股权估值 对非上市公司并购中目标公司股权估值问题研究

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1、股权估值对非上市公司并购中目标公司股权估值问题研究内容提要：由于股权流动性受限，以及公开财务信息严重缺乏，并且无法对目标公司未来收益进行精准无偏差的预测，因而非上市公司并购中股权估值的确认一直是公司并购理论及实践中的一个难题。在总结现行股权估值理论的基础上，提出目标公司的价值应该等于其收购前的独立价值与各项溢价和折价因素的调整价值之和。对于并购后实际实现收益与并购时测算收益之间的差异形成的估值偏差，通过事先签订估值调整协议进行并购后的股权调整或差价偿付，从而达到对估值偏差的最终修正。　　关键词：并购；非上市公司；股权交易；价值评估　　中图分类号：F275文献标识码：A文

2、章编号：1003-4161（2015）04-0150-04　　一、引言16　　并购是实现企业经济扩张、优化资源配置的重要手段，是企业发展壮大、实现快速成长的有效途径。通过企业间的兼并与收购，可以直接促进经济资源的合理流动，提高资产的使用效率，减少资源浪费，并有效地实现产业整合和产业结构的转型升级，最终实现我国实体经济可持续的增长。从企业并购实践来看，对并购目标公司进行合理估值，并确定相对公允的股权价格成为交易能否成功的最核心要素。尤其是在针对非上市公司的并购活动中，交易对象股权的非流通性，公司经营活动及财务状况对外信息披露的有限性等因素，导致非上市公司股权价值估值更为困

3、难，公开信息的缺乏使得多数股权估值模型因缺乏相关数据而无法使用。涉及非上市公司的并购和股权交易仍然是并购交易活动中的重要构成部分，理论尚未完备，但交易实践活动迅速推进。根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计，2014年中国完成并购交易案例共2574起，披露并购交易金额共1898.02亿美元，其中境内并购占91.49%，跨境并购占8.51%。大型上市企业是跨境并购的主力军，而国内企业并购主要集中于非上市企业。所以，对并购目标公司为非上市公司的股权价值评估问题的研究，具有较高的理论价值和非常重要的实践意义。　　二、现行公司股权估值理论存在的

4、缺陷和问题　　（一）现行公司股权估值理论综述　　长期以来，对公司估值理论的研究隐含在经济学的价值分析和金融学的财务预算与资本市场研究等领域，其中，耶鲁大学的埃尔文・费雪（Irving16Fisher）的启蒙性研究以及诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（MertonH.Miller）的开创性理论是公司估值领域最为杰出的成就和贡献。　　公司价值评估理论的思想起源于20世纪初费雪的资本价值论。费雪于1906年在其专著《资本与收入的性质》一书中较为完整地论述了资本与收入之间的关联关系以及价值如何产生的根源性问题。1907年费雪在其另一部专著《利息率

5、：本质、决定及其与经济现象的关系》中，创造性地分析了公司经营获取的未来货币收入与当前资本及拥有的资产价值之间的对应关系，提出了折现是确定资本及资产价值的有效途径，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的价值。　　在费雪资本价值评估理论的基础上，1958年莫迪利安尼和米勒在《资本成本、公司理财和投资理论》一文中提出了著名的MM定理，创新性地研究了不确定性条件下的公司价值评估问题，揭示了公司价值与资本结构之间的关系，阐述了在完善的资本市场均衡状态下，公司价值等于期望收益按照公司资本成本折现的现值，在一定程度上解决了费雪的资本价值理论面临实践挑战的难题，

6、开创了现代公司价值评估理论的新纪元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成为自此之后的资本结构理论发展的标准模型和基本出发点。　　1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者哈里・马克维茨（Harry16Markowitz）发表了题为“投资组合选择”的论文。马克维茨采用了局部均衡分析理论，阐述了通过分散化的证券组合投资方式以降低投资风险的思想。威廉・夏普（WilliamSharpe）、简・莫辛（JanMossin）、约翰・林特纳（JohnLinter）在1965年各自独立研究并最终形成了著名的资本资产定价模型（CAPM），首次成功地分析了风险和收益，以及投资项目的资本成

7、本估算问题。　　1973年，罗伯特・莫顿（RobertMerton）提出了相对于原始CAPM模型的一个备选模型，即跨期CAPM模型，该模型以消费者为基础扩展了CAPM模型。针对传统CAPM模型因过于苛刻的假设条件造成实务可验证性不足的问题。1976年斯蒂芬・A・罗斯（StephenA.Ross）提出的套利定价模型APT（ArbitragePricingTheory），探讨了假设条件更为宽泛情况下的资本市场均衡问题。套利定价理论摆脱了传统的收益风险均衡分析，得出了市场的均衡价格是建立在消除无风险套利机会的基础之上，强调资产的期望收益率受到经