基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究.doc

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1、基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究国际上存在两种交易制度：一种是报价驱动制度，另一种是指令驱动制度。报价驱动制度也称作做市商制度，其特征是：做市商就其舷负责的证券向投资者报价买入和卖出，投纲资者可直接或者是通过经纪人与做市商进鹫行交易，按做市商报出的买价与卖价成交９。使用做市商报价驱动制度的市场主要是台美国的NASDAQ市场和英国国内股票羸市场与国际股票市场。从美国NASDAQ的经验来看，做市商最大的作用就是有橹利于保持市场的流动性以及维持价格的稳甜定性，因此适合于风险大、流动性不足的嚆创业板市场。如果创业板市场在中国得以

2、警推出，最大的问题就是其高风险性以及因噙此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的幞问题，而采用做市商这种交易机制可以通担过做市商的连续报价以及在价格波动剧烈龋时救市的行为来维持价格的稳定性，保持祚交易的连续性从而解决流动性问题。但是凡中国证券市场起步较晚，券商也还不成熟圃，他们是否有能力担当做市商的角色值得恧思考。本文站在做市商的角度，从分析做踢市商交易过程中的成本与收益入手，讨论中国的市场现状能否使券商做市达到合理罐的效率，做市商制度在我国创业板市场是苄否可行。一、做市商的成本分析11/11做市攀商作为以盈利为目标的企业法人在市场操莠作中必须考虑

3、成本因素。这里不考虑与交艹易无关的固定成本，我们只考虑交易时的伧成本，大致有以下三种：1、单据的处唿理成本单据处理的成本就是在每笔交易业填单、审查、输入、报单、清算、交割等歆一系列环节中所发生的费用。这种成本会廛随着交易所交易技术系统的进步而大大降辎低，特别是在电子化交易的现代，交易所葙之间的联网，托管清算系统的统一集中等捶都使交易的效率得到极大程度的提高，交支易时间和空间相对缩短了。因此，随着科技的进步，这一部分成本所占的比重将会跬越来越小。2、存货风险成本做市商录要按其报出价格买进或卖出证券，必须需辙要拥有一定数量的证券存货以保证交易的麻连

4、续性。但是按一定价格建立起来的存货轼存在着一种存货风险，因为价格的不确定叭性会引起存货头寸价值的变化。这种存货粳成本与做市商的资本充足情况和融资融券恹能力有关，对特定的做市商而言，资本越况不充足，对风险的反感程度越大，存货风颤险对这类做市商的影响就越大；而做市商眠的融资融券能力越弱，其存货成本越高。存货风险的存在，使存货管理成为做市商11/11的一项重要的任务。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸。另一方⒎面，要尽量降低建立存货的成本，可通过条多种融资渠道与信用交易方式，减少自有ヒ资金的使用量；通过股票指数期货、期权酊交易等多种避险

5、方式减少价格影响所造成楷的存货亏损。因此，做市商通常要综合考锖虑价格变动的趋势，自有资金情况，融资魔融券能力，市场投资者的数量和结构以及鲈可用的避险方式及其避险程度等来确定存者货的数量。3、信息不对称成本在一践个有效的市场上，存货的控制只能引起价嵘格暂时性的变化，而信息会引起价格的永久性变动。然而信息不对称是客观存在的斌，虽然做市商有一定的信息优势，但与其说他市场参与者作为一个整体相比就存在着漓信息劣势，因为市场总有交易者掌握着做ㄖ市商所不知道的消息，做市商也就有可能⑤蒙受由于信息的滞后而造成的损失，这是攥一种信息不对称成本。例如，如果一个公百

6、众交易商掌握可以促使市场真实价格高于偃做市商买盘报价的信息，而他仍按这相对佼较低的报价买入，那么，这家做市商就会条产生相对的损失，这就是做市商面临的信躯息不对称成本。一般来说，信息不对称成铡本与市场的成熟度、政策及监管的健全以牌及人们的自律意识密切相关。二、做市豁商的收益分析做市商不收取交易手续费撑11/11，他的收益主要来源于买卖的价差，因此艺研究做市商的价差对于研究它的做市行为阉具有非常重要的意义。较早研究买卖价差①的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆雇塞兹(Demsetz)。他们认为在竞播争均衡时，买卖价差正好等于做市商的单豚位成本，此时的

7、价差叫做保留价差。根据泣德姆塞兹提出的买卖价差模型，价差就是侔支付给有组织的市场中所存在的可预见性公的即时性补偿，当竞争充分时，价差就等于提供即时性的成本。荷(Ho)和斯托尔(Stoll)给出了在竞争市场上嘬的保留价差模型。设a和b分别是在一段以时间内卖出和买进证券的保留费用率，保衽留费用是交易所需要的最小费用，则做市荦商的卖价至少是p(1+a)，买价为p飨(1-b)。其中p为证券的真实价格，渖而a,b是以p的比例记。则保留价差S遍与证券的收益变化率、做市商对风险的厌め恶度以及交易价格有关。S=p(a+掺b)=σ[2]·R·P·Q本与收益的抓

8、对比关系，在市场经济中它直接影响到资熏源的配置，使资源总是流向使其达到最优亍效率的领域。同样，在设计我国的创业板蜥市场交易体制时，在考虑