论我国资产证券化的法律风险——从美国次贷危机谈起

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1、论我国资产证券化的法律风险——从美国次贷危机谈起关键词:资产证券化/次贷危机内容提要:随着美国次贷危机的蔓延，我国资产证券化的法律风险不容忽视。在确认资产证券化的安全价值并强化风险隔离机制的同时，需要关注资产证券化立法自身缺陷所引起的法律风险。美国是资产证券化的发源地，也是资产证券化技术最成熟和证券化市场最发达的国家。资产证券化的优点不必赘述，但随着社会经济的发展也暴露了一些问题。由于美国一直没有一部专门的有关资产证券化的统一立法，而美国法院有关资产证券化的一些判例又缺乏内在的逻辑一致，从某种程度上说可以说是失败的。[1]（P117）以美国次级抵押贷款市场为核心，一场席卷美国

2、、欧盟和日本等世界主要金融市场的风暴正在挑战金融市场脆弱的神经，凸现了资产证券化的法律风险。我国的资产证券化虽然起步较晚，应当有必要注意我国资产证券化的风险防范，特别是法律风险防范。一、次贷危机与资产证券化的风险分析次贷危机又称次级房贷（（二）资产证券化中的交易安全资产证券化的安全价值集中体现在：特定资产信用担保下的融资制度，基础资产的独立性、安全性的实现，使得投资者对基础资产所享有的权利和利益得到充分保障。而资产证券评级制度和信用增级制度是资产证券化安全价值的又一源泉。其不仅为投资者提供了一种投资评判的可靠信赖，避免了投资者依据自身经验进行判断而可能的失误；信用增级措施的运

3、用和信用增级机构的介人，又进一步分化和降低了投资者的投资风险。[9]（P55）资产证券化的安全价值另一方面的体现是靠信用等级实现的。通常，投资者之所以选择资产证券化交易中发行的证券，最重要的因素是SPV发行的证券的信用等级较高。而信用等级需要通过信用评级机构来评定。因为在所有投资者当中，除了少数的机构投资者外，一般的投资者是既没有时间也没有能力来对他们所投资的证券进行全面调杳、评估的。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，这样一来可以大大减少发起人的融资成木。此外，为增

4、加出售证券的可信度和吸引潜在的投资者，最大程度地吸引投资者对资产支撑证券进行投资，资产证券化交易通常还必须采取一些信用加强手段。三、资产证券化中的风险隔离机制在美国，仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3~5个百分点。与此同时，上百万个家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，已经有约45%是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得

5、不让人感到担心，对资产证券化的过度依赖和贷款的“发放——销售”模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。[2]（P1）虽然在债权让与方面，证券化之债权更具安全性，但是我们必须看到资产证券化的过程中所隐藏着的法律风险。在资产证券化中，需要发起人将证券化资产转移给一个特殊目的实体（SPV），SPV以这些证券化资产作为担保发行证券。因此资产证券化可以按照流程划分为两个环节：资产的风险隔离（riskremoteness）环节和资产担保证券发行及交易环节。资产的风险隔离是资产证券化的第一个环节，也是基础环节。风险隔离又称为资产的风险隔离，是指在资产证券化过程中，将能够产生现金流的资

6、产与发起人的财务风险相隔离，以确保资产产生的现金流，按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用的这种过程。[7]（P75）风险隔离机制就是实现上述过程的制度设计。在法律上，资产“风险隔离”结构的完成，是通过两个步骤来实现的：真实销售（truesale）和构建SPV。这两个方面不是相互独立的，而是相互结合共同实现隔离破产风险的目标。真实销售是发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利，SPV在资产证券化中只是一个独立的载体，除了资产证券化业务几乎不参与任何其他的经营活动，因此不同于一般企业。转移给SPV的资产只用来偿付

7、投资者和一些必要的服务费用，除此以外一般不存在其他的债权人，这就最大限度的保障了投资者的权利，换句话说，资产信用能够最大限度的保障投资者的权利。资产证券化制度的出发点正在于保护债权人的利益。SPV的构造就是为SPV选择适合的组织形式，使SPV远离发起人的破产并防止SPV自身的破产。风险隔离机制中的风险主要是指破产风险。资产证券化以保护资产支撑证券投资者为主，要求全部证券化资产只用来偿付投资者，或者首先用来偿付投资者。这就要求SPV必须获得该证券化资产的所有权，使这些资产从发起人的资产负债表中移出，然后将