险资“入侵”股市：万能险究竟是不是证券？该如何监管？

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1、险资“入侵”股市：万能险究竟是不是证券？该如何监管？进入市场的险资与其他资金并无本质区别，而保险公司也不过就是一类机构投资人。资本市场的基本守则是“愿投服亏，白己责任”，而这个守则的制度原点在于充分的信息披露一一证券监管归根到底就是要管住这一条。假如不从功能角度实质性地把握证券的范畴，进而让某些诸如万能险之类的投资产品，流落在证券监管体系之外，那么，除非另起炉灶重复建设一套与证券监管体系相同的、针对这类产品的监管体系来，否则，缺乏经验和信息的投资人就难免沦为产品发行人的猎物。连日来，伴随刘主席的一席话，以及证监、保监机构的一连串举措，险资入侵股市骤然成为上起监管高层，下迄吃瓜群众举国关注的大

2、事。险资固然冇保险行业以及监管规则方面的特色，然而其进入资本市场，则本质上无异于这个市场中的其他参与者。由此，溯本清源，剪去繁枝，这里只挑涉及证券法规的两个角度剖析险资入侵股市这件事。秉持“中国的问题，世界的眼光”之精神，笔者一如既往地以拥有当今世界最发达资本市场的美国的经验作为参照分析之。宝能：万能险是不是证券？进击股市最

3、X

4、者当属宝能，其搅动市场的资金据说多来自旗下前海人寿所谓万能险的险资。那么，万能险宄竟是不是证券？其发行要不要接受证券发行规则的监管？笔者必须老实交待：一则木人从未买过万能险，二则本人也不熟悉中国保险与证券监管分离的逻辑。所以，以下只讲美国的故事，至于万能险到底应该不

5、应该被当作证券加以监管，恳请读者诸君自作判断。保险产品之豁免美国证券法对“证券”的定义相当广泛，在著名的SECv.W.J.HoweyCo.确立的所谓“Howey测试”指引下，法院和监管部门对股票、债券之外各种非典型的投资合同进行实质审查，只要符合该测试的四条标准一一1)投入资金(investmentofmoney);2)用于合资营利的项目之中(inacommonenterprise)；3)依靠他人的运作(solelyfromtheeffortsofothers)；4)以求得利(expectingprofits)那么，不论这种合同的名称如何、形式怎样，都将被当作证券而纳入《证券法》和《证券交易

6、法》的监管体系之下。当然，这每一条标准都有复杂的判例规则加以具体化，在此不再展开。然而，美国证券法也对某些冇可能被纳入证券范畴的合同加以排除，令其免于受到证券法规的管制，其屮就包括保险合同。美国1933年《证券法》第三条a款第8项，将保险公司发行的保单和年金保险合同等排除在了证券的范围之外。美国的法律之所以这样做，与美国联邦制的政治架构有直接联系。美国的保险业始于1752年由富兰克林协助创办的“费城房屋火灾保险互助会”(PhiladelphiaContributionshipfortheInsuranceofHousesfromLossbyFire),早在美国立国之前。而在立国半个多世纪之后

7、，1851年才在新罕布什州出现了第一个保险业监管机构，由此开始了以州政府监管保险业的模式。1869年，美国联邦最高法院判决“发行保单不属于商业交易”(Paulv.Virginia),于是，联邦政府监管保险业在宪法框架下失去了依据，对保险业的监管与征税权都被留给了州政府。而1933年制定的《证券法》和1934年制定的《证券交易法》都属于联邦立法，由于Paul案的裁决，这些联邦立法实际失去了监管保险业的权力，也就只能将保险合同从证券的范畴中剔除出去了。可是，伴随保险业的发展壮大，行业监管的要求不断提高，因应这一形势，1944年美国联邦最高法院在UnitedStatesv.Southeastern

8、UnderwritersAssociation一案中推翻了Paul案的判决，承认保险属于商业交易，于是，根据美国宪法第一条第八款第三项，联邦就取得了依裾州际商贸(interstatecommerce)管制权监管保险业的权力。不过，此时州政府监管保险业的传统已经延续近百年，最高法院的一纸判决虽然打开了联邦监管之门，却难以铺就联邦监管之路。1945年，美国国会随即作出反应，通过了McCarran-Ferguson法案，确认州政府对保险业的监管和税收权不受影响。此后，尽管有强化联邦监管保险业的各种努力，但联邦制架构下的监管传统阻碍着这种努力带来实质性的改变。1999年的Gramm-Leach-Bl

9、iley法案再次重屮州政府对保险业的监管权，2010年的Dodd-Frank法案虽然设立了联邦保险办公室(FederalInsuranceOffice),但主要承担的是信息搜集功能，而没有监管职权。不过，需要指出的是，里然联邦政府对保险业基本没有监管，但各州政府却有各种具体的监管措施，而且，多年来各州之间也出现了协调监管的趋势。成立于1871年的全国保险公会(NationalInsuranceConventi