数都是显著的，但是在实际运用该概率模型的时候适用性还有待商榷。Gaspar等（2005）利用统计学方法发现，更倾向于接受并购结果的目标公司一般是追求短期利润的机构投资者，当然它的被收购价格比市场平均值要低三个点左右。作者还指明了相关原因。短期机构投资者对公司施加的外部监督程度很弱，几乎难以阻止目标公司的经理人为了牟取一己私利，最终更倾向于接受一个在价格上并不具有优势的并购合约。从上述西方国家的文献梳理当中不难得出，西方关于险资举牌目标公司财务或非财务特征的理论论述相对而言不算多，用数据的实证研究大部分还是对目标公司举牌时机的阐述和解析，这个即使有一定的现实上的意义，但在实际上并不能够对公司系统的选择目标公司提供帮助，也难以给政府监管机构提供必要的建议。即便如此，西方学者们对并购的研究对我国来讲也不是说没有任何参考意义，正是他们的开拓性的研究，探索为我国学者更加方便地研究并购目标企业特征问题提供了很多科学指导建议。2.1.2国内研究现状朱武祥和赵勇（2000）对1998-1999年A股市场上发生的上市企业并购进行实证分析和检验。结果显示，总股本偏小、股权集中程度低、每股净资产和市盈率较低的特征企业具有较大的被并购机会。李善民，曾昭灶（2003）指出企业管理层效率低下、股权分散、流动性好、第一大股东持股比例不高、盈利能力差有利于并购发生。张彤，贺丹（2006）运用ANOVA和Logit回归方法探究目标公司财务特征，并对代表性的并购动机做检验。结论表明，替换无效率的管理层理论和交易成本理论对并购上市公司的动机具有较强的解释力，与此同时部分并购出于投机动机。马海峰，蔡阳（2006）选择了2003年发生并购的上市公司作为样本，得出目标公司具有股权分散且流动性较强、盈利能力较差、财务资源有限以及增长能力不够的特征。李辰颖（2016）研究发现，保险资本投资者广泛关注企业的安全性、盈利性、7 成长性等三个方面八个特征。安全性方面选择企业规模、产权比率和银行长期借款比重三个指标；盈利性方面选取每股股利、净资产收益率和按行业调整的企业绩效；成长性方面选择了总资产增长率和净利润增长率，其中总资产增长率是从公司发展能力视角来评价的，这两个不同的指标一般是用来评价成长性的关键指标。李致鸿（2016）研究认为保险资金的目光重点关注以下两种类型的上市公司：为获取相对稳定的分红收益率，一是高分红的低估值大蓝筹股票，二是估值相对合理的成长型优质股票。这样的公司行业分布一般集中在具有消费属性的商品贸易类。不仅如此，险资也重点关注未来预期前景较好的在国内上市的新兴互联网板块以及一些享受着国企改革红利的标的企业。李茜（2016）表示，被举牌上市公司大多具备估值较低、高股息率、股权分散、市值较低的特点。并且第一大股东持股比例低于30%，公司也主要集中在主板。险资偏爱调研低估值、高股息、高净资产收益率的个股，股权结构分散且市值较低的股票也是重点布局对象。韩佳运，朱南军（2016）经研究发现，归纳总结全行业35家被举牌的上市公司最新财务数据中相关基础信息，总结出如下几个较为突出的特征，具有经营业绩好、投资回报率高且资金流动畅快的特点。一是股息率较高。被举牌的标的公司中，多数具有较高的股息率，股息率平均在3%以上，银行一年定期存款利率是低于该股息率的，因此的投资价值就比较合理。二是市盈率较低。如果对被举牌上市公司进行价值评估，可以发现被举牌公司业绩优秀且价值被市场低估，不但拥有较好的成长预期，又在很大程度上又能够实实在在缓解保险资本的偿债风险。三是股权分散、股权集中度较低。四是现金流稳定、净资产利润率高。超过33%的被举牌的标的公司净资产利润率高于百分之十，更大的甚至有些高达20%以上。2.2文献评述通过对国内外的文献回顾可以看出，险资举牌概念还停留在理论和猜想的层面，缺乏实际案例的解释和验证。例如，国内的理论认为低市盈率是被举牌公司的基本特征，本人在研究中发现，这是缺乏实际支撑的。理论往往难以解释现实案例，理论与实践应该是一个闭环，理论指导实践，实践反作用于理论，从而催生出更贴近现实的理论，正是基于此，笔者提出了本文的研究主题，进一步通过案例的形式，揭示和解释被举牌上市公司的特征。从行业特征来看，险资举牌商品零售业，占用上下游的资金比较多，具有充裕的现金流量。按照重估计算现金流和自己持有的物业，立即凸显出行业内部分8 标的价值。险资举牌主要集中在房地产、银行和商贸等行业。举牌上市房企，彰显了保险资金嫁接地产资源的决心。而银行股被保险资本举牌，则是因为银行销售的渠道是保证保险公司保费收入的主要力量，对保险公司的业绩影响可以说非常大。从公司治理层面看举牌标的，股权结构分散也是特征之一。根据巨潮资讯网数据整理，南玻A、万科A以及伊利股份等上市公司的大股东持股比例均低于17%。在险资举牌前没有标准意义上的实际控制人，这样的分散股权结构有利于保险资金在证券二级市场买入流通股票，险资可以根据证券相关法律乘机向董事会派驻董事及对公司施加所谓的重大影响，从而实现自身的意志和利益诉求。如果从财务指标来看：一、净资产收益率（ROE）普遍不差，均值高于7%。整个A股剔除亏损股、微利股、ROE异常股，平均ROE约9%左右。险资可能较为看重ROE。二、市盈率PE方面，平均值低于A股整体水平。三、充沛的现金流可能是考虑因素之一。2.3已有研究的局限性国外对目标公司的财务特征研究，存在如下局限性：（1）研究核心内容：主要研究并购的绩效问题，很少有针对性的研究特征指数，而且几乎没有文献研究关于保险资本这一类特殊机构投资者的举牌行为。他们更热衷于研究并购前后的数据对比和数据背后的绩效指标增减变动。而几乎没有选择论述并购发生前的各种特征数据的选择、预测与筛选，即没有事前的启发预测作用；（2）研究主要办法：国外关于目标公司财务特征或者非财务特征研究中，主要是机械运用统计分析，没有对机构投资类型进行分类分析，过多的使用多元回归分析方法，得出的结论往往和实际不相符，更不用说给机构投资者提供有益的建议了；此外，样本分析混合因素没有控制变量，导致得出的结论也是五花八门。2.4文章的改进之处在已经拥有的研究前提下，本文从下面两个方面进行实际改进：（1）研究内容上，从险资举牌的目的作为落脚点，针对一类特殊的机构投资者-----我国的保险资本，通过分析投资动机和时机选择理由关注分析重点指标，从而为潜在标的公司和政府监管机构提供建议，什么样的公司是潜在被举牌对象，由此给相关责任人或者经理层敲响警钟，以防止被恶意介入的危机。（2）研究方法上，为了获取稳定的统计结果，本文采用了配对分析的办法，当然此种方法学习参考了国内外的相关研究。参照了国内外不同的研究，文章在9 指标的选取上，，选取了股权结构、盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力、投资价值六大类一共19个相关指标。10 第三章理论分析及假设提出市场经济条件下，并购活动变得很频繁。并购公司选择不同的标的企业是出于不同的动机，那么并购企业的并购理论包含几个方面呢？根据查阅的相关文献，关于此类标的公司购并的理论基础，大体上有几个方面。一个是从主并机构角度出发论述；二是从代理理论角度出发；第三就是险资本身所具有的的机构投资者的特殊动机理论。3.1并购动机理论和代理理论3.1.1并购动机理论对于企业购并活动的产生，理论界存在着许多不同的看法，主要可以分为两大学派：效率理论派和代理理论派。其中，效率理论学派认为公司购并的动机是提高公司的经营效率，而代理理论学派认为购并是公司管理人员的代理行为或市场约束代理行为所致。1、效率理论效率理论认为购并决策具有潜在的经济效益，主要是为了提高公司经营业绩或者获得某种意义上的协同效应，两者合一大于每个个体的效果。公司通过重新组合自身的日常经营活动，将同行业的实力弱于自身的企业实施横向购并，为取得正的投资净现值打下一个扎实的基础。眼下，世界上大多数的效率理论的目的都是用于阐述混合购并产生的动机，而是在效率理论中，购并后业绩提高来源方面仍然存在着不同的观点和看法，由此形成了不同的假说。（1）差别管理效率假说对购并决策动机进行解释的最普遍的假说是差别管理效率假说。假定甲公司比乙公司管理层具有更高的效率，某个公司将另外一个公司并购以后可以把它的管理水平带到和自身一样的高度。被购并公司通过这样的机会，就实现了提高自身公司的经营业绩，这不仅会给经理人带来个体经济收益，此类购并活动能够提高整个社会经济的效率水平，同时就带来整个社会的效益。事实上存在业绩不佳或管理效率不高的企业，那么想从外部直接聘请管理人员不得不增加管理方面的投入，目的是提升公司本身的管理水平。然而直接雇佣外部管理者是不可行的，因为其无法保证在一个相关阶段内组织机构迅速能打造11 一个高效的管理团队。而且，高效的管理需要配备一定量的高层次治理人才，显然一般的公司不具备这样的条件。换句话说：规模较小、持续经营能力差、债务偿还能力不足的公司很难达到这一要求。通过以上的差别管理效率理论可以尝试提出假设H1和假设H2H1：如果一个公司的盈利水平不行，经营业绩差，被举牌的可能性越大。H2:如果一个公司的债务偿还能力差，那么被举牌的可能性越大。（2）无效管理者替代假说无效管理者替代假说的假设是建立在目标公司的所有人没有能力或者没有办法替换经理人，逼不得已只能通过高昂的成本并购来更撤换低管理效率的经理人的基础上的。这里所说的低效管理者只是指公司管理层不能充分发挥公司的经营潜力，也就是说难以胜任的管理者根本是无法带领公司实现公司短期、长期价值的，几乎所有其他人都可以比现在的管理层做的更好。目前的公司所有者，特别是股权分散的公司难以直接通过举手表决的方式撤掉经理人。公司购并，即通过控制股权市场的作用，就可以起到更换低效乃至无效管理者的结果。但是由于公司股权过度分散等原因，表征公司股权结构的指标往往采用的是目标公司第一大股东持股的比例来衡量的。根据前人的研究和理论分析，这个比例越大，并购越难以完成。根据无效管理者替代假说提出假设H3H3：股权结构越分散、第一大股东持股比例低的企业越有可能被举牌。（3）经营协同效应假说公司通过横向、纵向或两者混合并购来提高管理效率和经营业绩就是经营协同效应假说。一个公司被并购到另一个公司的时候，会因为规模经济将一些管理费用平摊到较大的生产中。经营协同效应假说假定公司的经营活动水平都没有达到规模经济的内在要求，需要在内部进行一定的协调。（4）多元经营假说该假说指出，公司多元化经营可以增加公司价值，多元会给管理层和普通职员的工作以安全感和提拔的机会，同时在一定程度上降低了劳动成本。其主要原因包括：经理人和其他公司职员分散风险的诉求，机构资本和商业信誉的维护，以及在财务协同中降低负债同时也会有税务方面的节约。公司多元化经营可以由两种方式可以完成，一个是通过内部发展，另一个是通过发生购并，然而在一些特别的情形之下，购并方法相比于内部发展的途径有更高的优越性。公司可能没有某种必要的资源或者资本，行业的最高的天花板已经限制其在本行业进一步扩张，从而转向外部求助机会。而且经营时机的选择是至关重要的，通过相比于内部发展并购能够快速地实现多元化经营战略的实现。（5）财务协同效应假说12 20世纪六七十年代混合公司的集中出现让人们产生了怀疑，对管理协同假说在纯粹混合购并中适用性是否正确。究其原因，一个是公司管理能力的增长不可能如此迅速，从而难以在短期的年份当中内进行多项目的在于提高管理效率的公司购并；另一种是由于同行业购并更容易延续已有的行业管理能力，而决大多数混合公司在不同的经营领域内进行跨领域购并，而要想发挥管理协同作用却要与从事相同业务的公司之间的购并活动相关。在实际经验角度看，研究表明对于大多数情况，资本支出计划的管理职能在购并后回到新公司，而其他方面的管理职能却很少如此。具体来说，财务协同效应假说认为，不同公司的股利政策不尽相同，用于未来投资的留存收益也存在差异，这会构成对未来投资的约束。在混合经营的公司中，要根据未来的收益前景来分配，公司的每个部门根本没有办法留存多余的现金流量和经营利润。在这个意义上，混合公司可以当做一个资本市场，可以内部化外部资本市场的流入资金。能够突破克服各种外部融通资金存在的各种限制条件，降低融资成本，从而增加项目的投资价值。实证检验的发现为这种内部资金效应提供了依据。Nielsen和Melicher(1973)发现当目标公司的现金流量和主要购并公司的现金流量之间的差异不匹配的时候，要支付高的溢价给目标公司。资金从主并公司流向被购并公司的同时资金就发生了重新配置。很简单的道理，我们都知道一个合并以后的公司的抗负债风险能力要大于单一合并公司的负债风险能力，且这将有效地减少了政府对公司的税收。购并活动一个可能性大的方面是取得了在办理费用和证券交易成本方面的规模经济。目前经验性资料几乎都可以证实购并活动发生以后显著提高了企业的资产负债率。（6）战略重组假说战略重组假说指出，一个公司的战略层面不但与本身经理层经营决策有关，也与公司所在的市场环境甚至外部消费者有牵连。购并是在竞争优势中获得的，并购可以实在战略意义上的重组。购并可以让以往没有机会发现的东西充分发挥，这样就可以实现一定程度的规模经济。当然时机的选择对于获得成长的机会至关重要。即使新的能力和新的市场可以在内部得到发展，一般也还会存在实现管理协同效应的机会。表面上看来激烈的竞争使公司通过购并所获得的净现值会比较小，但如果公司能够充分把握好管理和财务两方面协同效应，那么可以获得净现值为正的额外投资，公司的价值创造往往可以通过购并实现战略重组以适应市场需要获取。（7）低估值假说一些研究结果将购并的动机归为目标公司价值的低估。价值被低估的原因有很多方面：可能是由于管理层没有相对应的管理能力，没有办法将自身公司的经13 营优势完全彰显，也就是和无效管理者替代假说吻合一个地方；可能是主并者获得了某些涉及内部的消息，但如果竞价者拥有某些秘密消息或者信号，他们就倾向于给股票报出高价。因为通货膨胀的实际存在，股票价格一直处于较低的价位，从而导致资产的重置付出的成本比纸面成本大幅度提高。学者通常用托宾Q值来衡量或者代表股票的市价与重置价值之间的成本的比率。企业的成长性也是可以用托宾Q值来反映的。当然有这两个方面的影响，会导致了托宾Q比例下降。标的公司被低估的话，一家公司想要增加生产产能，只需要买入一家生产此类产品的公司即可实现，完全可以不用选择从最基本的开始做起。显然前者所要花费的成本小于后者。如果甲公司想方设法扩张其产能，这就等于说它的托宾Q比例必须超过1，但同行业其他公司的平均托宾Q比例低于1，两者托宾Q值有差异，那么甲公司通过并购其他公司来有效地增加产能，继续扩张。基于价值低估理论，本文提出假设H4H4：目标公司价值被低估（实际价值超出市场价值）。3.1.2代理理论代理问题的产生基本原因在于管理者往往不是企业的所有者，而所有者和代理人之间必然因为缺乏监督而产生利益冲突，就是代理冲突。代理冲突可以通过一些组织和市场方面的机制进行有效的监管控制，来约束双方的私利行为。由此产生的代理成本为：（1）签署一切合同的成本；（2）委托人对代理行为进行规范监督和控制的成本；（3）剩余损失，即由于经理人的决策和所有者利益最大化的决策间发生不一致而导致所有者所遭受的重大利益损失。董事会将让控制职能的行使收回，董事会在可以依照规定任免董事、决定是否并购和新股发行、债券的发行等。法码和詹森假定当一家公司的特征是所有权与经营管理权分离时，类似于万科的王石和郁亮。为避免其损害股东的利益，该公司的决策体系也将决策管理从决策控制中分离出来，以限制代理人个人决策的权力。与此同时则作为外部监督手段之一的市场会因为股价波动可以让外部投资者评价管理者管理决策层次的高低。管理层或者经理人收到股市价格的压力，不得不改变管理方式，可能要放弃一部分私利转而对股东利益负责。当上面所说的机制都无法起效力的时候，即不足以解决代理问题时，购并市场最终可以为这一问题的解决提供行之有效的外部控制方式。购并这时候就发挥特别大的作用了，可以夺取权力，成功使介入的外部管理者击退现有的管理者，进而取得对目标企业的实际决策操控权力，成为实际目标企业的决策者。14 3.2险资举牌动机理论保险资本举牌是和常规企业并购不太一样的。险资通常是为了获取短期收益，而不是为了产业的整合。2015年处在证券市场的一个特殊时期，保险资本在转型期追求高收益金融资产的流动性始终保持充裕。与此同时全球都处在一个资产荒的大背景下，世界上有影响力的国家的实际利率都处在过去几十年中的最低位。在2015年的熊市背景下，权益类资产很不安全。当保险公司从二级市场购入股票占公司股本比例大于20%，或者大于5%,按照我国相关法律，可以采用权益法计入长期股权投资，而且只需要被举牌企业净利润调节长期股权的账面价值即可。也就是说股价的波动对于险资的报表影响非常微弱，那么被举牌公司保证稳定的盈利能力，那么就立即为保险公司的财务报表做贡献。由此提出H5:H5:发展能力高的公司容易被险资举牌。15 第四章基于多案例样本的配对检测分析本文以前述目标公司的相关理论为依据，提出了相关假设。为了更完美地对我国易被保险资本举牌的上市公司显著特征进行选择，准备把研究目标公司财务和非财务特征指标作为切口，运用统计软件对数据进行有效处理，来进行统计学实证检验。4.1研究方法4.1.1描述性分析描述性分析是统计学的基础研究方法，可以在让人初步分析数据的大小异同和波动。从简单的描述性的结果可以进一步启发人们对数据作进行更深入细致的分析。运用描述性分析的诸过程，对于资料数据完成均数，最值，标准差等简单指标的计算，最后可以完成许多统计学指标。然后通过横向纵向对比，作出初步简要的结论分析。4.1.2T检验在分析数据的过程当中，常规的描述性统计还不够，特别是还要进行同类指标之间平均水平的对比，就是进行显著性检验，即常用的T检验和单因素方差分析。将目标企业数据合并做成表格，数据命名为m，配比的非目标企业的数据做成表格，命名为p。然后使用命令行ttestm=p，得到检验结果，然后从软件输出的结果加以判别两组数据之间的差异显著与否，只有这样才能在统计学上有意义，也为得出行之有效的结论做准备。当然这些方法各有不同的应用范畴和应用要求，但是此方法已经适用于决大部分正态分布的统计检验。T检验使用T分布理论来做差异发生的概率，从而比较出平均数的差异是否显著。选择T检验需要符合其适用条件，需要来自正态分布的总体。学者也证实了小样本也可以做有效的T检验。用此命令在stata中操作可完成数据的配对T检验。在本文当中，配对的数据为：9家目标公司和9家非目标公司的19个数字型特征指标，然后再比较两组样本是否存在统计学显著差异。16 4.1.3Logistic回归1、Logistic回归的概念2、Logistic回归是一个广义的线性回归分析模型，通常在财经领域用来作为预测，通过查看系数的显著性来得到结果。一个随机事件的发生与否往往和多个影响因素有关，Logistic回归的本质是发生概率除以没有发生概率的结果取对数。如果直接将线性回归的模型扣到Logistic回归中，会造成方程二边取值区间不同和普遍的非直线关系，相比于多重回归有一定的优势，同时也是是解决0-1回归问题的简单办法。3、Logistic回归模型的基本原理假定某事件a发生的概率为P，将P/（1-P）取自然对数的ln（P/（1-P））。影响y取值的因素记为x1，x2，...,xk,以ln（P/（1-P））为因变量，由此建立线性回归方程：pln=b+bx+...+bx011kk1-p在拟合时采用最大似然估计法进行参数估计。Logistic回归模型实际上是普通多元线性回归模型的推广，但它的误差项服从二项式分布。我们在通常在运用Logistic回归中，拿二分类取值，可判断某个事件发生或者不发生的概率。如果预测概率大于1/2，则预测发生，如果预测概率小于1/2则不发生。就是说该模型一般选择1/2作为临界点。4.2案例样本选择案例研究往往离不开样本的选取，在本文中样本选择就是目标企业的选择。文章的目的决定了样本的选择范畴，同时具有排他性。不符合要求的样本坚决不能选取。为保证研究结果的准确性和有效性，特别要注重样本的选择。本文的研究对象是2016年保险资本举牌的12家上市公司。首先剔除证券公司，以及港股公司碧桂园、和美医疗，样本取自各家公司的年报数据。选择2016年作为时间节点的原因是，相比2015年险资举牌更加理性，因为受到更多的监管约束，政策导向约束投资行为，举牌动机更为复杂。同时2016年举牌的上市公司的数量相对较少，便于统计分析。选定了9家目标公司之后，要选择配对样本进行分析，以增强分析结果的有效程度。为分析目标公司和非目标公司同一指标是否有显著差异，在此之后要对目标公司和非目标公司的统一指标进行T检验。因而，需要对这9家并购目标17 公司先确定各自的配对公司。本文决定选取配对样本时采用国际常规做法，根据公司的资产规模选取配对样本，即市值接近的同行业非目标公司作为配对样本。表4-1研究样本及其配对样本目标公司配对公司002426胜利精密000778新兴铸管002085万丰奥威600741华域汽车002777久远银海002609捷顺科技600048保利地产001979招商蛇口600887伊利股份600597光明乳业600620天宸股份600322中房股份600315上海家化600160巨化股份601668中国建筑601800中国交建000623吉林敖东000999华润三九数据来源：本部分财务指标数据来源于国泰安财经研究数据库，部分数据来源于同花顺软件和巨潮资讯网等。4.3指标体系的确定4.3.1指标的选定根据前面论述的理论部分，以及常规的财务指标分析理论。本文采用的财务指标及非财务指标包括公司的股本结构、偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、投资价值六个方面总计19个基础指标。4.3.2确定模型指标本文选用的是T检验方法。主要用于检验两组配对数据之间是否存在显著差异。进行筛选的基础包括六大方面含有19个指标的基础体系。指标的筛选方法有定性方法和定量方法。定性方法往往难以得到令人信服的结论，而定量方法可以用统计分析法中的T检验得到令人信服的结论。18 4.4指标统计分析对初始数据进行一般描述性分析，这是统计的基石。统计分析是运用常规统计方法，从定量和定性的结合上进行的研究活动。均值、方差，最大值、最小值是常见的基础统计量。统计学研究方法有很多种，研究的指标也是五花八门。我们从最基础的手段开始入手阐述。平均数是集中量数的代表，也是最常用的描述性统计指标，它反映了数据的代表性。标准差是衡量数据波动的统计量，样本标准差越大，数据波动越大。通常情况下，标准差不大于均值，如果大说明有极端异常值。表4-2目标公司指标统计分析均值标准差最小值最大值股本结构第一大股东持股比例28.5710.718.7945.69流动比率2.241.730.996.49速动比率1.771.760.436.01偿债能力资产负债率46.1622.3711.3577.79产权比率1.271.210.133.5有形净值债务率1.331.240.133.64存货周转天数281.96370.2436.581212.59营运能力应收账款周转天数38.0328.223.2691.17总资产周转率0.690.500.011.53销售净利率34.8944.064.08111.14销售毛利率35.0519.5511.3168.95盈利能力资产净利率10.379.561.5732.28净资产收益率20.1312.651.9646.5总资产增长率91.47166.910.25526.74发展能力营业利润增长率41.3450.42-29.77130.36市盈率45.8164.025.29193.29市净率3.342.060.86.23投资价值每股收益1.241.110.113.31每股经营现金流量0.930.77-0.341.8219 表4-3配对公司指标统计分析均值标准差最小值最大值股本结构第一大股东持股比例52.7916.3118.9673.82流动比率2.201.861.026.76速动比率1.831.950.726.74偿债能力资产负债率48.9027.449.7787.19产权比率121.92361.080.11084.8有形净值债务率122.00361.050.11084.8存货周转天数424.121062.9621.733255.98营运能力应收账款周转天数37.9719.2611.2560.3总资产周转率0.740.470.041.37销售净利率17.3823.870.9376.22销售毛利率30.3821.184.5961.18盈利能力资产净利率5.274.470.912.25净资产收益率11.587.202.2420.97总资产增长率18.1925.27-9.6571.67发展能力营业利润增长率-16.1267.67-139.1657.71市盈率62.2383.366.29258.59市净率4.193.861.2812.87投资价值每股收益0.590.630.021.85每股经营现金流量0.910.87-0.042.27根据上面的表格中的初步描述性统计结果，可以进一步尝试对下面对统计中两类数据有差别逐项比较分析。4.4.1股权结构分析目标公司的第一大股东持股比例均值小于非目标公司，这个结果可以直接从上表中读出。极大值和极小值都依次小于非目标公司。这是一个充分的信号，也是险资举牌的首要条件，甚至成为必要条件。当然这只是表面上的一个判断，还没有经过统计学检验。公司的股权结构的指标，用的是公司第一大股东持股数量的比例除以流通股股数所得的结果。20 4.4.2偿债能力分析从表中对比发现，目标公司资产负债率均值小于非目标公司，资产负债率是企业的资本结构的集中体现。抗风险能力强的公司，偿还债务能力好的公司成为了举牌的目标公司。企业负债往往有一定的警戒线，所以他可以作为衡量企业偿债能力的重要标尺和检测财务风险的重要警示，同时也是企业进行和筹资、投资决策的重要依据。负债率过低的公司往往给人的印象不是经营特别良好，有时候是没有能力获得外部资金的象征，而一个负债比率高的企业给外界的印象是财务风险过高，造成外部投资者望而却步，迟迟不敢投入资金，，这势必会导致到企业的经营和发展受到局限。与此同时，非目标公司的有形净值债务率大于目标公司，这个指标往往和产权比率一起联合分析，其是保守地反映了企业在破产清算时债权人投入的资本受股东权益保护的程度，无形资产计量难以量化，一般不可以作为偿还债务的资本。该比率越高越说明从长期偿债能力来讲，债务偿还能力较差。主并公司也是看重目标公司的偿债能力的，优良的公司一般偿债能力都比较强大，没有合理的债务比率就不能保证有足够的资金进行经营。4.4.3营运能力分析从表中可以看出，目标公司与非目标公司在存货周转天数均值上存在较大差异，目标公司存货平均周转天数为281.96，非目标公司存货平均周转天数为424.12，两者相差50.4%。说明目标企业的货物周转次数频繁，存货管理水平更高，变现能力更强。从理论上讲，存货周转天数越短越好。存货周转次数越少，则周转天数越长。存货周转速度越慢，流动性越弱，企业营运能力越不行。可以得出一个描述性的结论，险资偏爱营运能力强的企业。4.4.4盈利能力分析从表中可以看出，目标公司四个反映盈利能力的指标销售净利率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率均值均大于非目标公司对应均值。从这个角度看，保险资本喜爱投资盈利能力比较好的公司。4.4.5发展能力分析上表中可以看出，目标公司的总资产增长率、营业利润增长率均值都高于配比非目标公司，即目标公司是发展能力比较好的公司。21 4.4.6投资价值分析从表中看出，目标公司市盈率明显小于非目标公司。市净率也小于非目标公司。在每股收益相同的情况下，市盈率越高，每股市价越高，举牌者只需要付出相当高的成本才能完成并购，若市盈率过低，公司的前景虽然不怎么样好，可是举牌者不用付出超额成本，对于举牌的保险公司而言，投资风险会极大降低。从另外一方面，盈利能力佳但是市盈率或者市净率低说明目标企业的价值被市场低估，投资的收益与成本的比值高，具备较好的投资价值。4.4.7小结以上的表格数据分析发现，目标公司与非目标公司在整体水平上是存在差异的，我们将均值误差在50%以上的暂且定义为差异显著。显著指标有第一大股东持股比例、产权比率、有形净值债务率、存货周转天数、销售净利率、总资产增长率、每股收益。以上均为建立在简单的描述性对比分析的基础之上的，得出的结论一般不能作为一个强有力的证据。严格意义上的配对检测才是具有统计学意义的正确性的。针对目标公司和非目标公司样本指标数据的T检验进行如下。4.5配对检验分析表4-4：配对T检验分析2015T统计量Sig.股本结构第一大股东持股比例-4.31390.0013流动比率0.16180.4378速动比率-0.23200.4112偿债能力资产负债率-0.49860.3157产权比率-1.00130.1730有形净值债务率-1.00160.1729存货周转天数-0.59080.2855营运能力应收账款周转天数0.31290.3817总资产周转率-0.58860.2862销售净利率1.56970.0776盈利能力销售毛利率0.74550.238622 资产净利率1.50320.0856净资产收益率1.77650.0568总资产增长率1.21260.1299发展能力营业利润增长率2.04720.0374市盈率-1.06230.1617市净率-0.42850.3406投资价值每股收益1.63190.0707每股经营现金流量0.06350.4755上表中红字部分表示结果显著。4.5.1股权结构分析西方国家在早期研究并购的实证研究中，认为目标公司的股权结构往往集中，有利于收购的完成和实现。我们在前面理论部分知道，第一大股东持股比例高有利于并购，但是保险资本第一大股东持股比例较低是不同于以往研究的一个显著特征。以往的并购常常发生在并购家族企业，第一大股东持股比例越高，股东越密集，使收购过程简单化。所以不同的机构投资类型是有差异的，保险资本不是往往不是长期股权的持有者，是有短期行为的。所以股权分散且第一大股东持股低是保险资本喜欢的类型。4.5.2偿债能力分析1、流动性低但不显著，说明险资举牌不是出于利用目标公司的现金流量的角度，而是流动性差的管理无效率公司很容易成为险资举牌目标，当然结果并不显著，所以不能给予最有利的数据支撑。2、目标公司偿债能力强于非目标公司。因为目标公司的资产负债率比非目标公司低，要说明的是这一点与国外研究结果有区别，国外的并购理论认为一个高负债率的公司往往经营困难，管理层倾向于接受收购方案，这更有利于实施并购。适度的财务杠杆有利于公司的经营，但是超过一定的限度，会影响偿债能力和流动资产的流转。目标公司反映资本结构的比率都高于非目标公司，而且差异显著。说明上市公司成为目标公司的可能性在一定范围内随着资产负债率的增大而减小。3、目标公司的每股净资产低于非目标公司，但是结果并不显著。每股净资产等于公司净资产价值除以股票股数，同时它是支撑股票市价的坚实基础。股东拥有的现值资产越多代表每股净资产值越大，表明公司每股股票代表的资产实力23 越雄厚，在会计上相当于资产负债表中总资产剔除债务后的净值与股本总数的比值，该比值通常用来衡量企业创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力。每股净资产高，代表企业抗风险能力强，创造利润本领大。4.5.3营运能力分析营运能力的三个指标结果都不显著。其中，存货周转天数和总资产周转率负相关。从统计学上来看，这个角度，结果不是显著的。4.5.4盈利能力分析盈利能力的四个指标中有三个是显著的，包括销售净利率、资产净利率、净资产收益率。在一定程度上说明盈利能力是险资筛选的核心。拥有较好的盈利能力是保险资本看重的。4.5.5发展能力分析目标公司的总资产增长率和营业利润增长率高，并且营业利润增长率指标结果是显著的。营业收入增长率大于零，表明企业本年营业收入有所增长。该指标值越低，表明企业营业收入的增长速度越缓慢，企业市场前景越不佳。目标企业比非目标企业在发展能力上更胜一筹。保险资本仍然偏爱发展能力佳的企业，而不是横向并购中的选择发展能力差的企业作为标的。4.5.6投资价值分析市盈率是市场对公司的共同期望，市盈率走高，表征股票市场或者说机构和个人投资者对公司的发展前景看好，倾向一致。并购目标公司的市盈率明显小于非目标公司，且其数据的稳定性也远大于非目标公司。股票市场上目标公司价值被低估，这样市盈率较低的公司就容易成为险资举牌的标的。意味着险资只需较少的成本即可举牌。但是T检验的结果不显著表明，价值低估仍然没有较好的数据支撑。在每股收益相同的情况下，每股市价越低，市盈率越低，收购者只需付出较少的代价完成收购，若市盈率过高，公司的前景是可以，可是机构投资者可能要付出更大更贵的成本才能实施举牌，也就是花费的成本更大了，对于主并公司来说，风险就大于收益了，有时候就不值得举牌了。举牌险资用动态市盈率作为判断标准来选择目标公司，当公司的市盈率低于正常水平时，容易被有意收购的机24 构公司选择作为举牌的目标。尽管如此，上表中市盈率和市净率结果并不显著，可能跟选取样本数量有关，或者有较大的极端值存在。每股收益指标结果显著，目标公司的每股收益显著大于非目标公司每股收益。每股收益高代表投资价值高。每股现金流指标结果不显著，即使目标公司的每股现金流指标大于非目标公司，似乎在统计学意义上也不能下结论。4.5.7小结从上文的图表中可以看出，在19个选定的财务或非财务指标中，有6个指标在并购目标公司与非目标公司中有显著的结果。不难分析发现，目标公司与非目标的公司相比有更高的销售净利率，资产净利率、净资产收益率、营业利润增长率和每股收益。同时股权较为分散，第一大股东持股比例较低。换句话说股权分散且拥有较好的盈利能力、发展能力、投机价值的好公司越容易成为险资举牌的对象。配比分析的结果与描述性统计分析的结果基本一致。同时有一点很特别，在是否举牌中偿债能力高低并不能起决定作用，是一种弱相关指标。反映偿债能力的5个指标均不显著。4.6Logistic回归在stata中输入命令行可完成Logistic回归。尝试用stata软件进行Logistic回归运算探究文章中被举牌的目标公司与非目标公司的特征指标是否与并购目标事件之间有必然的关联。变量如下：其中：X1—第一大股东持股比例X2—销售净利率X3—资产净利率X4—净资产收益率X5—营业利润增长率X6—每股收益25 表4-5Logistic回归结果BS.EWalddfSig.Exp（B）Stepx1.033.0153.0521.2011.1341(a)x2.004.005.6751.2111.004x3-.048.0403.3241.233.653x4-.546.5412.1481.343.424x5.241.2902.3081.1291.555x6.434.1302.5121.1381.23Constant-.4901.948.0731.801.613通过输入数据，在stata中用logit命令得出上表中的各个系数结果：虽然目标公司区别于非目标公司的显著特征，但是得到的模型系数并不显著。由于不显著，所以因此不能把它作为目标公司的预测模型。样本数据的容量小可能导致了这样的结果。4.7本章小结本章以目标公司和其配对的非目标公司作为研究对象，逐个对19个特征指标进行梳理分析。而后用严格的T检验办法对他们的财务特征及非财务特征进行实证性分析，笔者将前文提到的几个假设用列表的形式展现在下边：表4-6假设检验结果分析表假设检验结果H1一个公司的盈利水平差、发展前景不佳，被收购的可能性越大。不成立H2如果一个公司的债务偿还能力差，那么被收购的可能性越大。不成立H3股权结构分散、第一大股东持股比例低的企业越可能被并购。成立H4并购目标公司的市场价值被低估（实际价值超出市场价值）成立H5发展能力高的公司容易被险资举牌。成立26 第五章基于万科企业的案例分析5.1案例背景5.1.1万科简介万科企业股份有限公司成立于1984年，总部设立在深圳市盐田区，在创始人王石的带领下历经30几年的发展，已成为国内知名的房地产公司。作为我国最早一批上市的公司，万科引领着房地产行业的发展。万科致力于绿色建筑的开发，被多地授予优秀开发商称号。万科是第一个年度销售额超过千亿的地产企业。万科地产已经进入中国大陆六十多家城市，分布以京津冀为核心的北京区域、在以珠三角为核心的华南区域等。万科在自身发展过程中积极履行社会责任，多次发起公益基金，万科长期以来坚持自身的企业文化，简单而不复杂，规范而不权谋，因此而享誉国内外。与此同时万科物业服务业务以万科物业发展有限公司为主题展开。万科物业始终以在物业行业提供超一流水准的物业服务、做好建筑打理作为企业立命之本。2017年万科在经历过股权之争以后，成为了深圳市属的地产企业。15.1.2举牌事件回顾2015年中旬，宝能系旗下的前海人寿开始悄悄入股万科A(000002.SZ)，通过证券交易所以14.74元每股的价格，买入2万股万科A股票，并于当月以15.63元每股价格卖出100股。宝能与此同时还持有其他公司的股票。2015年的7月和8月，前海人寿动用资金合计超过110亿人民币买入8.7亿股买入万科股票。宝能利用政策利好条件，不断从二级市场通过吸筹的方式购入万科股票，一时间资本市场为之震动。2016年1—7月份，宝能系持有的杠杆资金量非常大，不断通过自身控股的钜盛华公司和前海人寿增持万科A，屡次触及举牌红线。但是万科开始并没有引起足够的重视，认为是平常的市场行为。按照万科企业向证监会举报钜盛华违法的材料和摩根大通此前发布的一份报告显示，截至2016年7月19日，宝能系一共动用约四百多亿资金从二级市场购入万科企业超过四分之一的股份，宝能系和前海人寿也因为这次举牌成功，从广东一个不起眼甚至毫无名气的企业，变成在国内证券市场的投资实战派。以下是2016年一整年被各大保险资本举牌的公司详情。1采用万科企业官网文字：http://www.vanke.com/about.aspx27 2016年险资举牌一览证券名称公告日期股东名称持股总数（股）持股比例（%）胜利精密2016-01-22百年人寿691249095.93长江证券2016-01-28国华人寿934537200016.9万丰奥威2016-03-30百年人寿556832026.11久远银海2016-03-30平安人寿55218106.35碧桂园2016-06-13平安人寿2236200000010.02保利地产2016-06-14泰康保险87100000007.35万科A2016-07-07前海人寿275978802425.4伊利股份2016-09-19阳光人寿、阳光财险3032400655天宸股份2016-10-11国华人寿13733547720上海家化2016-10-25平安人寿20219234632.05和美医疗2016-11-16泰康保险——26.4中国建筑2016-11-17安邦保险300000000010吉林敖东2016-11-22阳光财险4472197652016年触发举牌的险资来自安邦系、前海人寿、阳光系、百年人寿、泰康保险、国华人寿、平安系等7家保险系，平安系和泰康保险是触发举牌数量最多的险资。2016年共有7家险资举牌国内外上市公司13家。与2015年9家险企参与31家上市公司相比已经降温不少。25.2举牌的概念《证券法》规定机构投资者当持有一个上市公司已发行股份的百分之五时，必须在该举牌动作发生的当天后3日内，向国家有关证券监督管理机构、证券交易所交上详细的书面报告，使该上市公司知晓并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。举牌之后的半年内不得卖出股票，二级市场上可流通的股票数减少，一定程度上有利于股票上涨。举牌概念股狭义上讲就是外部投资者持股超过5%的股票，广义上也可以说是投资者大量买入的股票。举牌方式：方式一：二级市场直接购买。即用真金白银从二级市场购入标的公司流通股。方式二：一级和二级市场结合购入。2数据来源于巨潮资讯28 方式三：间接举牌。先通过获得上市公司实际控制权，之后提议成立相关私募基金公司、并购其他小型公司或者网络平台，继而通过罢免高管来完成。5.3险资举牌动因竞争需求、销售需求和流动性需求促使保险公司举牌上市公司进行资产配置。债券收益率下行环境中保险公司对于权益性投资更加关注。理财型保险特别是万能险结算利率高，这类保险一般高于同期银行理财产品利率。据wind统计数据，中国人寿、平安寿险、太保寿险存量万能险结算利率普遍在4.5%~5%.市场收益率下行过程中，保险公司为了加快出售保单，获得保费，通常通过提高产品收益率来支持保单销售，而保险投资收益和投资期限呈现正比特征。5.3.1宏观经济环境2015年我国保险业务疯狂增长的一年，全国保费收入超过两万亿人民币。我国保险业总资产占金融行业总资产的比例为6%，发达国家保险业更是与银行业、证券业三分天下，且保险略强。在业务结构不断优化的同时，保险资本的实力也在发展中不断壮大。除了数字在不断增长，费率市场化也在悄悄改革。万能险的最低保证利率被取消，人身险的费率实现了市场化运作。保险业在整体国民经济和整个金融业中的地位越发重要。与此同时，国家各个监管部门也对保险企业实施了更为严厉的监管。即使在股票投资总体比例控制前提下，保险可运用资金总量中仍有较大比例可以投资证券市场，是因为目前保险举牌资金占保险资金可运用余额对的比例较低。保险资金的风险可控与否，同时此时来看，尚不明确。有研究称保险资金的整体风险是在可控范围内的。保险产品的销售并未受到宏观经济下行和银行利率下降的影响。互联网理财为代表的短期理财产品利率受此引导下行，截至2015年10月底，杭州阿里巴巴旗下的余额宝利率已降至三个点以下。保险产品在这样的行情下由于险企投资收益率仍处于高位震荡，且产品收益结算存在滞后，竞争力明显提升。此外，人口老龄化催生保险需求，养老险、健康险成为新的需求增长点。按照国际标准，65岁及以上人口占比达到7%，即该地区已进入人口老龄化社会，按此标准，中国自2001年起就正式“步入”老龄化社会，且老龄化程度逐年提高，提高的速度也呈上升的趋势，2010年至2014年五年间，65岁及人口占比同比增长都大于或等于0.25个百分点，截至2014年，中国65岁及以上人口占比达到10.06%，未来5-10年间，中国老龄化趋势暂时还看不到有所缓解的迹象。健康险税优产品及养老税收递延政策的落地将明显拉动医疗、健康、养老等相关产品的需求。29 5.3.2微观投资环境对保险行业而言，大类资产配置的压力由于资金的大量流入而提高。经过央行的多轮降息，协议存款和债券收益率持续下滑，资产配置比例也逐步下降，从2015年年初的64%下降至2015年10月的57%，利息下降的同时，存款和债券配置比例还将进一步下降。而此时权益类投资则成为险企投资收益提升的重要力量，尤其是长期股权投资，其平均收益率能够达到18%，能够稳定险企投资收益率。与银行理财等其他理财产品相比，保险资金具有长期稳定性，久期较长，能够跨越行业景气度周期，更加适合进行长期股权投资。对于民营资本来说，投入资本大、回报周期长的负债驱动资产的传统经营模式难以实现其快速盈利的目标。而公司层面来看，近年来，资产驱动负债型险企的崛起，改变了保险行业主体的格局。负债驱动资产型险企一直是市场的主流。以中国人寿、中国平安为代表，其以保障型产品为主，主要依托个险渠道，负债成本较低，进行较稳妥的投资，追求利差的锁定，但是前期投入巨大，一般要成立7至8年后才能够实现盈利。5.4万科A指标特征为了便于案例研究分析，我们仿照前文所用的目标公司与非目标公司1:1配对的方式，选取同行业市值接近的上市房地产企业华夏幸福（600340）作为对比非目标公司。接下来逐个分析前文分析选择的财务指标及非财务指标。5.4.1股权结构股权结构是指企业股权总额中各股东所占的比率，股东拥有股权，即拥有与之相对应的控制权。股权结构从某种意义上决定了该公司治理结构，最终通过影响公司经理层的行为进而影响公司的绩效。同时公司治理结构是股权结构的具体运行形式，股权结构一般很少发生变动。一般而言股权结构有两层含义。一层是股权集中度，即公司前五大股东持股比例之和（有些文章统计范畴扩大至前十大股东）。那么这样以后，股权集中度有三种不同的类型：一是股权高度集中，绝对控股方拥有超过一般以上的股权，一般情况下无法撼动其控制地位；二是股权非常分散，公司没有实际意义上的控制人或者所有者，同时往往伴随着所有权与经营权基本分离、单一股东持股比例低于10%的特征；三是公司拥有较大相对控股股东，持股比例在10%~50%这个区间。另外一层是股权构成，即各种不同的股东集团分别持有股份的多少。30 根据2015年的年报，绘制出如下股权结构饼图：再来和举牌前一年度的年报中股权结构做一个对比。2014年度（截至2014年12月31日）股东情况表：股东名称股东性质持股比例华润股份有限公司国有法人14.91%HKSCCNOMINEESLIMITED外资股东11.91%国信证券-国信金鹏分级1号资管计划其他3.30%安邦人寿其他2.13%GICPRIVATELIMITED其他1.32%刘元生其他1.21%UBSAG其他1.08%全国社保基金一零三组合其他0.72%中国建设银行-博时主题行业股票证券投资基金其他0.65%南方东英资产管理有限公司其他0.65%对比可以分析发现：万科的股权结构经历了从高度分散型到相对集中或相对分散型的转变。宝能举牌之前，万科有两个大股东：华润与管理层，分别持有约15%与4%的股份。这种股权结构的特点是，大股东数量不够多，股权集中度不31 够高，股权结构不均衡。综合而言股权结构有三个特点：第一，股权分散；第二，外部机构是万科最大股东；第三，经营团队是小股东。王石持有0.052%，郁亮持有0.050%，盈安合伙4.14%。按照国外成熟的资本市场看法，股权结构分散要比集中要好很多。我国的公司治理特点确是股权分散意味着公司治理不健全，内部控制不完善。这种情况也体现在A股市场上面，绝大多数公司都有绝对控股的大股东，只有极少数企业实行分散的股权治理结构，例如王石创立的万科企业就是这样的结构松散的结构。股权分散意味着真正是公司的最高权力机构只能是股东大会。股东大会往往形同虚设，因为有绝对控股的股东存在。除非需要回避的需求，否则大股东几乎可以做出任何他想做的决策。因为大股东持股不多，就没有太多的动机用自己的钱给上市公司凭空虚增利润，也不会侵害其他股东权利的情况下作出一己之私的行为或者举动来。大股东一手遮天的情况下，为了自己的私利可能会贱卖公司优质资产或者利用合约高价买入低值资产，这样做是有损于中小投资者的；当然也可以利用很低的价格把增发新股卖给内幕投资者，同样也可以强行通过高位增发或者配股的方案。股权分散的缺点是无实际控制人。万科在早年就被君安狙击过一次，不过它的股权结构并为作出多大的调整。无主的公司就要依靠其安全的治理结构了，优秀的管理层往往是这一结构的保障者，例如万科的团队。投资者通过实际支配上市公司股份表决权能决定公司董事会半数以上成员选任；投资者可以按照自己实际持有的股份份额来确定自己所用的决策权利的大小。股权结构松散无疑显然会被保险资本的视为狙击目标。由此可知：险资明显喜爱股权分散的公司作为目标公司，而股权集中度高的公司不容易成为收购对象。5.4.2偿债能力指标（1）资产负债率表示在公司的资产当中有多少比率是通过负债来筹集的资金。资产负债率是一个评价综合指标，险资投资者所关心的是全部资本利润率是否超过借入资金的利息率。如果全部资本利润率大于利息率，投资人所得到的利润就会加大，反之亦然，那么就是对投资人就是产生风险的因素了。从经营者立场来看，举债数量过大，反而要承担因为借入资本的多余的利息要用投资人所得的利润份额来弥补，因此在全部资本利润率高于借入资本利息的前提下，投资人希望资产负债率越高越好，借债务杠杆扩大经营能力。（2）流动比率、速动比率32 速动比率同流动比率反映的都是单位资产的流动性以及快速偿还到期债务的能力，两者很相像但是也有一定的差别。一般而言，流动比率和速动比率不太好横向比较，不同的行业所代表的值也难以进行对比。我们知道实务分析中，该比率往往在不同的行业，差异非常大，所以不太建议使用该指标。速动比率，相对流动比率而言，扣除了一些流动性非常差的资产，如待摊费用，这种资产其实根本就不可能用来偿还债务；实际上很多业绩不错的企业流动比长年维持在1的水平上。一般用1作为一个临界值。而速动比率是扣除一些参数后的流动比，那么速动比率非常谨慎地反映了一个单位能够立即还债的能力和水平。占用大量资金会影响一个公司的流动比率和速动比率。（3）产权比率一般说来，产权比率高是高风险、高报酬的财务结构，产权比率低，是低风险、低报酬的财务结构。有研究称，1.2是产权比率的标准值。产权比率衡量企业负债风险的一个特征指标。一般而言，在经济下行时期，企业举债，企业的资产收益率大于债务的利息率，就可以把风险转给债权人；在经济上行时期，举债经营可以获得额外的利润；在经济低迷时期，降低外部资金的借入可以减少利息负担从而降低财务风险，保障自身的资金流动安全。（4）有形净值债务率有形净值债务率指标实质上是产权比率指标的修正，因为受到无形资产难以计量的因素。该指标是特别谨慎、保守地反映在企业在经营难以为继破产清算时债权人投入的资本受到股东权益的保障程度。通常使用产权比率时候配套使用有形净值债务率，该比率越高说明长期偿债能力越弱。表-5-1资产负债率20112012201320142015万科A77.10%78.32%78%77.20%77.70%华夏幸福85.46%88.52%86.56%84.74%84.80%33 万科A的资产负债率趋势较为稳定，在78%上下浮动。与此同时，配对的非目标公司华夏幸福的资产负债率居高不下。显然，万科A的资产负债率更合理，偿债能力更强。同时也表明万科企业的债权人投入的资本受到股东权益保障的程度比华夏幸福债权人利益受到保障的程度更大，或者说华夏幸福的债务风险率较高。按照规定国家债权人的求偿权利优先于普通股股东。作为险资投资人，更加青睐资产负债率低的企业。表-5-2流动、速动比率20112012201320142015万科A/流动1.411.41.341.341.3华夏幸福/流动1.251.311.271.271.35万科A/速动0.370.410.340.430.43华夏幸福/速动0.280.30.280.350.4734 流动比率用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，流动资产变现偿还债务的能力或者说债权保障程度。一般说来，比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之则弱。同样速动比率也是反映了短期债务偿还能力。上面的对比图反映了万科A的短期债务偿还能力较好，险资更热衷于举牌拥有较高流动和速动比率的目标公司。但是要注意，流动比率和速动比率两者之间并没有显著差异，所以从某种意义上说，流动比率和速动比率甚至不可以成为判别标准，或者显著特征。表5-3-产权比率20112012201320142015万科A3.373.613.553.393.48华夏幸福5.897.76.445.555.5935 产权比率是由债权与股本的相比值，反映企业是否具备稳健的基本财务结构。一般来说，股东投资资金多于大于债务筹集的资本比较常见，但也不都是这种情形。产权比率用来说明财务结构是否稳健，产权比率高，是高风险、高报酬的财务结构；产权比率高，是高风险、高报酬的财务结构。一般认为1:1是最合理的结构。万科A是一个产权比率较低的目标公司，相对应它的财务风险程度也较低。根据有形净值债务率的公式可知，只是在产权比率的基础上分母有所调整，得出的结果和产权比率相差无几，所以可以知道有形净值债务率是一个和产权比率类似的指标，那么分析结果也是雷同的，这里不再赘述。综上，险资更愿意选择偿债能力好的公司作为举牌目标公司。5.4.3营运能力指标（1）存货周转天数存货周转天数=365/存货周转次数，存货管理在保证生产经营的连续性的同时，提高资金的使用效率，尽量不占用多余的资金，从而增加企业流动资产变现能力，增强企业的短期偿债能力。（2）应收账款周转天数大多数企业都采用信用销售的方式，形成了大量的应收账款，如果周转天数太长，回款速率放慢，公司只能通过借债的方式来维持资金运营。应收账款周转天数越短越有利。（3）总资产周转率总资产周转率综合反映了企业整体资产经营效率，一般来说周转速度越快，说明经营效率高，取得的收入多。企业往往提高销售收入，清理多余的货物来提36 升资产使用效率。表5-4-存货周转天数20112012201320142015万科A1759.101427.511302.441130.79972.59华夏幸福1667.341621.101415.521655.281463.02非常明显观察到，万科A除了2011年其他年份的存货周转天数均低于华夏幸福。万科的运营能力是持续大于华夏幸福公司的。表5-5-应收账款周转天数20112012201320142015万科A7.706.708.304.724.69华夏幸福14.3142.7630.2369.7568.3437 万科的应收账款周转天数少，明显指标优于华夏幸福，资金被占用的时间非常短，而且逐年递减，管理效率也非常高。5.4.4盈利能力指标（1）销售净利率、销售毛利率这两个指标实际上都和净利润成正相关的关系，与销售收入成反比关系，企业在增加销售收入额的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变或有所提高。通过分析销售净利率的上升和下降的变化，可以促使企业改进经营管理，提高盈利水平同时能够增加销售收入。（2）资产净利率简称ROA，资产净利润率、资产报酬率或资产收益率，是企业在一定时期内的净利润和资产平均总额的比率。资产净利润率与净利润成正比，与资产平均总额成反比。资产净利率和净资产收益率还是有区别的。企业一般可以通过该指标与市场本利率进行比较，如果大于市场利率，就可负债经营。资产净利润率越高，说明企业利用全部资产的获利能力越强；资产净利润率越高，说明企业投入和产出水平在较好的位置。资产净利润率是影响所有者权益利润率的最重要的指标，具有很强的综合性，而资产净利润率又往往受销售净利润率和资产周转率的影响而波动。表-5-6-净利率、毛利率20112012201320142015万科A/净利率16.1615.1913.5113.1813.27华夏幸福/净利率16.4215.4612.7614.1413.01万科A/毛利率39.7836.5631.4729.9429.35华夏幸福/毛利率41.9339.6533.8135.7734.5238 由上面的对比可以看出，万科的净利率和华夏幸福的净利率相差不大，但是万科的毛利率要明显低于非目标公司华夏幸福。由此，可知险资举牌的目标公司的财务特征中，净利率和毛利率不是显著特征。表5-7-资产净利率20112012201320142015万科A4.554.644.273.914.64华夏幸福5.315.284.584.043.53资产净利润率集中体现了企业全部净资产获取利润的本领，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况。通过对该指标的深入分析，可以加深对各方面对企业资产经营实际状况的关注，促进企业提高单位资产的收益水平。万科企业的获取利润的能力要低于华夏幸福，因为从2011年到2015年，大部分年份万科的资39 产净利率低于非目标公司华夏幸福。5.4.5发展能力指标（1）总资产增长率总资产增长率是一个扩张型指标，表征资产的增倍程度。表明企业规模增长水平对企业发展后劲的影响。这个指标越低，说明企业在一个正常的经营周期以内资产规模扩张的速率越慢，反之亦然。（2）营业利润增长率营业利润增长率又被称之为销售利润增长率，实际上该指标与上面总资产增长率有着很强的关联性。总资产扩张的同时，往往跟随者营业利润的增长。表5-8-总资产增长率20112012201320142015万科A8.5937.9629.336.7111.43华夏幸福73.15-80.9463.62183.02172.28上图明显看出华夏幸福在2012年总资产增长率有较大的波动，即使是这样，华夏幸福其他年份的总资产增长率都比万科要高。自从2010年起华夏幸福借壳ST国祥，资产疯狂增长，虽然均值高，但是方差也大。在总资产增长率这个指标上没有显著的结果。表5-9-营业利润增长率20112012201320142015万科A7.575.013.994.714.71华夏幸福-0.800.68-0.09-0.07-0.00840 从发展能力上看，万科的优势非常明显，重要指标营业利润增长率远远大于华夏幸福。5.4.6投资价值指标（1）市盈率要被叫做本益比、股价收益比率或市价盈利比率。市盈率是最常用来评估股市价格是否在正常范围以内波动的指标之一，它是一个动态指数，跟当期个股的价格密切相关。计算时不太容易，股价通常取最新收盘价，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS计算，称为历史市盈率，一般获取数据都是从数据库下载现成的；动态的指标从某种意义上给我们一个启示，投资股市有择机行为。当我们动态关注机构收集多位分析师的预测就可以得到的预估平均值或中值。目前没有所谓的市盈率的临界值，或者说最佳市盈率的说法。（2）市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率一般用来评估风险较高的企业或公司。股市分析一直困扰着人们，然而市净率是股票投资分析的重要参数，市净率和股票价值往往负相关，一般来说市净率较高的股票，投资价值较低，相反，则投资价值较低；当然判断投资价值时还要结合当期的市场环境以及公司经营情况、获取利润的能力、经营持续与否等因素。（3）每股收益通常用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险。（4）每股净资产这一指标反映的是每股股票所拥有的资产现值。现行会计制度的谨慎性限制导致每股净资产的调整。每股净资产越多，股东拥有的每股资产价值越大，同时承担较小的风险。通常每股净资产越低越不好，风险也相对大。41 表5-10-市盈率20112012201320142015华夏幸福15.4217.4812.6716.6130.38万科A24.1123.4419.518.7616.32看上图可以容易发现，万科的市盈率逐年下降，与此同时华夏幸福的市盈率变化趋势恰好相反。在行业整体估值偏高的情况下，万科却估值偏低。险资正是看中了此特征。低市盈率的股票投资价值一般是大于高市盈率的股票。表5-11-市净率20112012201320142015华夏幸福5.614.653.433.012.76万科A4.053.772.922.863.0242 从上面趋势图可以发现，万科A的市净率处在一个较低的水平上，投资价值较高。每股净资产是用成本计量的，反映的是他自身的价值，而每股市实时价格是这些资产的现时价值。优质股票的市价都超出每股净资产很多，一般来说市净率达到3以上就是比较优质的公司。市净率越低同时意味着风险较低。表5-12-每股收益20112012201320142015万科A0.881.141.371.431.64华夏幸福3.282.022.052.671.8143 由此我们发现，万科A的每股收益是低于非目标公司华夏幸福的，这个和之前的研究结论是有出入的。每股收益反映了每股创造的利润越多。险资举牌并非是按照每股收益高来选择目标公司的。表5-13-每股净资产20112012201320142015万科A4.825.86.987.999.08华夏幸福4.744.895.037.45.11万科A每股净资产逐年上升，而且绝对值每年都大于非目标公司华夏幸福。说明万科A每股股票所代表的净资产大于华夏幸福的净资产，即创造利润的能力和抗击无序风险的能力也强。同时这也是险资青睐万科A的原因。44 第六章研究结论与研究展望6.1研究结论本文通过对我国2016年保险资本举牌的A股上市公司以及对应规模的配比公司进行了分析，结合案例验证。结果表明，被举牌目标公司具有可明显识别的财务及非财务特征。接下里的回归分析并没有得出显著的模型系数，所以没有显著的模型可以运用。那么总结的其他特征如下：6.1.1第一大股东持股比例低、股权分散对于我国的公司而言尤其是在房地产行业中，并不是像西方研究结论股权集中的公司容易遭到攻击，这正是表明了我国并购的特点，购并交易并不复杂，大多数采用法人股协议转让的方式进行。在我国两千多家A股上市公司目前还有40几家的第一大股东的持股比例低于10%，这也释放了一个信号，这些股权结构不是稳健的，有被险资狙击的风险。换句话说第一大股东持股比例较低、股权结构较分散的公司容易成为险资举牌目标。6.1.2每股收益（EPS）高每股收益往往不具有延续性，单独作为判断公司成长性的指标往往不太合适。我们在股票市场中经常用到这个指标，主要是来区分绩优股和所谓的不良股。每股收益高，意味着公司具备高的盈利能力。而且数值越大，盈利能力越大。险资看重每股收益高的公司作为目标企业。6.1.3资产负债率低资产负债率这个体现偿债能力的财务指标与非目标公司有显著的差异，目标公司的偿债能力明显强于非目标公司。不是所有的负债都会成为企业的负担。这一点与国外的研究有较大区别，结合经验，可以发现我国保险公司举牌高负债的目标公司，不是为了借助它的财务杠杆实现财务协同，而从前面的目标公司较好的盈利能力和经营能力来看，对于债务优先要用资金偿还的，低杠杆的目标公司并不意味着其管理者效率低下，反而是由于业绩较好，在股票市场的再融资能够45 满足其资金需求，没有必要持有过多的债务，增加债务风险。被险资举牌的目标公司资产负债率低于非目标公司的资产负债率，虽然结果显示差异不显著，但是由于万科案例的补充，可以说明上市公司成为险资目标公司的可能性随着资产负债率的减小而增大。保险资本在短期内面临较大的偿付保费的压力，这就导致它们不会热衷于收购偿还债务能力能力和资产质量比较差的公司。在我国，由于上市是一种短缺资源，照样有公司愿意出钱买入业绩非常差的上市公司壳资源，非完全市场化的上市制度和过小的市场容量导致对上市机会的需求大于供应。目标公司的低质量也是A股的一个常态。然而在西方的研究中，没有文献发现目标公司同时表现较低的盈利和较低的债务偿还能力，事实上这样的公司在西方成熟的证券市场下，除了一些能够有机会被购买的公司，绝大多数业绩不良的公司只有等待破产的那天到来。险资举牌的目的是投资获利，没有必要选择债务风险大的公司。6.1.4营业利润增长率高说到营业利润增长率是公司全部利润中最为主要的来源，反映公司主营业务的盈利能力和获利水平。营业利润的数值等于营业收入减去营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失之和再加上公允价值变动收益（或者减去公允价值变动损失）加上投资收益（或减去投资损失）。营业利润表征公司经营活动最基本的盈利能力，没有足够大的主营业务利润率就无法形成公司的最终利润，该指标越高，说明公司产品或商品科学定价，产品附加值高，营销策略得当，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。在险资举牌的机构中，特别重视营业利润的增长状况，较高的营业利润增长率意味着较高的盈利水平。一个不具有好的盈利能力或者说营业利润增长缓慢的公司难以收到保险资本的喜爱。万科企业和华夏幸福的案例分析也在一定程度上支持了这样一个观点，在我国的险资举牌事件中，盈利能力较好的公司容易成为并购的目标公司。营业利润增长率高恰恰反映了公司具备较强的盈利能力。拥有较高的营业利润增长率是宝能这样的保险资金的青睐对象。6.1.5高净资产收益率高净资产收益率的公司容易成为险资举牌的目标公司。净资产收益率英文简称ROE，是衡量公司自有资本及其积累获取报酬水平的最具综合性与代表性的指标，又称权益净利率，在我国上市公司业绩综合排序中，该指标居于首位。反映公司资本运营的综合效益。该指标通用性强，可以跨46 行业使用。该指标高表明经营业绩好，它在产品市场的表现会传达到股市当中。到2016年，A股市场上净资产收益率三年年末收益率超过20%的才70余家。高的净资产收益率的公司毋庸置疑是优质的公司。在同行业中它可以与其他公司拉开很大的差距，他的获利能力也是力压群雄。本文研究认为，公司净资产收益率越高，公司自有资本获取收益的能力越强，抗风险能力越好，对公司投资人、债权人的保障程度越高。6.2建议本文从指标数据出发，对股权结构、偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力及投资价值几个方面进行了梳理。主要从财务指标方面对保险资本举牌的上市公司的特征进行总结归纳，得出了一些结论。有以下三点建议：政策启示：对于国家证券监管机构可以提供有益的政策启发，需加大对违规使用杠杆资金的保险企业加强监管，防止其利用漏洞对实体优质企业造成不可挽回的损失。尤其是像万科这样的优质明星企业特别要保护好。对于潜在目标公司：公司的经理层要时刻保持警惕感，完善企业的财务结构和治理结构。争取在制度层面防范保险资本的猎取。尤其是避免在财务发生危机时成为宝能、安邦这样的险资举牌的目标，对于符合特征的企业，要引起足够的重视，未雨绸缪。对于举牌的保险资本：机构投资的动机是获利，但是不是投资每个企业都会获利。如何让选择成为最快最优，这就需要对优质企业进行调研，最大程度的将并购动机这一判断标准贯穿整个过程的始终。对符合特征的优质企业进行分类筛选，优中选优，好中挑好。层层筛选，将实实在在的业绩优良，盈利能力强、发展能力大极具投资价值的目标公司选择出来，在合理的政策允许范围内介入以期获得超额收益，缓解因为保费到期偿付带来的压力及风险。总之一句话，避免盲目举牌，要举牌就挑优质公司，实现保险资本自身利益最大化。6.3研究不足与展望本文的研究在样本公司的数量选择还不够大，选择的企业公司不够多，有些关键性指标可能由于样本数量的大小，结果不显著。此外，配比公司的财务数据选择的年份也不够扩展。分析国内外前人或者当前最新的研究成果的基础上，给出了一些相关假设，并通过T检验分析得出险资举牌上市公司的指标特征，并针对结论所反映的一些问题，进行了归纳总结。但是在细节方面做得还不够。在今后该课题研究的方向上，作者将深入的阅读文献，搜集更大的样本和增加时间跨度来分析险资举牌公司的诸多特征，不仅仅局限于这些常规的指标。比47 如在董事会的结构方面，公司合伙人制度方面做出一些深层次的细致的分析，从实际出发探讨。不但要在这些方面加大努力还要不断创新和进步，将不同行业的特征加以总结和归纳，以丰富国内在这方面的理论和实践研究。希望能够提供更多的思维给上市公司和险资机构投资者还有政策监管机构，总之，能够为资本市场的合理配置提供一些有益的借鉴。48 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致谢时光过得飞快，研究生生涯到了尾声，心中有万般依依不舍。回顾这几年来的学习经历，仍然历历在目。我从一个财务小白到对会计知识有所领悟，从对会计不以为然到敬畏，这些都是在读书期间最大的变化。在这里，我想对我的导师王烨教授表示最真诚的谢意，感谢他在我学习上的指导，尤其是在论文写作过程中悉心和耐心教诲，没有他的付出就没有我今天的学业圆满完成。感谢学校的老师们，在安徽财经大学的读研期间，让我受益匪浅，让我明白求学的不易和对知识的尊重！最后感谢我的父母，感谢他们在生活上对我默默的关心和付出，以及在我失意的时候对我不断的鼓励和支持！51
