基于委托代理的风险投资机构收益分配权问题研究

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1、___________________________________________________________________________________________基于委托代理的风险投资机构收益分配权问题研究 　　[摘要]由于风险投资者和风险资本家之间信息的不对称形成了逆向选择和道德风险的问题，加大了代理成本。在美国，有限合伙制成为风险投资机构普遍的组织形式，其中非常重要的原因是由于其合理的报酬机制。本文通过借鉴有限合伙制中收益分配权的合理配置，对我国的风险投资机构提供一些借鉴，以期在解决第一重委托代理中的逆向选择和道德风险问题起到一定的作用，降低第一重委托代理关系中的

2、代理成本。 　　[关键词]委托代理；有限合伙制；收益分配权；配置 　　 　　一、引言 　　 　　风险投资体系是由风险投资者、风险投资机构、风险企业和一些中介机构组成，其主体是投资者、风险资本家和风险企业家。风险资本家通过向投资者融资获得资金，经过一系列的运作使资金流向风险企业，这是风险资本运作的第一阶段；风险企业获利后，资金以收益分配的形式回流，完成了风险资本的循环，如图1所示。 　　从图中可以看出，在风险投资的这一运作模式中，形成了具有先后顺序的投资者与风险资本家、风险资本家与风险企业家等两两之间的委托代理关系，也即双重委托代理关系。这～关系是居于资金运动的整个过程所形成，是风险投资运

3、作过程中所产生的特殊关系。所以，财权的安排在这两重代理安排中居于核心地位。 　　与此同时，在第一重委托代理关系中，投资者对风险资本家之间的财权配置，尤其是收益权的契约安排，直接影响到第二重风险资本家与风险企业家的之间的财权安排，这样的影响可以是风险投资者通过契约向风险资本家提出要求，再由风险资本家向风险企业家转嫁来实现，也可以是风险投资者直接分别通过契约对风险资本家和风险企业家提出约束条件等实现。反之，第二重关系中相关财务治理的要素发生改变，会引起第一重关系中的相关财务关系变化，如图2所示。 　　6_____________________________________________

4、________________________________________________________________________________________________________________________________________ 　　根据现行风险投资市场行为来看，由投资者、风险资本家和风险企业家形成的双重委托代理关系中，第一重委托代理关系下的财权配置随着风险投资机构的不断发展，也实质性地在投资者和风险资本家之间发生了变动。主要表现在：风险投资机构成立初期，由于高度的信息不对称，投资者会持有大部分的财权，随着风险投资机构的成长，投资者对风险资本家

5、不断地了解，信息不对称情况会得到改善，从而使投资者把财权的一部分再转移给风险资本家，此项变动的结果是财务利益在二者之间重新分配，由此带来的是第二重委托代理关系中财权的重新配置和利益的重新协调；与此同时，第二重委托代理关系在风险投资运作过程中，随着风险企业的不断成熟，财权配置也会在风险资本家和风险企业家之间发生变动，变动状况也会影响第一重委托代理关系具体财权的安排。 　　对于第一重委托代理关系，Gompers(1997b)指出，在信息条件的约束下，风险投资者在风险投资的初期，基于建立声誉的目的，愿意接受较低的报酬，尤其对于年轻的风险投资者更是如此。Sahlmon(1990)指出，有限合伙制

6、成为美国20世纪80年代以后风险投资机构典型的组织形式的原因；Lerner(2004)对私募资本的普通合伙人建立了模型和假设，进行实证检验，提出通过对投资者流动性限制可以缓解逆向选择问题。 　　梁欣然(2000)指出，美国的有限合伙制的风险投资组织形式较好地解决了激励约束问题，有限合伙制是最理想的组织形式。徐永前(2002)分析了有限合伙制的契约设计，指出有限合伙制是解决风险投资机构中代理问题、绩效评估和激励问题的最佳机制。汪波、马乐声以及陈德棉(2006)主要从形成声誉机制、合理设计风险资本家的报酬机制以及设置对风险资本家行为的约束机制三方面来解决第一重委托代理问题。李湛(2007)介

7、绍了现阶段西方解决第一重委托代理关系所进行的研究，主要是有限合伙制以及分阶段投资。 　　国内的学者主要是引进在国外风险资本市场上对解决第一重委托代理关系非常有效的声誉机制、有限合伙制以及分阶段投资。但是，由于我国风险资本市场的不健全，使得这些措施的合理性让人产生了疑问。很少有学者把财务治理应用到解决风险投资中的委托代理关系中。本文将重点阐释第一重委托代理关系中存在的逆向选择和道德风险，以及如何通过财务治理优化第一重委托代理关系，降低