套期保值动机研究综述

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1、套期保值动机研究综述一、套期保值的良好动机——企业价值最大化　　长期以来，公司财务理论一直认为，企业理财的最高目标应是企业价值最大化，即企业的所有财务决策最终都应以提高企业价值为目标。因此，在公司财务理论的研究中，以企业价值最大化为研究前提是再自然不过的，对于企业套期保值动机的研究自然也不例外。围绕着提升企业价值，研究者主要从以下五个方面考察了套期保值的动机或作用。　　1.减少纳税义务负担的动机　　税在大多数财务决策中起着关键作用，套期保值也不例外。套期保值能产生纳税义务收益，是因为企业的收益和损失在纳税义务处理上的不对称性。具体地说，Smith-S

2、tulze(1985)认为，如果纳税义务是企业收入的凸性函数，或者说企业面临的是一个向上凸的纳税函数，则企业进行套期保值能够减少其税负支出，而且函数的性状越凸，其套期保值的收益越大。因为凸性函数意味着未来波动性较高的收入所承担的预期纳税义务要比波动性较低的收入高，通过套期保值降低了企业收入的波动性，而将企业的纳税义务看成收入的凸性函数通常是一个合理的假设，因为企业的亏损额通常是不可能向前或向后全部结转的。因此，一个以价值最大化为目标的企业应进行适当的套期保值，特别是那些未来很有可能面临亏损的企业，以减少企业纳税义务负担的预期值。　　Nance-Smi

3、th-Smithson(1993)最早对企业套期保值的纳税义务动机进行了经验研究。他们利用的数据是通过对535家跨国公司的首席财务官进行问卷调查得到的。其中有效样本为169家。在这169家中，有104家在1986财政年度中使用了套期保值工具。这104家便构成了他们最后的研究样本。其研究结论是：套期保值减少了企业税负的预期支出，同时企业的税收函数越凸，企业的套期保值工具用得越多。这便支持了纳税义务动机假说。继Nance等人的研究后，不少研究者对这一问题又进行了研究，然而遗憾的是，大多数研究者的结论都拒绝了纳税义务动机假说，如eckling(1976)，

4、Jensen(1986))。因此，企业具有增强债务能力的倾向。由于企业的债务能力与其现金流的波动性通常是密切相关的，因此，Smith-Stulze(1985)、Stulze(1996)与Leland(1998)都认为，欲提高债务能力的企业应努力降低其现金流的波动性，而这可以利用衍生工具进行适当的套期保值。根据Smith-Stulze、Stulze与Leand的观点可以推测，在其他条件相同的情况下，套期保值工具使用较多的企业，其资本结构中债务比重应较高。　　Haushaher(2000)通过对100家石油天然气企业的首席财务官或司库Crreasure)

5、进行问卷调查得到了其所要研究的数据。作者考察了从1992～1994年间，这100家企业对其石油或天然气产品的价格进行套期保值的情况。研究发现：(1)样本中企业的总债务占总资产的比例与其产品价格套期保值的程度成正比；(2)财务灵活性较差的企业进行套期保值的程度更高。显然，Haushalter的实证研究为套期保值的债务能力动机提供了经验上的支持。此外，Berkman-Bradbury(1996)、Foketa1.(1997)等人的研究也获得了类似的结论。　　4.缓和投资不足问题的动机　　由于信息不对称和交易成本的影响，使得企业外部融资的成本要高于企业内部

6、融资的成本。当企业由于内部融资不足，同时外部融资成本又高得企业无法接受净现值原本为正的新项目时，企业便发生了投资不足问题(投资不足问题还可能由于其他问题产生，如债务过度等)。基于以前学者的研究，Froot-ScharfstEin-StEIn(1993)提出，套期保值能够缓和这类投资不足问题。原因是，前面提到的一些动机都表明，套期保值由于减少了企业现金流的波动性，从而增加了企业现金流的预期值。企业现金流的平均增加也就从总体上提高了企业内部融资的能力，这就使得企业投资不足问题得到了缓和。　　与Froot等人不同的是，Bessembinder(1991)从

7、另一个角度说明了套期保值能够缓和投资不足问题。其理由是：由于套期保值降低企业现金流的波动性，因此，它不但改善了企业与债权人、管理者、供应商等之间的契约条款，而且降低了这些对企业具有固定求偿权特征的利益相关者对企业新增投资的敏感性，这就使得权益投资者能够从企业新增投资获得的收益中分享主要部分，因而有积极性去从事每一个净现值为正的投资项目，从而缓和了投资不足问题，提高了企业投资效率。　　尽管Froot等人与Bessem-binder分析的角度不同，但都暗含了这样一个结论：即未来有较多增长机会的企业进行套期保值的可能性更大。　　Gay-Nam(1998)对

8、套期保值的投资效率动机进行了经验研究。他们利用的数据来源于1995财政年度美国非金融行业中的486家上市公司