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1、大小非减持过程中的盈余管理行为及监管策略摘要:本文通过对中国A股市场2002年以前上市的共1106家非金融行业类上市公司的实证分析,研究了股权分置改革和大小非减持过程中上市公司盈余管理的特征。证据表明,2005年的股权分置改革之后,上市公司正向盈余管理行为显著增加;上市公司在大小非减持之前的4个财政年度,与没有进行大小非减持的上市公司相比,都存在差异显著的正向盈余管理。针对大股东通过盈余管理操纵利润的行为,本文提出了相应的监管对策,以保护中小股东的合法权益。 关键词:盈余管理;大小非减持;股权分置改革 中图分类号:F830.91
2、文献标识码:A 文章编号:1000-176X(2009)11-0056-05 2005年4月29日,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,正式启动了股权分置改革试点工作。截止2008年底,沪深两市的共1549家上市公司中,未完成股改的上市公司仅余36家,其中29家已经启动股改程序。随着大小非解禁期限的到来,中国的证券市场全面进入了全流通时代,非流通股和流通股利益标准的矛盾解决了,而随之而来的是大小非解禁后的减持行为对股票市场的冲击。股权分置时代,我国上市公司股权结构的一个显著特点就是股权高度集中,在一
3、股独大的股权结构下,单一大股东对上市公司拥有绝对的控制权,几乎完全操纵着“圈钱”、“掏空”等侵害中小投资者和债权人的利益输出型关联方交易活动,而很少受到中小股东的监督制衡。股票全流通后,各类股东的利益标准趋于一致,但是也为大股东攫取中小股东利益创造了新的条件和手段。全流通时代,大股东将作为新的投资者群体进入二级市场,利益将更多地与股价拴在一起。大股东可以利用掌握的信息和资源优势,通过发布虚假信息、盈余管理、经营上短期行为等方法,进行业绩操纵,以谋求自身利益的最大化,侵蚀中小股东的权益。如何应对大股东在全流通背景之下侵占行为的新变化,
4、切实保障中小股东的合法权益将是关系到我国上市公司健康发展的重大问题。本文即是围绕这方面展开,通过对上市公司财务数据和大股东减持行为的数据挖掘,分析股权全流通时代大股东盈余管理与减持的行为特征和对市场的影响,在此基础上提出相应的监管策略,以引导股票市场良性、有序发展。 一、理论分析及研究假说 在股权分置时代,大股东的股份不能够市价转让,而只能以净资产为标准进行交易,资本市场上大股东和中小股东的利益不一致,大股东占款、转移资产及利润,掏空上市公司等等恶劣情形屡见不鲜,这极大地打击了广大中小投资者的信心。大股东侵占中小股东的主
5、要途径是通过关联交易从公司内部转移收益,盈余管理倾向于负向的盈余管理,以隐藏利润,方便掏空上市公司。Johnson、Shleifer等(2000)对控股股东利用金字塔式股权结构侵占小股东利益的行为进行了研究。他们将这些使底层公司小股东利益受到侵害的行为称为“隧道行为(Tunneling)”,即:把通过内部交易转移资源的链条比喻为一个隧道(Tunnel),源源不断地把处于企业底部的资源输送到处于金字塔顶端的最终所有者。唐清泉等(2005)发现控股大股东对上市公司的隧道挖掘行为极其普遍,第二大股东能起到抑制第一大股东隧道挖掘的作用,但第
6、二大股东为机构投资者时,这种作用将会降低。此外,刘峰等(2004)通过五粮液的案例分析表明,由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制,加之相应约束大股东的市场机制尚未建立,大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的利益输送现象。 在股权全流通后,大股东衡量股权的价值不再是每股净资产,而是可以在二级市场进行减持股票的市场价格(即变不减持,也可以按照市价而不是净资产向金融机构获得低成本的融资)。以往大股东通过关联交易掏空上市公司的做法将通过股价的下跌使大股东整体收益为负。所以,在全流通时代,大股东的侵占行为更多的表现为,通过业绩操纵,在低位
7、进行负向的盈余管理,以较低的成本注资增加持股比例,然后通过正向盈余管理,资产注入,以及利益输入的关联交易,甚至虚增利润,抬高股价。利用中小股东在信息上的弱势,侵占中小股东的利益。与大股东的“隧道行为”相对应,以前的研究表明,为帮助公司渡过难关以保住上市“壳资源”,大股东也可能通过关联交易、资产重组等交易安排向公司输送利益,帮助公司改善报表业绩(Friedmanetal.,2003)[1]。EricFriedman,SimonJohnson,ToddMitton在考察亚洲金融危机的事后创伤时,发现在投资者保护较弱的亚洲市场,大批上市公
8、司陷入财务困境,此时大股东更可能支持上市公司,而不是倾向于掏空,且这种负债的软约束假设经实证检验完全成立。基于此,他们在《支持与掏空》(ProppingandTunneling)一文中首次提出了与掏空相反的概念―支持(propping
