浅谈企业财务柔性及流动性管理

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1、浅谈企业财务柔性及流动性管理摘要：企业融资约束的存在使我们看到了保持财务柔性的重要性，而企业良好的财务流动性能够增加财务柔性，缓解由于高昂的外部融资成本造成的投资不足等问题。文章借助已有的研究成果，阐述了自己的独特见解，以期对该领域的实务和理论研究有所帮助。关键词：财务柔性；融资约束；企业流动性财务柔性指一个企业在其现金流或投资机会发生不可预期的变化时，能够做出及时并使企业价值最大化反应的能力。然而，直到现在，人们仍未将财务柔性作为企业财务政策的一个决定性因素来对待。大多数的企业理财书籍都在强调标准的MM完全资

2、本市场理论，即认为在无财务约束的环境中，企业拥有完整的财务柔性使其能够在不可预测的情况发生时无成本的调整财务结构，达到最优水平的投资。事实上，财务柔性的概念只有在存在财务约束的情况下才有意义。一、高昂的外部融资成本与财务柔性的重要性高昂的外部融资成本使我们看到了企业财务柔性的重要性。以下模型可以帮助我们更好地理解外部融资约束的影响。在该模型中，假定企业在t=1期投资为I，在5t=2期获得回报f（I），函数f（）是一个递增的凹函数。投资额I是由内部资金w（如管理者自有资金或企业现金持有量）和外部资金e组成。因此，

3、企业的预算限制是I=w+e。在完全资本市场中，外部资金可以无成本地筹集。所以假定r为恰当的风险调整折现率，管理层就会尽可能最大化投资机会的净现值，如公式（1）所示：Maxf（I）/（1+r）-I（1）该式推导的资本边际产量为（1+r）。现在假定存在外部融资约束使外部融资成本超过了内部融资成本。此时假设外部融资的净损失成本为?准C（e），且C（）是凸函数，?准表示融资约束程度。在该条件下，企业会将投资机会新的净现值最大化：Maxf（I）/（1+r）-I-?准C（e）（2）很明显（2）式的结果总是会小于或等于（1）

4、式的结果。该结果直观地表明外部融资的净损失成本增加了企业的资本边际成本。随着资本边际生产力的递减，资本的边际生产力会等于次优水平投资的边际成本。5假如存在融资约束条件的最优投资水平是内部资金w和融资约束程度?准的函数，且关系式中dI/dw?叟0和dI/d?准?燮0。企业内部资金越多，其对外部融资的依赖程度就越小。当企业的内部资金可以满足所有投资项目的资金需求，且fI>1+r时，企业投资就达到最优水平。反之，企业融资约束越大，当企业自有资金耗尽时其外部融资成本的增加就会越快。如果企业的内部资金无法满足所有项目的资

5、金需求，且fI>1+r时，企业投资的均衡水平就会降低。即使企业目前不会面临高昂的外部融资成本，但是其在将来是否会面临高昂的外部融资成本就存在很大的不确定性，这就需要我们保持财务柔性以应对将来不确定情况的发生。因为企业在面临高昂的外部融资成本，存在财务约束时，更有可能偏向选择那些回报期更短、风险更小和使用更多流动资产的项目，而可能放弃NPV为正的投资机会。在已知企业当前的财务状况和当前项目可以为将来的投资项目提供资金的条件下，企业就更有动机去调整财务政策以最小化融资约束的影响，持有更多的现金、保持更强的借债能力、

6、并从当期现金流中留存更多的现金，保持更好的财务柔性。二、财务柔性和流动性管理企业良好的流动性管理能够增加企业的财务柔性，缓解由于高昂的外部融资成本而造成的投资不足的问题。由于融资约束的存在，对那些面临高昂外部融资成本的企业来说现金持有量的价值更高，这些企业的流动性越大他们的财务柔性就越大，自身价值也会越大，尤其是当这些企业拥有很好的成长机会时，更高的现金余额可以使企业多投资NPV为正的项目。而在那些现金持有量不足的企业的投资支出就会高度依赖于当期现金流，其财务就缺乏柔性。1.5现金持有量的决定因素。如果外部融资

7、成本很高，企业就有动力通过储备现金来建立宽松的财务环境，以备将来的不时之需。如前所述，拥有更多内部资金的企业更有可能在不依靠外部融资的情况下进行最优水平的投资。（1）企业现金持有量的预防性动机表明，企业有外部融资需求的情况（如成长机会和现金流变动性）越多现金持有量越多，外部融资代理成本越高现金持有量越多。但是如果企业真的能够通过持有更多的现金进行最优水平的投资，那为什么并不是所有的企业都这么做呢？一种可能就是强势的管理层会在那些NPV为负的投资项目中浪费自由现金流。因此，保持更高的现金余额实际上降低了其现有价值

8、，因为管理层在差的投资机会上过度投资浪费了现金而没有将剩余的现金用于生产目的。（2）企业结构也会影响其现金持有量。多元化结构的企业其不同部门有着不完全相关的现金流和投资机会。假如内部资本市场活动可以替代外部融资，营运部门的投资机会并不多，他们的现金流可以资助那些拥有好的投资机会却缺少现金流的部门。如果这样，多元化的企业结构就可以降低融资约束的程度，进而减少现金持有量的边际收益。因此多元