关于汇率利率联动与中国金融市场开放

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1、关于汇率利率联动与中国金融市场开放1994年的外汇体制改革和1996年的人民币经常项目下可兑换，中国的利率与汇率之间的互动关系从无到有。加入B，根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值了。1987—1993年，R$＜RRMB，人民币应该贬值，人民币在此期间的确在贬值，与利率平价的预测相符。1994—1998年，R$＜RRMB，且两者的差距前期在加大，利率平价理论预示了人民币更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996-1999年继续保持稳中有升的势头，与利率平价的预测正好相反。19

2、99－2001年，R$＞RRMB，两者的差距在前期很大，达到了4.25个百分点，后期差距缩小直至发生逆转——美元利率（1.75％）略低于人民币利率（2.25％），按照利率平价，预示着人民币汇率将由前期的大幅升值转向后期的大幅贬值。但事实并非如此，这三年的人民币汇率分别为：8.2783、8.2784和8.2770。经过以上对我国20年的利率和汇率变动数据考察可知，总体而言，利率平价的预测与我国的实际形势并不契合。利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑换。假定这两个前提条件得到满足，在考虑了利息收益和汇率变动的收益后，两种货币

3、存款的实际回报率应该相同。但是，中国现行体制下不能满足这一基本条件，中国目前还处于从计划经济向市场经济转轨时期，利率是管制的，基本不由市场供求决定；汇率缺乏弹性，浮动范围较小；资本账户尚未开放，国际资本流动受到严格限制。在这些制度性条件约束下，利率平价在中国的解释能力不强也就不言而喻了。从理论上看，许多结论的成立需要种种假定条件，如果现实中某些条件不满足，则汇率与利率的某种特定关系不会存在，或以变形的方式存在。相关性检验证明，汇率与利率之间的联动关系存在，只是由于制度性因素的约束，使之可能发生了变形。那么能不能把制度性因素引入，找出变形的

4、利率平价模型，并以此来说明中国的情况呢？二利率平价模型在中国的发展制度摩擦系数指由制度性因素所产生的对利率平价的摩擦系数，如利率管制、外汇管制、市场缺陷（即期外汇市场无效率、没有远期外汇市场）等体制性因素所造成的摩擦系数，记为K。当前条件下，汇率变动应等于两国利率之差加（减）交易成本C与制度摩擦系数K：=R-RF±(C+K)(2.1)其中，R为国内利率，RF为国外利率，E为即期汇率，A为预期汇率或远期汇率，“＋”号表示达到无利可套前国际套利资本流向为内流；“－”表示达到套利平价前国际套利资本流向为外流。（2.1）式移项得：R-R=±(C+

5、K)（2.2）（2.2）式是广义的利率平价模型，也是利率平价模型在我国的表述。更准确地说，由于目前中国还不存在完善的远期外汇市场，因此，（2.2）式中的A将不能代表远期汇率F，只代表预期汇率EE。于是，利率平价模型在中国的更准确的表述应该是：R-R=±(C+K)（2.3）此就是适合中国国情的无抛补利率平价的变形表达式。1994年以前，由于中国实行全面的利率管制和外汇管制以及人民币汇率的官方定价，国际套利活动基本无法进行，故系数K趋于无穷大。1994年外汇体制改革后，虽然尚未实现人民币在资本项目下的自由兑换，但由于外汇管制政策的不完善，以及

6、执行管制政策的力度不足，国际套利短期资本的流动获得了较为宽松的环境，套利活动实际上可以通过多种渠道实现。主要有以下四种渠道：1.混入经常项目办理结售汇；2.利用资本项目管理中的漏洞实现人民币的兑换；3.直接通过外汇指定银行，特别是外资银行实现国际短期资本进出，一般采取私下议定汇率，境内收付人民币资金，境外收付外汇的办法；4.通过外汇黑市实现国际短期资本进出。国际短期资本在中国的流动规模数据无法获得，但从国际收支平衡表“净误差与遗漏”数据中可窥一斑。1994年外汇体制改革产生的“制度漏出效应”（即套利资本流动的多渠道实现），直接导致了系数K

7、的变形，变形后的K记为K1。此变形表现在两个方面：1.资本流动的有限性。国际套利资本流动从基本无法进行到有限流动；2.交易成本的增加。国际套利资本寻找制度的漏洞需要付出的制度成本会增加其交易成本。也就是说，K1身兼两项职能：既是交易成本的一部分，又要保证套利资本的有限性。那么，（2.3）式就化为：R-R=±C1（2.4）其中，C1=C+K1。经过对制度摩擦系数K的分析，适用于我国的利率平价模型将会出现以下三个演化阶段：第一阶段，1994年以前。利率平价模型表现为：R-R=±(C+K)。在此阶段，系数K趋于无穷大，国际套利资本基本不流动，利

8、率平价模型不可能成立，无法用利率平价来预测汇率变动。第二阶段，1994年到中国实行金融自由化之前。利率平价模型表现为：R-R=±C1。其中C1=C+K1。在此阶段，系数K转变为K1，交易成本上