基于pb乘数的剩余收益模型改进研究

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1、基于P/B乘数的剩余收益模型改进研究李光明北京中企华资产评估有限责任公司摘要：本文首先对收益现值评估方法的三种基本模型：股利折现模型、现金流折现模型和剩余收益模型进行了比较分析，指出了各自的优缺点；其次进一步指出了收益现值评估方法的理论缺陷以及容易导致的评估问题；最后，回顾并指出了前人对收益现值评估方法改进的不足，进而提出了基于P/B乘数的剩余收益模型改进。本文提出的改进模型综合了基于资产的评估方法、收益现值评估方法和相对比较评估方法三种基本评估方法，避开了长期收益预测的难题。1．绪论由于企业价值性质的多面性，从不同的理论视角可以导致不同的企业价值理论。因此，客观

2、上存在几种不同的企业价值评估方法，主要包括：收益现值评估方法、相对比较评估方法和基于资产的评估方法，不同的评估方法有着不同的理论依据，如图1所示。企业价值评估企业价值评估企业价值评估基本理论基本方法基本模型股利折现模型企业内在价值理论收益现值评估方法现金流折现模型剩余收益模型市价收益乘数模型有效市场理论相对比较评估方法市价账面值乘数模型市价销售额乘数模型资产替代理论基于资产的评估方法单项资产加和模型图1企业价值评估理论、方法、模型体系收益现值评估方法理论基础最为完善，也是企业并购等经济行为的主流评估方法。但是，收益现值评估方法在企业持续经营假设下涉及的无限期收益预

3、测问题往往是导致评估结论不准确，以及评估操纵的直接原因。1相对比较评估方法使用简单、易于理解。但是，相对比较评估方法的优势也是它的缺陷：一是根据一个乘数和一组可比公司进行评估，容易忽略关键的公司价值决定变量如风险、成长性、收益等，导致评估结果和内在价值不符；二是由于相对比较评估方法是根据可比公司的市场价格展开的，当可比公司普遍被高估（低估）时，目标公司的评估结果也随之高估（低估）；三是由于相对比较评估方法在根本假设方面缺乏透明度，评估结果操纵的可能性更大。基于资产的评估方法理论基础最为薄弱，使用该评估方法往往导致评估结果出现较大偏差，甚至是错误。基于资产的评估方法

4、把评估和会计两个不同的学科混同化，把企业价值评估视为会计资产负债表中各项资产评估值的加总，它忽略了企业作为一个系统存在的整合效应。本文研究的重点是通过对收益现值评估方法基本模型的比较分析；进而指出收益现值评估方法的理论缺陷以及容易导致的问题；最后基于剩余收益模型提出了一种打破上述三种基本评估方法理论界限的企业价值评估模型。2．收益现值评估方法的比较分析由于对未来收益的具体理解不同，未来收益可以是企业未来股利收入、未来现金流收入、未来剩余收益收入中的任何一种，相应的收益现值评估方法包括股利折现模型、现金流折现模型和剩余收益模型。下面将分别对它们展开讨论。2.1股利折

5、现模型威廉姆斯（Williams）1938年首先提出了股利折现模型(DividendDiscountedModels，DDM)，认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。即：∞DPStV=∑公式1tt=1(1+Ke)DPS其中，V：当期股票价值；t：第t年每股预期股利（ExpectedDividendsKPerShare）；e：权益资本成本（CostOfEquity）。股利折现模型的核心变量是期望股利。期望股利取决于对企业未来收益、股利支付率和收益增长率的假设。根据对未来股利期望的不同假设，公式1可以演化出不同的股利折现模型：零增长模型、不变增长模型（戈登模型）[1

6、]、两阶段增长模型[2]、H增长模型[3]等。股利折现模型理论的实质是股利决定股票价值，在永久持有的条件下，股利2是股东投资股票获得的唯一现金流，因此股利是决定股票价值的主要因素，而盈利等其它因素对股票价值的影响只能通过股利间接的表现出来。股利折现模型虽然简单和符合直观逻辑。但是，股利折现模型在实践中存在如下问题：（1）许多公司不支付股利，股利折现模型应用受到限制；（2）股利支付受公司股利政策的影响，使得股利预测比较困难；（3）股利相对于收益长期明显滞后。大多数实证研究发现股利折现模型除了适用于少部分股利政策稳定，股利支付率高的企业外，该模型并不能很好的用于企业价

7、值评估。在理论上对股利折现估价理论冲击最大的是米勒和莫迪格利亚尼的“股利无关论”[5]。2.2现金流折现模型莫迪格利亚尼和米勒（ModiglianiandMiller）1958年提出了企业价值评估理论的框架[4]，并于1961年证明了企业价值评估的四种方法（现金流量方法、投资机会方法、股利流量方法、收益流量方法）在理论上的等价性[5]。他们的研究在企业价值评估史上起到了正本清源、继往开来的作用。之后，现金流折现评估方法逐渐成为了企业价值评估的主流方法。根据对现金流的分类，基本的现金流折现模型包括企业现金流折现模型（EnterpriseDiscountedCashF

8、lowMo