新经济周期的是与非

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1、引言：美欧金融市场再起风云，全球经济恢复一波三折，中国政府刺激力竭难继，内需增长局谜云诡。新周期—假说还是传说？未来支持经济的因素何在？市场风险何在？本文讨论新周期的是与非、兼评全球金融动荡对中国经济和市场的影响。  新经济周期的是与非—兼评近期全球金融动荡对中国经济和市场的影响 高善文2011年8月21日 一、问题的提出最近半个多月以来，美欧金融市场的动荡、主权债务危机的恶化和发达经济体增长前景的骤然转暗给中国经济和市场的下一步走向蒙上了很深的阴影。与此同时，仍然盘桓在高位的通货膨胀和持续存在的资金紧张继续抑制着中国经济的内在增长，并制约着市场的表现。微观层面的一些证据

2、似乎暗示八月份以来需求在明显走弱，投资者开始担心一场急剧的经济减速是否迫在眉睫，并合理地认为政府政策在总量层面进一步刺激经济的空间已经非常有限。问题的核心和焦点在于：新一轮的设备投资周期是否正在发生？存在哪些支持（和反驳）这一假说（传说？）的证据？很显然，如果新周期确实存在，并且正处在上升阶段，那么中国经济就有可能承受正在酝酿的新一轮全球经济减速，并将自身增速维持在比较合理的水平；同时伴随全球经济减速带动的通货膨胀水平的下降，中国经济内部资金压力的部分缓解对经济和市场都会构成积极的支持，并为采取进一步的结构政策来支持产业调整、消除地方政府债务以及房地产泡沫等领域的潜在不平

3、衡风险留出时间和空间。如果新周期只是一个传说，或者不寿而夭，那么中国经济和金融市场都将随风起舞，与发达经济体的金融市场、政府政策和经济走向同步调整。 二、工业和金融数据的悖论我们知道，今年初以来，剔除价格因素以后，中国实际出口的增速平均比去年下半年降低了大约七个百分点。一些学术研究认为中国出口中真正由本地生产的内容（剔除加工贸易、进口零部件等因素的影响）大约占到GDP的15%左右，或者工业产出的接近35%。这意味着上半年出口下降对工业的压力可能在2.5个百分点。如果进一步考虑到出口部门盈利下降、融资条件恶化和对企业家信心的影响，出口领域的投资会同步下降，这样工业增长受到的

4、影响可能会更大。我们同时知道，自去年底以来企业的融资成本开始快速抬升，这表现在票据融资、贷款利率以及民间借贷等诸多方面。利率的上升显然会抑制经济活动，例如短期内迫使企业削减存货。此外融资困难也会迫使企业推迟项目开工或者放慢施工进度。实际上有相当多的微观证据显示大量中小企业、甚至国有企业由于资金来源的紧张而被迫收缩经济活动。过去十年中国经历了三轮比较明显的通货膨胀和宏观调控。这一过程都伴随着企业融资成本的显著上升和中小企业的普遍经营困难，这并不让人意外。从信贷市场的利率水平看，目前正在进行的宏观调控带来的资金紧张，其程度应该高于2004年的水平，也许低于2008年的水平。2

5、004年和2008年的前两次宏观调控大约持续了4-5个季度，这期间由于资金紧张的压力以及其他一些相关的原因，经济活动很快开始减速。从现在的数据看，在调控期间2004年的工业增速下降了3个百分点，2008年的工业增速下降超过10个百分点。调控会导致经济减速，这是很自然和正常的事情。然而，令人好奇的是，目前的调控迄今已经持续了大约3个季度，期间还出现了实际出口相当显著的减速，但同期工业和经济增长的水平大体维持不变，这应该是很令人惊讶的。为什么在外部需求下降和内部资金收紧[2]同时发生作用的条件下（实际上，同期的实际消费开支可能也出现了温和的下降[3] ），经济增速能够始终维持

6、稳定？为什么在前两次调控中工业增速应声而落，在本次调控中工业增长却迄今始终相对坚挺？显然的回答是经济领域出现了一些新生的增长因素，其作用抵消了出口下降、消费减速和资金紧缩的影响。这要么是政府部门投资出现加速、要么是房地产投资进一步显著上升、要么是企业自主的基建和设备投资出现扩大苗头。从粗略的投资细项数据看，我们认为主要的原因是最后一项，即企业自主的基建和设备投资出现扩大苗头。换言之，新一轮设备投资的上升周期也许正在展开。实际上，这也同时解开了近期金融数据领域的一个重要悖论：从社会融资总量和信贷增速等情况看，目前金融部门总体的资金供应数量并不算少，其增速大约也处在历史平均水

7、平附近，但社会资金成本之高、企业资金状况之紧为过去十年来所少见。虽然经济名义增速的上升与此相关，但这可能无法解释资金紧张的全部。企业设备投资意愿的扩张会带来其信贷需求的上升和增杠杆的倾向，正是这种因素部分地导致了目前金融领域资金的异常紧张。 三、为何事情正在起变化？对于持续追踪数据的人来说，最早在去年11月份经济金融领域就开始出现一些异常情况。不少人大约记得我们在去年11月中旬写了一篇很短的报告，题目是《事情正在起变化》。凑巧报告发出的第二天市场开始大跌，一些人认为市场的大跌与这份报告有一些关系，这显然是没有道理的，因为中国市