大股东侵占和以股抵债——从法学视角分析中国股市治理

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1、大股东侵占和“以股抵债”——从法学视角分析中国股市治理　　「关键词」中国股市治理，契约安排，法经济学，股权分置，以股抵债，监管　　一、旧局：中国股市治理的契约安排之分析　　“股权分置”是我国股市由于历史原因而形成的一个“契约安排”。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的“不可谈判型契约”或称“附合型契约”，是契约双方由于地位不平等而致的产物。在这个契约中，非流通股股东被安排在“强势地位”上，而流通股股东被安排在“弱势地位”上。在这个契约缔结的过程中，处于弱势地位的流通股股东只能被动地接受，只能对处于强势地位的非流通股股东已经单方决定的“不可谈判型契约”进

2、行“附合”，要么接受，要么走开（Takeit，orleaveit），而没有进行谈判、改变契约的可能性，也就是，这种契约具有明显的“不可谈判性”。　　在我国的上市公司中，不象发达国家那样同股同价、同股同权、同股同法，而是人为地区分为两种类型的股权，一种是非流通股权，一种是流通股权，这两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的法律也不同。一般而言，社会公众所持的是流通股，在整个上市公司的股本结构中只占较小的比例，无法在股东大会上取得多数表决权，往往只能“用脚投票”；而国有机构以及很少一部分民有机构所持的是非流通股，在整个上市公司的股本结构中占据较大的比例，能够控制股东大会上的

3、多数表决权，能“用手投票”，从而成为控股股东。　　在股权分置的契约安排下，上市公司通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等），使控股股东获得巨大的收益。控股股东利用手中的非流通股，以极低的价格（常常是流通股股价的十几分之一、甚至几十分之一），就能轻易地取得对上市公司的控股权。不仅如此，控股股东以如此低的成本取得控股权之后，还在利益分配上享受着特权；更严重的是，控股股东还利用自己对股东大会的控制，使上市公司的董事会、监事会、经理层等全套机构都变成自己的“内部人控制”，从而为这些上市公司的高管滋生“道德风险”提供了“制度温床”。　　在股权分置的制度背景下，中国的上市公司普

4、通出现了控股股东侵占上市公司法人财产权的现象，上市公司成了控股股东的“提款机”。这些被侵占的资金，表现在法律上，就是控股股东所欠上市公司的债务。下面是一组惊人的统计数字：近半数的上市公司存在大股东或关联方侵占现象，资金被占用总额高达约1000亿元，越来越多的上市公司不堪重负，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股东侵占行为；在已经被PT的15家中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。　　二、变局：中国股市治理的路径选择之比较　　要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局。而要打破这个旧局，从法理上来看

5、，就是要对中国股市的契约安排进行变革、重塑，要把旧的“不可谈判型契约（附合型契约）”变为新的“可谈判型契约（合意型契约）”。而以股抵债，则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种。　　我国股市的治理问题错综复杂，在以股抵债之前，曾有过多种路径选择，比如现金还债、以资抵债、国有股减持等。但这些措施最终都以失败而告终。为什么？因为，它们都只能解决中国股市症结的某“一个”具体层面的问题，而没有解决“四个”层面的问题。从法学的视角，我们可以看到我国股市治理中四个法学层面的问题之所在：在微观层面上，是控股股东侵占上市公司的资金；在中观层面上，是控股股东侵犯上市公司

6、的独立法人财产权；在宏观层面上，是股权分置的宿疾根源；在极观层面上，是中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性。　　变局路径选择之一：现金还债　　与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，当这次所欠的债务还完之后，虽然在财务上，上市公司的应收债款的确是收回来了，但是，在法律上，由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利，那么，由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少，仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权，所以，就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股

7、股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。　　变局路径选择之二：以资抵债　　实际上，现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债，这种情况下，“以资抵债”作为又一种解决工具，就被提了出来。所谓以资抵债，就是在控股股东无法以现金还债的情况下，用其资产作为对价，来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在中国股市上兴盛一时，但后来也衰落了，原因有二：　　一是，它虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两，还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，以资抵债不仅不能达到