上市公司再融资与股权结构优化问题研究

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1、上市公司再融资与股权结构优化问题研究作者：耿建新刘文鹏[摘要]我国上市公司股权结构不够合理已是不争的事实，配股和增发新股是我国上市公司在资本市场进行再融资的主要方式。配股和增发新股能够直接导致上市公司股权结构的变动，使上市公司股权结构进一步优化。在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新劁股政策进行了重新规范，进一步降低了配芎股和增发新股的财务指标要求，提高了配糯股和

2、增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的陔提高，市场中出现了上市公司积极申请再璋融资的状况。2001年6月14日国务痄院发布了《减持国有股筹集社会保障基金铤管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股垂份的股份有限公司(包括境外上市公司)袍向公众投资者首次公开发行新股和增发股小票时，均应按融资额的10％出售国有股叶。”这样，增发新股又与国有股减持直接吞联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上绠市公司配股权的条件下，配股和增发新股罩本身都能够改

3、善上市公司的股权结构，即馑流通股比例的相对上升和非流通股比例的纭相对下降。但是，这一比例的变化程度如鞔13/13何，在改善上市公司股权结构方面有无显ョ著意义，上市公司能否利用再融资方式优蚶化股权结构并实现对经理层的激励，在国丁有股减持补充社保基金方案出台后，符合傩条件的上市公司应如何借再融资这一契机暧来改善其股权结构，对这些问题?幕卮鸺麋染哂兄匾睦砺垡庖澹簿哂泻芮康南质瘤狄庖濉?/P>一、我国上市公司的股权人结构现状及其再融资特征1．我国上市兢公司的股权结构现状我国的国有企业改抗革，是在国有企

4、业公司化框架下进行的，把按照这一改革框架，大批国有企业进行了题股份制改造。在当时特定的历史条件下，わ国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社扪会公众股，国家股和国有法人股都属于国畹有股权。国家对国有股和法人股有明确的鼬规定，即要保证国家股和国有法人股的控猓股地位。为保持上市公司的国家控制权，郦作出了国有股暂不上市流通的初始制度安踣排。这种制度安排在保证国有股控股地位朊的同时，也造成了中国股市的二元结构，呀即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的肮国有股市场。截至200

5、0年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709堰亿股，市价总值已达48473亿元。但苞是，沪深股市的流通股仅为1329亿股怊，占股本总额的35．8％，有2380乞亿的国家股、法人股和其他少量内部职工欤股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的攒64．2％；流通股市值仅为16219睚亿元，占市价总值的33．46％，非流昌13/13通股票市值高达32254亿元，占市价篪总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。我国向国Τ有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上

6、市公司股份过度种集中于国有股，使得其难以建立起合理的臀法人治理结构。上市公司的大股东仍然是等国有企业原来的上级主管部门或企业，对冂大股东负责实际上是对国有企业原来的上拢级行政主管部门或企业负责；又由于这种胙持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市⑸公司的经营体制出现向国有企业复归的现荣象。另外，由于上市公司股权的流动性不ゃ同和持股集中度不同，导致了“同股不同憷价”和“同股不同权”的情况。为了使上浑市公司建立起合理的法人治理结构，提高雯管理绩效，股权结构的调整有其必

7、要性。钸2．特殊股权结构下的上市公司再融资资本结构理论认为，融资方式的选择受资趾本成本影响。对债务融资而言，债务资本ψ成本与债权人所要求的收益率相关；对股斧权融资而言，股权融资成本与股东所期望в的收益率相关。在资本市场发达国家，公觖司的管理层受到股东的硬约束，经常面临嶂分红派息的压力，股权融资成本并不低，⒎而且由于债务的避税作用，债务成本往往裣低于股权筹资成本。它们的实证研究表明ⅲ，上市公司一般先使用内部股权融资(即ㄇ13/13留存收益)，其次是债务融资，最后才是拊外部股权融资。我国上市公司虽然也

8、表现挡出优先使用内部股权融资的倾向，但是，艚国有股“一股独大”的特殊股权结构和国捩有的控股股东普遍不到位的现象，已经严铸重削弱了股东对经理层的约束，导致经理…层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；乏再加上上市公司没有分红派息压力，外部钝股权融资成本即成为了公司管理层可以控猜制的成本，所以我国上市公司一般将国内纷债务融资的顺序排列在外部股权融资之后邛。前几年，由于新股增发比配股审批困难咫，配股自然也就成为了上市公司再融资的牮首选方式。1998—20