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1、对有形信息与无形信息的市场反应 一、引言 在过去的几十年中，金融经济学家常常困惑于两个相关联的观测数据。在长期观察中，一是未来股票收益率与过去股票收益率是负相关的；二是股票收益率与规模变量如账面市值比是正相关的。 二、文献综述 上述大部分困惑的主要描述来至于DeBondt和Thaler（1985,1987），Lakonishok,Shleifer,和Vishny（1994,LSV），以及Fama和French（1992,1993,1995,和1997）。DeBondt,Thaler和LSV的论文探讨负相关和账面市值影响是投资者对过去公司表现过度反
2、应的一种结果。 特别地，LSV认为为了预测未来的收益，投资者过于轻视公司过去收益的增长，并且认为盈利很差的公司（一般有较高的账面市值比）通常被过度打压了。当真实收益被发现，股价恢复，结果会导致高账面市值比的公司的高收益。这个基本理念在Barberis,Shleifer,Vishny（1998,BSV）的论文中均得到了充分的体现。LSV对公司未来回报率与其过去5年的规模增长率呈负相关这一假说提供了支持。 特别地，FamaandFrench认为既然过去的表现似乎与系统性风险呈负相关、高账面市值比公司应该更具风险，并因此要求有更高的预期回报率。同时，他们认
3、为被观察的高账面市值比且过去业绩表现较差的公司意味着他们更为廉价，并因此更容易暴露在系统性风险之下。FamaandFrench以协方差的形式测度市场回报率和组合回报率之间的风险。一个0投资的组合应该包括高账面市值比股票的多头部位加上低账面市值比的空头部位。 （一）这些以行为金融和风险为基础的解释是不 同的，这两者都基于有恶劣的经济基础，如较差的规模和收益表现的公司所出现的高账面市值比-高投资回报的投资红利。在DeBondt、Thaler和LSV的论文中，投资者对财务增长率所带来的信息过度反应了；在Fama和French的论文中，高账面市值比和高风险是
4、较差过去表现带来的购买无力的一种结果。 我们认为上述两种说法都没有提供对数据的完备解释。特别地，我们的计算结果认为公司普通股的回报率和其过去经营表现没有可辨别的关系，尤其是基于标准会计方法以计算个股成长率而得出的过去经营表现。 （二）为了理解过去的文献怎么得出糟糕的过去 表现和未来投资回报率之间的负相关关系，首先需要注意账面市值比与过去表现之间的负相关关系：高账面市值比的公司普遍是比较差的公司，如FamaandFrench（1995）和LSV指出的。然而，高账面市值比的公司拥有高未来收益率显然不足以推出糟糕的公司会带来未来高收益。对未来账面市值比的
5、分解帮助我们理解这点。 三、公式分解 取对数，公司i的账面市值比在t时间可以被认为是其账面市值比在0时间加上市值变动减去市值变动，即： log（Bi,t/Mi,t）=bmi,t=bmi,0+△bi-△mi. 假设在0时间，所有的公司都拥有相同的账面市值比对数（bm0），且在0时间和t时间之间，收益信息发布。假设一些公司收到了其现有项目传来的有关收益的坏消息，这使得△bi为负。假设差的收益表述足够坏以至于公司未来的收益在市场反应中导致其股票价格的对数下降得更多。换句话说，
6、mi
7、>
8、bi
9、,这导致bm的过度增长。 另一方面，现行项目的好消息
10、有相反的效应：△b是整的，但是△m正得更多，导致bmit的下降。在这个表述中，低bm公司是那些比高bm公司有更高收益的公司。 这在LSV-BSV和Fama及French的文章中得到了证据的支持。然而这个表述忽视了价格由于当前绩效信息而发生变动的可能性。考虑到实例，一家公司收到关于未来业绩增长的好消息，这个消息不会影响它的账面市值，但是它的市场价值会随之增长，因而会降低公司的bm.就像我们所述，这个滞后影响是理解为什么高账面市值比公司会有高未来收益预期的关键。 其中，我们将个人公司汇报分解为两个部分，一个与过去业绩表现联系，并基于一系列会计方法，一个是
11、与过去市场表现联系。我们证明了未来市场回报与过去业绩表现没有必然的联系。我们将市场回报与之联系的部分定义为无形信息，其与未来表现的消息有显着的负相关，而不是过去的业绩表现。我们将分解的最后部分定义为无形信息。 与此表述有关，很多高科技企业在1990年代后期的会计表现（如收益，账面市值增长）是糟糕的财务表现公司。况且，既然其他关于这些公司未来增长机会的信息是如此的正面，他们的账面价值也很高，同样导致特别低的账面市值比。高科技企业的低回报可以被认为是对之前过度反应的结果，而之前的过度反应是对无形信息的反应而不是针对有形信息。 四、结论 每一年，我们都能
12、对公司的过去五年回报的对数进行界面回归，基于对基础成长方式的变量（无预期的账面价
