从溢折价看etfs 的投资风险

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1、虽然ETFs内含合理的定价机制和有效的套利机制，但套利并不能确保ETFs不发生大幅度、高频率的折价/溢价现象。因某种原因以及在特定时期内，有些国际型ETFs的折价/溢价不仅不向其净资产值收敛而是向外离散，折价/溢价的幅度反而加大，频率反而增多，结果导致ETFs被持续错误地定价。从溢折价看ETFs的投资风险张玲如人们所知，ETFs一级市场的创设/赎回是以ETFs的净资产值(NAV)进行的，ETFs二级市场的交易是以市价(Price)进行的。按照一价原则，同一只ETF基金发行的股份/单位，其NAV与Price应该相

2、等。但由于ETFs二级市场市价受供求关系等因素的影响，ETFs的净资产值与二级市场市价往往不一致，市价常常表现为高于或者低于其净资产值。ETFs市价低于其净资产值的称为折价(Discount)，高于其净资产值的称为溢价(Premium)。ETFs套利能否迅速而有效地使ETFs的折价/溢价缩小并向其NAV收敛进而消除折价/溢价呢？如果不能，投资这类处于持续大幅度折价/溢价的ETFs会面临哪些投资风险呢？本文试图对上述问题作些探讨。ETFs内含的定价与套利机制ETFs是一种特殊形式的开放式指数基金，集封闭式基金、开

3、放式基金以及指数基金的优势于一身。ETFs基金的股份/单位既可以在二级市场挂牌上市并以市价进行交易，也可以在一级市场以净资产值进行创设/赎回。根据无套利均衡原理，如果两个组合在未来任何状态下的现金流都完全相等，一个组合在未来任何时刻都能够完全复制另一个组合，则这两个组合的当前价格一定相等；如果这两个组合的当前价格不相等，说明存在着套利机会。ETFs套利是指当ETFs二级市场市价出现折价/溢价时，套利者就可以在ETFs一级市场、ETFs二级市场以及股票现货市场之间进行简单的套利(复杂的套利还应包括指数期货、指数期

4、权等金融衍生产品市场)。比如，当ETFs二级市场市价处于折价交易时，套利者就可以从二级市场买入ETFs，然后到一级市场以净资产值赎回ETFs并获得套利收益；当ETFs二级市场市价处于溢价交易时，套利者就可以从一级市场以净资产值创设ETFs，然后到二级市场以溢价卖掉ETFs并获得套利收益。有效的套利会使ETFs的折价/溢价幅度迅速缩小，折价/溢价频率大幅度降低，并最终使折价/溢价收敛于ETFs的净资产值，从而使ETFs获得合理的市场定价(趋近于NAV)。而当市场供求关系发生新的变化致使ETFs再度发生折价/溢价时

5、，套利也再度出现并迅速而有效地使折价/溢价收敛于ETFs的净资产值，如此动态地循环往复下去。这就是ETFs产品设计所内含的定价机制及套利机制。可见，套利在ETFs定价过程中起着至关重要的作用。美国ETFs的折价/溢价考察关于美国ETFs的折价/溢价，目前有以下几种相关的研究结论：1.SalomonSmithBarney先后于2000年9月和2001年5月对美国国内型ETFs的折价/溢价情况进行了随机抽样式的统计分析，随机抽取了相关月份ETFs的买入价、卖出价、中间价以及交易量等数据。统计结果显示：2000年9月

6、的样本中，91%的市价在买入价和卖出价的价位区间内；相对于ETFs当日净资产值，ETFs当日买入价的平均折价率为－0.167%，加权平均买入价的折价率为－0.039%；当日卖出价的平均溢价率为0.196%，加权平均卖出价的溢价率为0.094%；期中，ETFs最高折价率为－1.481%，最高溢价率为1.108%；平均买入量为83795股/单位，平均卖出量为87438股/单位，平均价差为0.21美元，平均价差率为0.36%。2001年5月的样本中，92%的市价在买入价和卖出价的价位区间内；相对于ETFs当日净资产值

7、，ETFs当日买入价的平均折价率为－0.18%，加权平均买入价的折价率为－0.07%；当日卖出价的平均溢价率为0.21%，加权平均卖出价的溢价率为0.07%。期中，ETFs最高折价率为－0.86%，最高溢价率为1.03%。平均买入量为63409股/单位，平均卖出量为70016股/单位，平均价差为0.23美元，平均价差率为0.39%。由此，SalomonSmithBarney认为，在多数情况下，美国国内型ETFs的买入价略微低于IOPV值(ETFs的实时NAV值，每隔15秒钟计算一次)，卖出价略微高于IOPV值，

8、而中间价基本与IOPV值一致，买卖双方各自的交易量最低也在25000股/单位以上，买卖价差在0.25美元左右，说明美国国内型ETFs的折价/溢价基本贴近于其NAV值，ETFs股份/单位的创设/赎回机制以及套利机制能够发挥有效性作用，ETFs被错误定价的情况很少。2.BGFA(BarclaysGlobalFundAdvisors)在2001年5月11日递交给美国SEC申请发行ETFs产品