上市公司现金持有与投资行为的关系研究[文献综述]

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题　　目：上市公司现金持有与投资行为的关系研究一、引言我国上市公司经过十多年的发展，在我国的经济生活中扮演着越来越重要的角色。在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着市场的检验和洗礼，因而上市公司的现金持有行为备受人们的关注，研究企业的行为不仅对于上市公司的投资行为具有重要的意义，而且对于整个市场的健康发展，对于提高市场的有效性从而充分发挥市场的功能具有特别重要的意义。自Opler等人于1999年在《财务经济学刊》上发表《现金持有的决定因素与含义》一文以来,企业现金持有影响因素问题引起了国外学者的广泛关注,许多学者利用公开可获得的企业经验数据,从不同角度对企业现金持有的影响因素进行了研究,获得了许多有意义的研究结论,不过,对于到底哪些因素影响企业的现金持有,还没有明确一致的结论。此外,有关中国上市公司现金持有影响因素问题,几乎还没有进入我国学者的研究视野。Brealey和Myers(1996)认为，如何决定公司的现金持有量是微观金融领域尚未解决的十大难题之一。现金持有行为不仅综合反映了公司的财务战略和经营战略，还与公司治理状况和宏观制度环境因素密切相关。而现金持有带来的经济后果到底是“价值创造”还是“价值毁灭”，更是投资者最为关心的事。　　有关公司现金持有的实证研究按照其研究领域来分，大致上可以分为两大类：即现金持有的影响因素研究以及现金持有的经济后果性(包括市场价值和经营绩效)研究。本文基于我国上市公司普遍持有大量现金的现状，阐述了结合我国上市公司投资行为的实际情况，研究上市公司现金持有与投资行为关系的意义，总结了该问题的国内外研究现状，并具体说明了研究的思路和主要问题。二、主体 （一）上市公司现金持有现状及影响因素现金持有是公司资产的重要组成部分，它既反映了公司过去所有经营、投资和融资等活动的结果，也是公司现在和未来进行经营、投资和融资活动的出发点。许多学者从静念权衡理论、优序融资理论和自由现金流代理成本理论出发从不同的角度对企业的现金持有问题进行了全面的诠释并讨论了持有流动性资金的优缺点。另外，他们还通过实证研究的方法探讨了影响现金持有的各种因素。然而，对于公司持有大量现金的经济后果则很少研究，特别是关于企业在持有超额现金的情况下，投资行为是否合理以及持有超额现金的公司在以后年度的表现等问题，则更少涉及。Opler等人在前人研究的基础上,完整地提出了现金持有的交易成本模型、信息不对称模型及代理成本模型。基于最大化股东价值的自订提假设下，Myers(1977)、Myers和Majluf(1984)认为公司如果现余储备不充足，现令流量不能够满足公司盈利性投资项目的需要，则公司会被迫放弃有利的投资机会，造成投资不足的问题：相反，公司持有大量的现金会有利于公司投资和业绩的提升。Opleretal(1999)证实成长机会较强、风险较高、规模较小的公司持有较多现金；规模较大、信用等级较高的公司持有较少的现金。而且，现金持有过量公司主要将超额现金用于掩饰损失，而很少用于新项目投资或购并行为。肖作平(2008)采用描述性统计、单因素方差分析和OLS等方法实证检验公司特征对现金持有量的影响。研究结果显示：不同行业之间的公司现金持有量存在系统性差异，行业类别是影响公司现金持有量的一个重要因素；财务杠杆、非现金流动资产与公司现金持有量显著负相关；支付股利的公司具有相对高的现金持有量。林秀玲(2004)以1993-2002台湾经济新报社财务资料库中的上市公司为样本，分行业分析了超额现金持有对经营业绩的影响，发现在食品与纺织行业二者无显著相关性：但是对石化、机电、营建等行业来说，超额现会持有则与公司的经营业绩J下相关。许海(2001)运用Opleretal 一文的研究方法，研究发现沪市上市公司大量超额现金的使用集中且滞后，样本公司的现金使用效率可能存在问题。姜宝强等(2006)采用分类回归、对比检验的方法，对样本公司超额现金持有与企业绩效、价值之间的关系进行了研究。汪东红、王海刚(2008)以2003-2006年我国上市公司为研究样本分析了现金持有量对公司价值的影响。研究结果表明，企业的现金持有量与公司价值之间呈倒U型关系。当现金持有量水平较低时，企业增加现金持有量有助于公司价值的提升；当现金持有量的水平达到一定数量后，便会出现代理问题，导致公司价值下降。张凤、黄登仕(2005)以1994—2003年连续6年以上有数据的沪深上市公司为研究样本，分析公司现金持有量以及在不同成长性约束下的现金持有量对融资时机偏好的影响。结果发现，现金持有过量公司的融资时机偏好强于现金持有不足的公司，而且无论是高成长还是低成长性公司，现金持有过量公司的融资时机偏好更强，在现金持有不足的样本中低成长性公司融资时机偏好强于高成长性公司，表明了公司的现金持有量是公司融资时机决策的重要决定因素之一。他们认为，无论是在理论研究还是在实务操作中，都不应该把公司的现金持有量和融资时机两者作为相互独立的事件。张风、黄登仕(2008)以1998-2003连续4年以上有资料的沪深股市上市公司为样本，通过实证分析发现：我国现会持有过量公司与不足公司相比，更关注长期投资和固定资产投资，投资行为以及超额现金持有量影响下的投资行为低效，支持Jensen的自由现金流理论：同时也说明现会持有过量公司的投资行为反映了经理人或控股股东的自利动机，现会持有不足公司的投资行为更符合交易动机和预防动机的考虑。胡国柳、王化成(2005)以我国上市公司1998—2002年的数据为样本，对现金持有的决策行为和影响因素做了探索性研究，从企业决策行为角度来研究公司治理问题的新途径，采用固定效应模型进行研究。研究表明：国家股比例与企业的现金持有量显著负相关；在目前治理环境下，制衡的股权结构会在一定程度上缓解大股东侵蚀中小股东利益的问题。张慧丽（2009）以2001-2006年沪深两市的上市公司为研究对象， 通过多元线性回归的实证方法，研究公司现金持有量与投资行为的关系，并结合我国实际情况，采用公司规模作为融资约束的外生变量，进一步研究公司现金持有量与投资行为的关系。张慧丽（2008）以2003-2006年沪深两市的上市公司为研究对象，运用信息不对称理论、优序融资理论以及自由现金流的代理理论部对公司现金持有动机与公司投资行为进行分析。张人骥、刘春江(2005)探讨了股权结构、股东保护与上市公司现金持有量的关系。选取2000年上市公司991个样本。研究结果表明：上市公司现金持有量差异较大，在股东保护程度较好的情况下，现金持有量较小并呈负相关关系；在考虑股利支付、连续亏损和共线性等因素的影响时，拒绝了二者之间存在二次共线关系。顾乃康、孙进军(2008)从股东评价的角度对上市公司现会持有的价值进行了研究，发现我国上市公司所持现金的市场价值存在折价，其边际价值仅为0．5~O．6元。吴荷青(2009)从企业持续性高额持有现令的特征入手，实证研究了具备该特征公司的经营业绩。研究结果表明：高额现会持有公司的超额现金持有量与经营业绩负相关，表明存在滥用自由现会流的行为；持续性与非持续性持有高额现金的公司相比，更有可能滥用自由现会流；持续高额持有现会的特征对公司经营业绩的影响持续性不强，仅仅限于次年。胡国柳、黄景贵（2006）通过多元回归分析证明在中国上市公司中存在大股东与管理者共谋（内部股东），对外部股东实施侵占的情形，股权集中度与企业现金股利支付率之间存在显著的正相关关系。胡天天（2009）从现金持有量与公司经营业绩、价值关系入手，实证研究了公司管理者为什么倾向于积累大量的现金的原因。（二）上市公司现金持有与投资行为关系分析企业的现会持有受到公司财务特征、治理结构和宏观经济波动等多重因素的影响，它是股东和经理人等相关利益者相互较量的结果。股东和经理人等相关利益者为了自身的利益，现会的使用及其对公司投资的影响是不同的。但综观现有研究，关于现金持有量对投资行为、公司业绩的影响，尚无统一定论。现有研究的不足之处在于： 1、现会持有对公司投资和业绩影响的研究文献相对较少，主要以Opleretal(1999)和Harford(1999)的研究为代表。而他们的研究所得出的结论也并不一致。有必要结合我国的制度背景，分析现金持有与投资行为间的关系，论证我国上市公司现金持有在投资行为上的表现主要代表谁的利益。2、以上研究主要讨论的是现会持有与公司业绩和企业价值之间的关系，只有少数文献中提到了现金持有对投资的影响。比如在张凤的文章中证明了高额现金持有的公司存在投资无效率，但是其使用的研究方法是通过公司业绩来衡量投资效果的，并没有直接使用投资模型证明是否存在投资不足或投资过度的投资无效率行为。虽然业绩和价值可以侧面反映公司的投资行为，但是作为企业成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，投资行为是否具有效率直接关系到企业价值能否实现最大化。我们有必要用实证方法对现金持有与公司投资行为的关系进行深入的研究。3、现有研究没有将现金持有量、投资和融资相结合。由于资本市场的不完备，信息不对称的存在是无法避免的，然而，信息不对称又会造成融资约束问题。为此，Myers和Majluf(1984)提出了融资顺序理论。该理论认为经理人拥有企业资产价值的信息，而企业的外部投资者却不能准确判断该信息，因此公司股票可能会被错误的低估。公司如果现金储备不充足，现余流量不能够满足公司盈利性投资项目的需要，则公司会被迫放弃有利的投资机会，造成投资不足的问题：相反，公司持有大量的现会会有利于公司的投资。所以，由于信息不对称造成的融资约束会影响到现金持有与投资行为之间的关系。我们有必要探讨一下不同融资约束下现金持有与投资行为之间的关系，即公司持有过量现金的理论动因是信息不对称理论还是自由现会流量的代理成本理论。三、评述 本文从上市公司现金持有的角度研究我国上市公司现金持有与投资行为关系影响的动因，力求使研究内容系统、全面，但是除了这些因素之外，影响上市公司现金持有的因素还有很多，如宏观经济因素、法律因素、文化因素等，这些因素在本文的研究模型中并没有被引进，可能在一定程度上影响本研究的完整性。希望通过进一步的研究，能够通过改善我国上市公司现金持有行为，进而优化上市公司的投资行为，最终达到提高我国上市公司价值的目的。由于时问和研究水平的限制，本文对现金持有与公司投资行为关系的研究有不足之处，局限性主要有以下两方面，希望在以后的研究中能有所改进。(1)本文仅仅通过超额现金持有的计算模型分组研究了现会持有过量组和现会持有不足组的投资效率，以及现会持有过量样本在不同融资约束下的投资效率。并没有对现金持有过量和现金持有不足的多少与投资之问的关系以及不同融资约束下现盒持有过量的多少与投资之间的关系进行深入的研究。(2)我国证券市场的经验研究尚缺乏统一的标准数据库。本文研究中所需的数据资料只能从多个途径获取并加以综合而成，数据来源的计算口径不一定相一致。四、参考文献[1]肖作平．中国上市公司资本结构影响因素研究理论和实证[D]，厦门大学博士学位论文，2004.[2]林秀玲．公司现金持有量的影响因素研究[J]．商业研究，2004，10：23-26．[3]许海．我国上市公司现会持有量研究一基于上海A股市场的经验论证[D]．上海：上海财经大学，2001．[4]胡国柳，王化成．2007，上市公司现金持有影响因素的实证研究[J]，东南大学学报(哲学社会科学版)，3：57～64。[5]张人骥，刘春江．2005，股权结构、股东保护与上市公司现金持有量[J]，财贸经济，2：3-9．[6]李若冰，马晓维．现金持有量影响因素实证研究综述．财会通讯[7]李若冰，刘海雁，马晓维．论上市公司经营业绩度量指标．中国财经信息资料，2008，36：11-15．[8]胡国柳,蒋永明.现金持有决策的影响因素———来自B股公司的经验证据[J].湖南大学学报:社会科学版,2005,19(6):49-54 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