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时间:2018-07-08
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1、境外人民币衍生市场与人民币汇率定价主导权论文.freelE推出的人民币期货和期权,首次将人民币衍生产品纳入交易所交易。由于CME在外汇期货市场上举足轻重的地位,较之原来境外人民币NDF市场发展,其影响更具冲击力,无论对境内还是境外人民币外汇衍生市场的发展均将产生极为深远的影响,而其中最让人关注的,莫过于对人民币汇率定价主导权的影响。二、对人民币汇率定价权的影响评估由于境外人民币NDF交易的规模不断扩大,加之境内远期外汇交易不活跃,人民币NDF汇率已经一定程度成为人民币汇率预期的风向标。从这个角度看,境外人民币衍生市场已经一定程度削弱了我国政府对人民币汇
2、率定价主导权。人民币NDF市场发展主要源于对汇率风险的恐惧,其报价更多地由感觉和冲动所决定,在某种意义上甚至是非理性的。长期以来,人民币NDF报价隐含的人民币升值幅度都超过利率平价的升值幅度,也高于境内人民币远期结售汇的升值幅度。境外人民币NDF汇率和境内人民币远期结售汇汇率在汇率制度改革之后也曾一度拉近,其原因是境内机构通过各种方式参与境外NDF交易。但其后二者的差价又再次拉开,原因是2006年年初官方重申不允许境内机构参与境外NDF交易。目前,境内市场和境外市场在一定程度上仍是两个分割的市场。在市场分割的情况下,境内人民币汇率预期难以反映在境外人民
3、币NDF汇率上。如上分析,在汇率制度改革之后的相当长一段时间内,国外预期人民币升值幅度较大,而境内预期人民币升值幅度较小,境内机构更加愿意选择购买远期外汇,而不愿意卖出远期外汇,即境内实际的外汇供求和预期倾向于人民币未来的升值幅度将小于人民币远期结售汇预计的升值幅度。因此,如果允许境内机构、特别是银行参与境外NDF交易,境内人民币汇率预期将能够一定程度反映在NDF汇率上,从而可以一定程度降低人民币NDF汇率预期升值幅度偏大的情况。由于官方所作的限制,境内实际的外汇供求以及对人民币汇率的预期难以反映在人民币NDF汇率上,因此NDF市场是不完整的。但由于其
4、交易更加活跃,导致境外NDF市场在人民币汇率预期上具有更大的影响力。CME推出人民币外汇期货和期权,较之现在仍比较分散的NDF市场而言,对人民币汇率的影响将更大。有分析甚至认为,随着CME推出人民币期货期权,我国可能已经丧失了推出人民币期货期权的最好时机,人民币汇率定价主导权将来极有可能决定于境外而非境内。对此,笔者认为现在作此判断仍为时过早。必须看到,人民币现在还不是完全自由兑换货币,境内和境外市场仍处于分割状态,境内的人民币外汇交易仍占实际外汇供求的绝大部分,在这些交易被允许参加境外人民币衍生产品交易之前,境外人民币衍生市场无论如何都不完整。目前人
5、民币汇率定价主导权仍主要体现在对即期汇率的控制上,例如无论是境外人民币NDF还是CME的人民币期货,其使用的清算价格必须依据境内即期汇率确定,可见境内即期市场的影响力目前仍是起决定性作用的。但是,人民币汇率定价的主导权旁落的担忧并非杞人忧天,随着人民币自由兑换的进程逐步推进,以及CME人民币期货期权交易的逐渐扩大,境外远期汇率对境内即期汇率的影响力将越来越大。由于CME的规模、影响力以及公开性、透明度等特点,兼具较低的交易费用和较低的买卖点差、中央清算方式、流动性等各种优势,CME极有可能逐渐取代香港、新加坡等地的人民币NDF市场,成为境外人民币衍生产
6、品交易的中心。CME的人民币期货和期权交易将能够更加容易地吸引更多的资金、包括目前在新加坡、香港等地的资金,特别是投机性的资金可能在发生某些特定事件的情况下,参与对人民币汇率的投机交易,反过来影响我国政府对人民币汇率的决策判断。一旦CME成为人民币衍生工具交易的中心,将使人民币汇率问题的焦点更加集中,人民币汇率问题将被进一步放大,对汇率预期产生严重影响,并反过来影响进出口和资本流动等实际经济交易。例如,人民币升值预期可能由于CME集中交易而放大,或多或少对即期交易产生影响,如中国进出口商会提前收汇结汇而推迟购汇,以及使资本流动加速流入等等。就目前而言,
7、CME对人民币定价权的影响是将人民币汇率问题更加集中,而且使汇率预期的作用放大,吸引更多国际注意力,反过来影响国内的即期汇率。而且,这种影响随着我国资本管制的放开,必然逐步增大。特别是,如果国内的人民币外汇衍生市场迟迟无法形成规模,一旦官方允许境内的人民币远期外汇交易需求转向CME,则人民币远期定价权将必然旁落境外。这也是目前我国政府为什么不允许境内机构参与境外NDF和CME交易的原因,但是这种限制显然并不能维持太长的时间。三、发展人民币外汇期货市场是必然选择人民币汇率定价主导权主要包括两个方面;一是我国政府对汇率走势的影响力;二是市场对汇率走势的影响
8、力。目前,我国政府对人民币汇率走势仍具有决定性的影响力,但汇率形成机制改革要求人民币汇率必须更
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