证据表明：股价没有完全反映当期盈余中有关未来盈余的信息

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1、证据表明：股价没有完全反映当期盈余中有关未来盈余的信息VictorL.Bernard&JacobK.Thomas8/26/20211北京大学光华管理学院汤睿本文的目的与总体思路目的：证明市场不是完全有效，存在系统偏差思路：如果完全有效，则未预期的超额收益（下称AR）是随机的，不能被以往盈余信息所预测；若发现存在这种预测能力，则目的达到8/26/20212北京大学光华管理学院汤睿研究的渊源源自对“盈余公告后漂移”的一系列研究“Post-earnings-announcementDrift”指在盈余公告发布后，价格调整（表现为AR）存在延迟已有的两大类可能解释：研究设计有误，包括未调

2、整风险、AR度量错误、幸存者偏差、收益计算错误等市场非完全有效，本文即属于这一分支8/26/20213北京大学光华管理学院汤睿同时期与本文相关的研究Rendleman,Jones,&Latane,1987t+1期的未预期盈余（下称UE）解释了大部分漂移但使用的是长窗口，不能排他Bernard&Thomas,1989本应在t期实现的AR有较大一部分延迟到t+1，从而说明市场没有根据t期盈余信息调整对t+1期盈余的估计Freeman&Tse,1989指出盈余的时间序列表现可能解释漂移，但未正式提出两者间的联系8/26/20214北京大学光华管理学院汤睿本文结论提要未来AR从符号和程度

3、上来说都与历史UE（尤其是近四期）的自相关结构高度相似，从而可以在很大程度上用历史盈余信息预测未来的AR其他多种解释不足以解释本文发现的现象，从而可以认为是市场非完全有效导致8/26/20215北京大学光华管理学院汤睿假设的构建思路盈余的时间序列特点假设1假设2实证检验对假设1的组合检验对假设2的回归检验排除其他解释后面的内容：8/26/20216北京大学光华管理学院汤睿假设构建思路要找到用历史盈余预测未来AR的方法考察盈余的历史表现盈余趋势分解NaiveModel对NaiveModel的偏移各季度盈余比去年同期的增量之间存在自相关性市场价格有没有反映出这种自相关性对未来盈余的预

4、测能力呢？假设市场反映了NaiveModel的预期，但没有反映自相关信息，从而可以从自相关来预测未来AR8/26/20217北京大学光华管理学院汤睿盈余的时间序列特点季度盈余同比变化的自相关性SUE的自相关性＋＋＋－－－－－t+1到t+3与t呈递减的正相关，t+4与t呈负相关，这些相关性都相对较强8/26/20218北京大学光华管理学院汤睿对自相关的简单说明意义：一阶：…..abcd…..……abcd…公式：说明：分母两个VAR是相同的，也就是说协方差等于相关系数乘以方差参看T1下面的例子同一列数错位求简单相关系数8/26/20219北京大学光华管理学院汤睿假设1H1:如果价格反

5、映了季度盈余的带趋势随机游走预期（NaiveModel），那么t期盈余公告时的AR与t-1、t-2、t-3期去除趋势后的季度盈余同比变化（即NM意义下的UE）呈递减的正相关，与t-4期的去除趋势后的季度盈余同比变化呈负相关8/26/202110北京大学光华管理学院汤睿假设1的由来及解释带趋势的NM：δ是趋势，这个公式表示本季度预计盈余是去年同季度盈余加上一个趋势市场价格反映NM预期，从而AR就是对未预期盈余的调整：λ为盈余反应系数，通常为正所以，AR与前期UE的相关性这样得到：AR与本期UE正相关，本期UE与前期UE相关（T1）8/26/202111北京大学光华管理学院汤睿假设1

6、中“t-”的说明T1中都是“t+”，那么t+4同t+3好像应该是负相关（t+4与t负相关，而t+3与t正相关），那么以t+4为s，那么s与s-1负相关，同前面所述矛盾？T1列出的是t和t+k的相关系数，而t+k和t+s的相关性则不能推断s与s-1的相关性必须以t+1为s，t为s-18/26/202112北京大学光华管理学院汤睿假设2如果价格反映了季度盈余的带趋势随机游走预期（NaiveModel），而实际的盈余时间序列特征却由Brown-Rozeff模型（下称BR）表征，则：t期AR同t-1期的盈余同比增量（对t-1期盈余的NM预测参差）正偏相关，与t-4期盈余突变（BR预测残差

7、）负偏相关（见6）；此外，t期AR同t-1、t-2、t-3期盈余突变呈递减正偏相关，同t-4期盈余突变呈负偏相关（见7）8/26/202113北京大学光华管理学院汤睿假设2的由来（1）前人研究表明BR模型是反映盈余时间序列特征的最准确的单变量模型：BR中预期盈余：θ<0，用于表示lag4的负自相关φ>0，用于表示lag1到lag3的正自相关8/26/202114北京大学光华管理学院汤睿假设2的由来（2）市场UE分解为两部分：对BR的UE，NM与BR预期盈余之间的差异，从而AR对U