风险约束, 市场深化和产权结构的动态演变

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1、风险约束，市场深化和产权结构的动态演变李勇王满仓[摘要]：对于我国所经历的“经济增长奇迹”，来自于金融和产权领域深层次的制度变迁固然值得人兴奋，但以此作为理解中国经济发展的主线其解释力还稍显不足。鉴于此，本文通过引入“生产风险”和“交易风险”两个重要概念，发展了一个内生“生产风险”和“交易风险”的新兴古典投资-储蓄模型，进一步说明金融深化和产权改革之所以能促进经济增长，其得益于不断推进的市场化改革和日益完善的资源配给制度。当市场缺失或失灵，“生产风险”成为效率损失的主要来源时，金融抑制和传统产权结构仍然有助于弥补私人投资不足，并实现次优的经济增长。

2、所以，厘清不同经济发展阶段所依赖的经济和制度环境才应该成为进一步改革的逻辑前提。[关键词]：生产风险；交易风险；市场深化；产权结构一、引言回顾30年来中国所实现的“经济增长奇迹”，来自于金融和产权方面的改革功不可没。一方面，改变了以往压低要素价格，扭曲资源配置的金融环境，实现了金融领域的逐步深化（谈儒勇，1999；周立、王子明，2002；冉光和等，2006）；另一方面，高度集中、缺乏自主管理权的传统国有企业模式逐渐退出历史舞台，实现了向现代公司治理结构的逐步转变（张维迎，1999；张军，2006等）。诚然，金融深化与产权改革早已被证明是实现经济增长

3、的重要条件（Mckinnon，1973；Shaw，1973；KingandLevine，1993；Levine，1997；GreenwoodandSmith，1997；Alchain，1965，1969；FurubotnandPejovich，1972；Alessi，1983等），但另外的文献却证明金融发展和产权改革只是实现经济增长的充分而非必要条件（StiglizandWeiss，1994；KoleandMulherin，1997；VickersandYarrow，1999；Tian，2001）。这就意味着在金融和产权改革之外还有更深层次的原因亟

4、待发掘，仅仅通过金融和产权领域的改革还不足以理解上述“经济增长奇迹”。就现有研究而言：对于“经济增长奇迹”的解释更多以计划经济时代“金融抑制”的制度环境为背景，考察了“代理成本”（张维迎，1999）、“隐性担保”（张军，1994）、和“政策性负担”（林毅夫等，1997）等因素所引起的国有企业低效率及其“增长拖累”（刘瑞明、石磊，2010；刘瑞明，2011），从而得出了金融深化和产权改革的政策建议。然而，在脱离了当时的制度环境后国有企业仍然是低效率的吗？本文发展出来的一个理论模型结果表明：脱离当时具体的经济和制度环境，抽象的谈论国有企业的效率与非效率

5、问题其合理性是值得商榷的。不同的经济发展阶段，基于社会福利最大化目标的企业产权结构从来都不是单一的。于是本文考察在我国转轨经济市场不断深化的大背景下，抓住制度变迁领域金融和产权改革两大特征，以信息不对称为假设前提，引入“生产风险”和“交易风险”两个概念动态模拟不同的经济和制度环境，在Yang（1999）的基础上发展了内生“生产风险”和“交易风险”的新兴古典投资-储蓄模型，证明金融深化和产权改革之所以能够促进经济增长，得益于市场的不断深化和“风险约束”的转移。当市场失灵或缺失，“生产风险”成为效率损失的主要来源时，金融约束与传统的国有企业产权结构同样

6、可以实现一定的经济增长。其中，“生产风险”是指当企业面临着高成本（高收益）但风险很高的项目时会趋向于选择低成本（低收益）但风险很小的技术。企业的“交易风险”是指当经理人面临高努力（高回报）但受到机会主义威胁的时候会选择低努力（低回报）但不会受到机会主义威胁的努力水平。“生产风险”源于中间产品“外部性”，“交易风险”源于中间产品生产者努力水平的不可观测性。17本文剩余部分的结构安排如下：第二部分综述相关研究文献，提出本文研究的理论框架；第三部分以Yang（1999）为基础发展了信息不对称下的新兴古典投资-储蓄模型，借此说明不同风险约束下最优产权结构的

7、决定和金融战略的选择；第四部分为结论性述评。二、文献综述与理论研究框架在信息充分、市场有效的前提下，高效率的金融体系是实现经济增长的有效方式（Mckinnon，1973；Shaw，1973；KingandLevine，1993；Levine，1997；GreenwoodandSmith，1997），大量的实证文献也证实了这一点（Goldsmith，1969；KingandLevine，1993；Levine，1997；LevineandZervos，1998；Levineetal，2000等）。但是，StiglizandWeiss（1994）的研究

8、文献表明：金融发展只是实现经济发展的充分而非必要条件。在信息不对称的前提下，利率的不断升高（金融深化）只会带来风险结构的改