企业并购产权分析

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1、企业并购产权分析一、引言　　自19世纪末以来，全球已发生了五次大规模企业并购浪潮：以横向并购为特征的第一次并购浪潮；以纵向并购为特征的第二次并购浪潮；以混合并购为特征的第三次并购浪潮；以金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮；以跨国并购为特征的第五次并购浪潮。目前全球正在经历着以资源型、全方位综合并购为特征的第六次并购浪潮。产权是以财产所有权为基础形成的，涵盖归属权（狭义所有权）、占有权、使用权、收益权和支配权的权利束；产权的直观形式是人对物（财产）的关系，实质上是人与人之间围绕财产而建立的经济权利关系；产权制度是社会基础性的母制度，是其他相关制度衍生的源泉（张荣武，2011）。并购活动

2、伴随着产权价值的流转与产权关系的改变，是产权财务理论的一个重要应用领域。并购不是简单的主并企业规模扩大、目标企业消失，而是不同产权主体之间为实现彼此收益最大化所发生的产权交易和整合。并购扩展了企业产权边界，深化了产权的资源配置功能，使企业成为产业相互交叉融合的联结点，也是整个产权价值X中相关节点企业互动的直接体现。本文以产权理论为基石，通过对并购进行产权分析，揭示企业并购所引起的产权价值运动及其所体现的产权经济关系，不仅有助于以期加深人们对企业并购的认识，而且有助于企业并购实务的有效实施，最终实现企业价值最大化和产权价值X优化的预期目标。　　二、企业并购动因产权分析　　（一）并购动因

3、理论分析国内外并购动因理论主要包括：（1）协同效应理论。协同效应理论也被称为效率理论（almendierandTate，2005）。即便不被市场看好，过度自信的管理者仍热衷于发起企业并购活动（Shefrin，2006）。管理者在第一次并购成功后将更加自信地进行连续并购并支付过高溢价，造成了连续并购财富低效应现象（DoukasandPetmezas，2007）。源于初次成功并购后自我归因导致的过度自信，CEO在后续并购前的股票净买入量大于初次并购前的股票净买入量（BillettandQian，2005）。在进行多元化并购和内部资本充足的企业中，过度自信的CEO在并购中支付过高溢价造成的

4、主并企业股东财富损失尤为突出（MalmendierandTate，2008）。管理者首次成功并购会放大过度自信心理偏差，而过度自信效应与学习效应的综合效果决定连续并购绩效的变化方向（吴超鹏等，2008）。值得指出的是，也有少量研究不太认同过度自信对并购的解释作用：管理者过度自信与企业并购之间并不显著相关（姜付秀等，2009）；管理者过度自信对并购决策、并购频率及次序均没有显著解释功效，代理理论在管理者视角并购理论中处于主导地位（毛雅娟和李善民，2009）。尽管学术界对企业并购与管理者过度自信之间的关系尚存在一定争议，但大多数研究表明，在市场理性和管理者非理性的前提下，基于管理者过度自

5、信动因的并购将降低或毁损主并企业的产权价值。（6）市场择时理论。股票市场误定价也是企业并购的重要动因。Stein（1996）提出市场择时假说（MarketTimingHypothesis），认为在市场非理性和管理者理性的假设前提下，非理性的投资者的确会影响股票发行时机。BakerandarketTimingTheory）。并购行为是由市场对并购企业错误定价驱动的（ShleiferandVishny，2003）。市场择时理论有助于解释诸如“谁并购谁”、“现金并购还是换股并购”、“并购浪潮如何产生”、“并购量与股价时间序列关系”等问题。（7）再分配理论。再分配理论是指并购会引起企业利益相

6、关者之间的产权利益再分配。并购的产权利益从债权人转移至股东、从普通雇员转移至股东及消费者、从小股东转移至大股东，因而多数情况下主并企业股东尤其是大股东作为受益人，通常都会支持这种并购行为。从纳税筹划的角度来讲，低税收企业并购高税收企业或者政府对并购行为实施税收减免，并购产权利益将从政府征税部门转移至并购企业，这种税盾作用也是一种典型的产权利益再分配。基于再分配理论的企业并购是一种典型的分配性努力而不是生产性努力，实际上是产权价值在企业契约相关方之间重新切割。（8）内部资本市场理论。一个完整的资本配置过程通常可以被抽象为两个环节：一是外部资本市场环节，即社会资本通过信贷与证券市场将资本

7、配置给不同企业；二是内部资本市场环节，即企业把资本配置到各分部和子公司并延伸至不同的投资项目。信息不对称、代理问题和内外部资本转换成本导致传统的外部资本市场低效，促进了内部资本市场的形成，其本质是企业集团对市场组织的一种替代。内部资本市场优于外部资本市场的原因在于企业总部拥有剩余控制权（Gertneretal.,1994）。拥有控制权的企业总部可以通过内部资本市场在更大范围内重新配置企业稀缺资本，从而增加企业价值（Stein，1997）。从本质上看，内部资