2016年人民币汇率回顾与展望

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1、经济研究Page1j[Table_KeyInfo]证券研究报告—动态报告/宏观快评宏观经济人民币汇率研究2016年09月20日2016年人民币汇率回顾与展望证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：陶川010-88005317taochuan@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S09805160800082016年已经过半，回首今年以来人民币汇率的走势，有两波贬值令人印象深刻。一是新年

2、之初，人民币兑美元汇率在5个交易日内急速贬值。在岸汇率贬向6.6，离岸汇率直指6.7，市场顿时风声鹤唳，而离岸与在岸价差的飙升最终令央行出手干预，空头铩羽而归。二是五月下旬至7月中旬，人民币兑美元汇率持续贬值。在岸汇率相突破6.6和6.7两大关口，但市场反应平淡，离岸与在岸的价差也总体有限，并未有明显做空人民币的声音。从上述这两波贬值来看，虽然后者在持续时间和贬值幅度上均超过了前者，但其产生的影响明显有限。那么，为什么市场对最近的这轮人民币贬值并不担心？其背后又传递了怎样的信息？未来人民币汇率又将何去何从？本篇报告

3、中，我们是就这些问题作深入探讨。就最近的这轮人民币汇率贬值而言，其产生有一个重要的政策背景，即人民币中间价形成机制的完善。因此，我们有必要先了解下目前的人民币中间价形成机制。在《2016年一季度中国货币政策政策报告》中，央行特别开设专栏对完善后的人民币中间价形成机制进行了阐述。即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。在这一新的机制下：人民币对美元中间价报价=上一日人民币对美元收盘汇率+一篮子货币汇率变化其中“一篮子汇率变化”成为人民币对美元汇率中间价中新的组成部分，注意在此之前（811汇

4、改后），人民币对美元汇率中间价主要参考的是上一日人民币对美元收盘汇率，那么，如何理解这一新加入的“一篮子汇率变化”以及新的中间价形成机制背后的逻辑？在此，我们试就这一问题作深入分析。对于所谓的“一篮子货币汇率变化”，央行在一季度货币政策执行报告中特别作了表述，即“是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定”。央行也特别举例说明了所谓的“一篮子货币汇率变化”：假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000元，收盘汇率为6

5、.4950元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值100个基点，则做市商的中间价报价为6.4850元，较上日中间价升值150个基点，其中50个基点反映市场供求变化，100个基点反映一篮子货币汇率变化。这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。由上述央行的例子可以看出，具体到“一篮子货币汇率变化”，虽然其制定是各做市商主观决定的结果，但事后我们可以利用“当日人民币对美元汇率中间价-上一日人民币对美元收盘汇

6、率”这一公式计算出来。这里需要补充说明的是，对于何为一篮子货币，央行给出了三个选项：CFETS货币篮子、BIS货币篮子、以及SDR货币篮子，但做市商在具体报价时参考哪个篮子，我们并不得而知。在这里，为了更清楚地说明“一篮子货币汇率变化”在中间价形成机制中的作用，我们首先给出人民币篮子汇率的定义如下：人民币篮子汇率=CNYUSD*美元权重+CNYEUR*欧元权重+CNYJPY*日元权重+…Page2注意，虽然诸如CFETS人民币汇率指数等篮子汇率在编制时所采用的是几何加权平均，但我们这里定义人民币汇率汇率时用了算术加

7、权平均的方法，两者在本质上并无不同；我们之所以在这里采用算数平均，主要是为了更清晰地展示篮子汇率内部的变化。另外，我们在上述定义中只列举了美元、欧元和日元这三种货币，主要是因为这三种货币的权重居于前三位，从而对人民币篮子汇率变化的影响最为显著。进一步地，我们可以将上述人民币篮子汇率转化为：人民币篮子汇率=CNYUSD*（美元权重+USDEUR*欧元权重+USDJPY*日元权重+…）由这一公式可见，如果要求等式左边的人民币汇率指数基本稳定，则当美元对欧元和日元贬值时（USDEUR和USDJPY下降），则要求等式右边的

8、CNYUSD上升，即“一篮子货币汇率变化”则表现为升值；反之亦反。鉴于美元指数中欧元和日元占据了绝对的权重，因此根据上述逻辑，不难看出“一篮子货币汇率变化”主要取决于上日美元指数的变化。对此，我们进行了验证：由图1可以看出，自今年二季度以来，每日的“一篮子货币汇率变化”和上日美元指数变化具有明显的负相关关系。图1：当日“一篮子货币汇率变化”与前日美元指数的变