我国股市暴跌现象的微观治理

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1、我国股市暴跌现象的微观治理一、引言股价暴跌是指在无任何信息前兆的情况下，市场指数或者个股价格突然大幅度下降。自20世纪七八十年代以来，国外学者就已开始关注股市暴跌现象的成因及治理机制。由最初的归纳演绎推理等方法到目前理论模型的构建及实证检验等手段，股市暴跌现象微观机理已经获得了重大的进展。较有代表性的有，Romer（1993）提出的理性暴跌模型，（Barlevy与Veronesi，2003）把这一现象归因于市场汇总和揭示信息能力的不完美，（Radner，1979；Jordan与Radner，1980）强调了信息不对

2、称和信息传递在股票价格运动中的作用，Jin-Myers（2006）则建立了一个模型。在该模型里，公司信息的不完全透明，使得坏消息被隐藏起来，一旦累积的坏消息被公之于众，该公司的股价就会发生暴跌现象，即不透明度能够预测股价暴跌现象。紧接着，AmyP.Hutton，AlanJ.Marcus与HassanTehranian（2007）研究了财务报表透明度与股票回报之间的关系。他们用盈余管理作为衡量公司不透明度的手段，研究发现，不透明的公司更容易发生股价暴跌现象，并且这一发现与Jin-Myers（2006）模型的预测一致。

3、目前，我国正处于新兴加转轨的特殊阶段，与国外成熟资本市场相比，我国股市具有不成熟性与不稳定性，股市暴跌现象频繁发生。然而相关的研究却很滞后，不但零散，而且主要以规范研究为主，从实证角度研究的较少。仅有的实证研究是，陈国进、张贻军（2009）以Hong-Stein的异质信念模型为基础，运用固定效应条件Logit模型检验了异质信念与我国股市个股暴跌之间的关系。研究发现，我国投资者的异质信念程度越大，市场个股发生暴跌的可能性越大。二、理论分析与假设提出股市暴跌现象的频繁发生显示了我国资本市场较低的股票定价效率。证券市场是

4、上市公司直接融资的重要场所，其定价效率的高低与证券市场信息有效性即信息效率密切相关。信息获取是否充分，直接影响着公司的融资效率。可以说，信息在整个市场资源配置过程中发挥了重要作用，有效的价格信息将会引导资源实现最优化配置。大量文献研究认为证券分析师作为信息中介的重要理性力量，他们在提高公司的透明度，改善公司的信息环境方面发挥了重要作用。分析师跟踪可有效改善公司的信息环境（Lang，2003），从而提高公司股票的定价效率。朱红军等（2007）通过研究证券分析师与股价同步性、股价信息含量的关系发现，总体而言，证券分析师

5、的信息搜寻活动能够提高股票价格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低股价的同步性，从而增强价格对资源配置的引导作用，提高资本市场的定价效率。因此，笔者提出如下假设：分析师跟踪会抑制股价暴跌现象。即分析师跟踪人数越多的公司，股价暴跌的可能性越小。三、研究设计与数据采集（一）研究设计鉴于分析师跟踪与股价暴跌之间可能存在内生性问题，笔者采用如下的两阶段回归模型对两者的关系进行考察。上述模型中，关于Crash的衡量，笔者采用了AmyP.Hutton,AlanJ.Marcus，与HassanTehranian（200

6、7），Chang，Cheng与Yu（2007）及Risso（2008）的方法，以上述资产定价模型中收益残差为基础衡量股市暴跌现象。之所以不采用实际的收益数据，主要是因为实际的股票收益会随着市场行情的起伏而使得暴跌或暴涨现象频繁发生。具体衡量方法如下：假定股票收益率服从N（υ，σ），然后通过定义下面的二元变量Crash的三个指标刻画股价价格是否暴跌：其中，L取值为2.17、2.576、3.09分别代表3%、1%、0.1%的临界值。即残差收益率距离均值2.17、2.576或3.09个标准差。若公司整个年度存在一个或一个

7、以上的周残差收益率，其低于均值2.17、2.576或3.09个标准差，则这样的公司存在暴跌现象。AnalystFollo公司账面市值比；Stdroa公司过去三年总资产收益率的标准差。Size公司规模，以总资产的对数形式表示。（二）样本选择本文以2007—2009年1169家深、沪A股上市公司为研究对象。文中除分析师跟踪人数是来自于AR中国股票市场数据库。根据本文的研究目的，同时为了保证研究结果的稳健性，本文对初选样本进行了如下筛选：剔除出现财务困境公司（该类公司为ST公司）的样本；剔除发行B股或H股的上市公司；剔除

8、金融行业样本；剔除模型中变量数据缺失的公司。四、实证分析（一）描述性统计结果（附表1）（二）分析师跟踪（AnalystFollowing）与股价暴跌（Crash）回归结果（表2）由表2回归模型结果可以看出，分析师跟踪与股价暴跌之间呈负相关关系，且非常显著。即证券分析师的跟踪能够抑制股价暴跌现象。证券分析师通过发布含有盈余预测及投资评级的研究报告，降低了公司管