浅论跨国并购的公司治理溢出效应研究.doc

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1、浅论跨国并购的公司治理溢出效应研究　　【论文关键词】跨国并购　公司治理　溢出效应【论文摘要】由于公司治理的改善可以创造额外的企业价值，而公司治理的水平国家间差异较大，跨国并购后治理水平将从高“势能”企业向低“势能”企业溢出，从而产生公司治理的正溢出效应。文章对跨国并购的公司治理溢出效应进行分析，并为我国企业在开展跨国并购活动中如何充分利用公司治理溢出效应提出了政策性建议。　一、引言随着经济全球化速度的加快，国际化日益成为许多企业的重要战略。常见的两种国际化模式是新建投资和跨国并购。与前者相比，跨国并购具有速

2、度快、成本低、风险低、障碍少等特点，因而深受众多准备“走出去”企业的青睐。根据联合国贸易及发展会议(UNC丁AD,2009)提供的数据，全球跨国并购资金总额从1987年的745亿美元增至2007年的11970亿美元，暴增了15倍;中国的跨国并购资金总额则从1988年的1700万美元增至2008年368亿美元。而2009年前两个月，这一数据更是达到了218亿美元，在总量上仅次于德国，跃居全球第二。由于经理层过度自信和代理问题的存在，国内并购能否为并购公司股东创造价值一直以来没有一致的结论。与国内并购相比，跨国

3、并购具有潜在目标企业范围更广、目标企业估值难度更大、并购风险更大、并购融资方式更多样、并购障碍更大等特点。企业趋之若鹜的跨国并购能否为企业创造价值呢?从市场反应来看，国内并购通常是降低并购公司股东的财富而仅改善目标公司股东的财富(Kaplan和Weisbach,1992)，但在许多跨国并购案例及实证研究结果中均可以观察到并购公司和目标公司的股东财富创造效应(DosSantos等，2008;Kang,1993;Morck和丫eung,1992)。为什么“最精明”的资本市场会对跨国并购“另眼相看”?已有的文献未

4、给出一致和明确的回答。本文在综合大量现有研究成果的基础上，从公司治理的视角出发，分析了跨国并购的公司治理溢出效应，认为公司治理溢出效应是市场高“看”跨国并购事件的重要原因。二、公司治理与企业价值的关系分析公司治理是一套围绕公司控制权界定各方利益关系的规则体系，具体表现为如何选择一套有助于直接或间接执行这些规则的机制。这些机制不仅包括企业的股权结构、董事会构成、经理层激励等内部治理机制，也包括来自产品市场、劳动力市场和控制权市场的竞争以及法律和制度等外部治理机制。良好的公司治理机制一方面可以缓解经理与股东的代

5、理冲突，抑制大股东对中小股东的利益侵占，从而可以有效地降低第}类和第日类代理成本;另一方面，良好的公司治理机制还可以改善企业的信息披露质量，增强企业的透明度，从而可以降低企业外部融资成本。代理成本和资本成本的降低将改善企业绩效，因此，公司治理可以创造企业价值，实现其最大化各方利益的宗旨。国内外的许多经验证据也表明，公司治理水平与企业价值正相关。如潘福祥(2004)和白重恩等(2005)发现他们分别构建的公司治理指数与企业价值显著正相关，即公司治理水平对企业价值有高度显著的正向促进作用。国外学者在最近几年也对

6、构建反映公司治理水平的综合指数比较感兴趣，他们(Bebchuk等，2009;Bhagat和Bolton,2008;Ertugrul和Hegde,2009;Gompers等，2003)的发现基本上也支持了公司治理水平与企业价值正相关的理论假设。4三、公司治理水平的差异分析由于国家政治经济体制、经济发展水平等的不同，世界各地的公司治理水平也参差不齐。首先，从治理模式而言，全世界存在英美国家的市场监控模式、德日国家的股东监控模式和东南亚国家的家族控制模式之分。其次，从公司治理机制的构成来看，法制、三大市场(产品、

7、劳动力和控制权)竞争、股权结构、董事会和经理层激励等公司治理机制可以有若干不同的组合，各个组合的治理水平也可能不同。第三，由于公司治理模式或治理机制与企业特征之间存在着相互匹配问题，因此，即使是相同治理模式或治理机制应用于不同特征的企业，其治理效果也可能各不相同。已有的经验证据确实证明了全球公司治理水平存在较大的差异。LaPorta等(1998)构建的投资者保护指数表明，在保护投资者(法律及其执行的实效性)方面，其法律体系以英国判例法为起源的国家表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国和斯堪的纳

8、维亚法系为起源的国家表现居中。Martynova和Renneboog(2008)构建的公司治理指数表明，在少数股东权利保护方面，斯堪的纳维亚法系国家要比法国成文法系国家更好;在债权人保护方面，德国法系国家位居欧洲国家第一位，最差的是英国法系国家。四、跨国并购的公司治理溢出效应所谓溢出效应，是指一个组织在进行某项活动时，不仅会产生活动所预期的效果，而且会对组织之外的人或社会产生影响。现有研究大多集中于投资、知识、人