风险投资公司投资的风险控制研究

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风险投资公司投资的风险控制研究内容摘要自风险投资出现以来，风险投资对技术提高与科技效果产业化的促进作用遭到了越来越多的注重。特别是在90年代，美国经济高速增长，一些新兴产业在风险投资的支持下迅速崛起，成为新的支柱产业，更是惹起世界的普遍关注。在这种背景下，有许多国度正在将开展风险投资业作为加快本国技术提高和产业晋级的重要举措。风险投资的投资活动是对新兴企业的股权投资。由于新兴企业在企业开展初期面临着众多的不确定要素，投资周期长，风险大。关于风险投资公司来讲，如何在投资决策中协调收益与风险的关系，如何有效地控制投资风险，是十分重要的。这也是本文研讨的中心。本文区分从项目挑选进程、投资项目行业与阶段的组合及其调整、买卖结构设计等方面，对风险投资公司的投资风险与代理风险控制战略停止了讨论。全文共四章：第一章引见了风险投资的历史开展，特别是美国风险投资业的开展进程停止了描画，并风险投资活动的特点停止了概略与总结。第二章剖析了风险投资公司项目选择的顺序，讨论了风险投资公司的项目挑选进程与风险控制之间的关系。第三章重点讨论了影响风险投资公司投资行业与阶段选择的影响要素，研讨了风险投资公司在投资行业与投资阶段的选择方面，如何协调投资收益与风险。第四章针对风险投资公司与风险企业管理者之间存在的代理关系，就买卖结构设计，特别是对管理者的鼓舞与约束机制的设计，停止了研讨与剖析。关键词：风险投资公司；风险；投资组合

1ABSTRACTVenturecapitalgetsmoreandmorerecognition,afterhewasborn.Hehaspromotedtheimprovementoftechnologyandtheindustrializationoftheproduction.Inparticularinthenineties,theAmericaneconomyincreasedrapidly.Someinnovativecompaniesgrewupunderthesupportoftheventurecapitalandbecamethebackboneindustries.Underthisbackground,manycountriesaretakingventurecapitalindustriesasanimportantwaytospeedupthedevelopmentandindustrialization.Theinvestmentoftheventurecapitalistheinvestmenttotheequitycapitalofyoung,rapidlygrowingcompanies.Becausethesecompaniesfacemanyuncertaintyfactorsatthebeginningofthedevelopment,theinvestmenthasalongcycleandahighrisk.Totheventurecapitalfirms,itisimportanttoharmonizetherelationshipbetweenincomeandriskintheinvestdecisionsandtocontroltheinvestriskefficiently.Thisisalsothefocusofthisthesis.Thethesisstudiesthestrategiesofcontrollingtheinvestriskandsurrogateriskofaventurecapitalfirmfromtheaspectsoftheitemsselection,thecombinationandadjustmentofindustryandstageofinvestitems,andthedeviseofbusinessconstructionrespectively.Thereare4chaptersinthethesis:Thefirstparttalksabouttheprogressofventurecapitalhistorically,especiallydescribesthedevelopmentofAmericanventurecapitalindustries,andsummarizesthecharacteristicsoftheventurecapital.Thesecondpartanalysestheitemsselectionprocedureofventurecapitalcompaniesanddiscussestherelationshipbetweentheitemsselectionandtheriskdecision.Thethirdpartdiscussesthefactorsthatinfluencetheindustryandstageofventurecapitalinvestment,andstudieshowtoharmonizetherelationshipbetweenincomeandriskintheaspectofchoosingtheindustryandstageofventurecapitalinvestment.Thefourthpartstudiesanddiscussesthedeviseofbusinessconstruction,especiallythedeviseofpromptingandrestrictingmechanismtothemanagers,inrespondingtothesurrogaterelationshipbetweentheventurecapitalfirmandthemanagersoftheventureenterprise.Keywords:venturecapitalfirm；risk；portfolio

2目录内容摘要..............................................................................................................错误!未定义书签。ABSTRACT......................................................................................................................................II前言.....................................................................................................................................................4第一章风险投资的开展历程及其特征...........................................................................................5第一节风险投资的开展与现状....................................................................................................6第二节风险投资的特点..............................................................................................................10第二章风险投资的项目挑选与风险控制.....................................................................................13第一节寻觅项目投资时机..........................................................................................................13第二节初步评价..........................................................................................................................14第三节详细评价..........................................................................................................................15第三章投资项目的行业、阶段选择与风险控制.........................................................................20第一节投资行业选择的影响要素..............................................................................................20第二节风险投资公司的投资行业选择......................................................................................24第三节投资阶段的分段投资与风险控制..................................................................................25第四章买卖结构设计与风险管理.................................................................................................29第一节金融工具设计..................................................................................................................29第二节买卖定价和股权布置......................................................................................................33第三节管理结构布置与增值效劳..............................................................................................34结论...........................................................................................................................................37参考文献...........................................................................................................................................39

3前言风险投资的降生补偿了一个金融市场缺口：新兴企业对资金有很大的需求，却被传统的投资方式临时无视。仰仗运营方式的创新、组织方式的创新，风险投资公司在促进科技提高、提高国度竞争力的同时，自身也取得了丰厚的投资报答。对风险投资公司发明价值的进程停止剖析，从融资和投资这两个环节来看，风险投资公司的价值发明才干主要树立在投资进程中。进一步剖析风险投资公司的投资环节，可以发现项目挑选才干与风险管理才干构成了风险投资公司竞争才干的来源，换句话说，风险投资公司的竞争才干的表现，就是能更准确地选出最具有生长潜质的企业，然后对具有生长潜质的企业，停止各种支持活动使其更好更快地生长。风险投资成功后的高额利润吸引了少量资本，相关于科技提高增长的速度，进入风险投资业资金的增长有超前的趋向。风险投资业一直是一个高风险与高报答并存的行业，风险投资公司如何生活和开展，尤其是内行业竞争加剧的方式下，是一个值得研讨的效果。本文希望经过对风险投资公司投资进程的剖析，研讨风险投资公司中心才干的构成要素，找到提高风险投资公司生活、开展才干的关键。

4第一章风险投资的开展历程及其特征风险投资〔venturecapital〕，也称创业资本，或风险资本。关于风险投资，有人强调它是一种权益资本，如美国风险投资协会(NVCA，NationalVentureCapitalAssociation)以为，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速开展的、有庞大竞争力的企业中的权益资本1。而另外一些机构那么强调其投资行为，如欧洲风险投资协会以为，风险投资是一种由专门的投资公司向具有庞大开展潜力的生长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金并辅之以管理参与的投资行为。可见，风险投资是一种特殊的投资行为，是一种新的融资渠道。之所以称其为特殊的投资行为，是因其投资对象的选择具有很高的风险，而且是一种实业投资；作为一种新的融资渠道，是相关于传统的融资途径，如直接融资与直接融资途径而言，这是一种金融创新。从事风险投资活动的职业金融家往往被称作风险投资家；接受风险投资的企业被称为风险企业；风险企业的创立者被称为风险企业家。关于传统的金融投资而言，风险投资是一种观念和方法的改造，传统金融投资着眼点是未来的现金流量，而风险投资更为关注被投资企业管理者的才干、技术以及企业的开展前景等。在金融市场上，由于投资方和融资方之间存在的信息不对称，传统的投资方式很容易出现投资决策的逆向选择。由于企业间的效率存在差异，但是在信息不对称的状况下投资者无法区分企业的优劣，难以确切地认定特定企业的风险大小，只是普通地依据市场上平均风险水平来确定要求收益率。这样一来，竞争力强、效率高的企业往往遭到歧视，难以取得与其风险水平相对应的资金，甚至自愿参与资本市场。以临时投资、参与管理为特征的风险投资的出现改动了这种状况。由于风险投资家比普通投资者更多地介入企业的管理，经过咨询、参与管理等活动有效地降低了信息不对称的影响，大大提高了对优劣企业的鉴别才干，可以更有效率地从众多企业中挑选出有竞争力的、高效率企业。风险投资对企业拥有的有形资产或资源给予更大的关注，从而有助于促进知识与资本的结合。当知识、技术与资本处于分别形状时，它们的效能都大打折扣。风险投资使资本以更积极的姿态与技术创新、管理创新停止协作，有力地促进了知识技术与资本的结合，推进了企业的开展壮大。1任淮秀，«投资银行业务与运营»，中国人民大学出版社，2000年1月版，P194

5第一节风险投资的开展与现状一、美国风险投资活动的开展虽然风险资本的雏形由来已久，但现代意义下风险投资的出现那么以1946年美国研讨开发公司〔ARD〕的树立为标志。ARD公司早期的运营业绩平平，甚至一度堕入运营的困境。后来，它在数控设备公司(DigitalEquipmentCorporation，DEC)的投资使它摆脱了困境，也改动了人们对风险投资业的印象。DEC公司最后是由4名麻省理工学院的大先生树立的高科技企业。与其他新兴的高科技企业一样，DEC公司面对的第一大难题就是资金充足。1957年ARD对DEC公司投资时，投入的资本金缺乏7万美元，占该公司事先股份的77％。14年后，这些股票的市场价值高达3.55亿美元，增长了5000多倍。美国不只是风险投资最早出现的国度，而且也是目前世界最主要的风险资本市场。据估量，到目前为止美国风险投资额占世界风险投资额的比重高达70％左右2，因此讨论风险投资业的开展通常以美国风险投资业的开展为代表。美国风险投资活动的开展阅历了三个阶段。第一阶段：50年代末～70年代初五十年代美国的风险投资是分散的，没有一致的组织方式。从事风险投资的基本上是一些富有的家庭或投资机构，也谈不上是个产业。50年代末以微电子技术、生物技术和资料技术为代表的新技术问世，为风险投资的开展提供了技术基础。1957年前苏联卫星上天对美国也是一个很大的抚慰。美国国会于次年经过了小企业投资法案，允许树立了小企业投资公司(SmallBusinessInvestmentCompanies，SBICs)。SBICs由小企业管理局颁发容许证，专门对一些规模较小的企业停止投资。为了促进SBICs的开展，政府还提供了一系列的政策优惠。如，SBICs普通可以取得相当于自筹资金300%的政府婚配资金，最高可以到达400%，但是无论何种状况，一个公司失掉的政府婚配资金的总量都不允许超越9000万美元。此外，SBICs还享用一些税收上的优惠。从1958年到1963年，美国约有692个公司注册为SBIC，共筹集公家权益资本4.64亿美元。这一时期还发作了一件影响风险投资行业的大事。1962年Draper&Johnson投资公司创立了风险投资机构的新形式----有限合伙制，这种形式后来也成为风险投资行业的基本组织方式。有限合伙公司通常由两类合伙人组成，即普通合伙人〔generalpartner〕和有限合伙人〔limitedpartner〕。普通合伙人通常是资深的经理人，担任管理合伙公司，这类合伙人在公2姚文雄，＂美国风险投资在中国市场的现状以及走向＂vcchina.net，2001年7月27日。

6司的投资总额中只占有很小的份额〔通常为１%〕，但在税后利润分红中的比重为15－25％。而有限合伙人主要是机构投资者，它们是投资基金资金的主要提供者。普通合伙人对公司债务承当有限责任，而有限合伙人那么以出资额为限承当有限责任。有限合伙企业在其出现之初，由于数量很少，规模不大，没有惹起注重。到60年代前期，风险投资界才看法到合伙企业在处置风险投资家的报酬效果和打破对SBICs的投资限制方面具有共同的优势。依据«1940年投资公司法»，地下上市的风险投资企业的经理人员不得接受股票选择权或其他方式的以企业运营业绩为基础的报酬。即使是在不上市的SBICs中，少数经理人员也只能取得固定的薪水。这些薪水与合伙企业的普通合伙人所取得的实践支出相比，差距悬殊。这种状况不利于调动经理人员的任务积极性与自动性，而这恰恰是风险投资机构取得成功关键要素之一。第二阶段：1970年～1978年小企业投资法自身也存在一定的缺陷，如对SBICs的有些限制性条款制约了风险投资机构的开展，如基金管理者难以取得业绩报酬，从而难以吸引优秀的管理者；对风险投资机构投资规模、企业控制权的限制，使基金的运作空间过于狭窄等等。另外，有许多SBICs在取得政府的低本钱资金后，并没有对新兴企业停止权益投资，而是在金融市场上从事投机活动，介入一些能较快取得资金收益的项目。1966年，小企业管理局的一位副局长宣布，由于SBICs的经理人员素质低下以及违规买卖和尽职行为，全美700家SBICs中有232家存在严重效果，小企业管理局为此损失1800万美元。尔后，小企业管理局增强了对SBICs的监管，肃清了一批不合格的企业，到1977年，SBICs的数目已降至276家3。受此影响，美国这一时期风险投资处于徘徊不前状况〔见表1.1〕。另外还有几个要素也制约了风险投资业的增长，如：⑴越南战争巨额军费带来的压力1969年直接军费支出为855亿美元，占联邦政府支出的46.3%，占国民消费总值的9.5%；特别是1969年的税制革新将临时资本收益税的最高税率从29%添加到49%，降低了风险投资的收益。⑵1973—1975年的经济危机和石油危机在国民经济大萧条的背景下，风险企业的运营状况不景气，加上证券市场疲软，使得合伙企业难以筹集新的资金，也给风险投资机构的经过证券市场的参与带来了更大的困难。第三阶段：1978年以后1978年美国国会重新调整临时资本收益税的最高税率，又从49%降到了28%。同年9月3关立、刘入领：〝美国风险投资的开展历程及其阅历经验〞，«世界经济与政治»，1998年第2期。

7美国休息部对«雇员退休支出保证法»(ERISA)中关于养老基金投资的〝慎重人〞条款做出了新的解释，在不危及养老基金的投资组合平安性的前提下，不再制止养老基金购置小企业、新企业和风险投资基金所发行的证券。1980年，国会经过了«1980年小企业投资促进法»，确认合伙企业的性质是〝商业开展公司〞，不受«1940年投资顾问法»管辖。1981年国会制定了«股票选择权促进法»(ISOL)，准许把股票选择权作为对风险投资家的报酬，并把征税环节由行使选择权时推延到出售股票。受此影响，风险投资活动日趋生动。表1.1：美国风险投资业的总资本及净增值〔单位：亿美元〕年份1969197019751977197819791981198319851986总资本25.424.429.130353858121196241净增值1.710.970.100.395.73.1912.5045.0033.0045.00资料来源：姚慧华，＂美国风险投资业的开展及其阅历＂，«科技风险投资论文集»，民主与树立出版社1997年9月。表1.2：1990～2000美国风险投资年份基金公司数量投资额〔百万美元〕199013173376.21199110882511.43199212945177.56199311514962.87199411915351.18199513275608.301996200411277.671997269617207.051998315522576.491999395659163.9320005458103，848.59资料来源：美国风险投资协会，://nvca.org后来以80年代末、90年代初出现了持久的消化调整，然后又末尾了新一轮的快速增长。1994年新增风险投资不到50亿美元，1995年到达74亿美元，1996年又增至100亿美元，1995年和1996年区分比前一年添加50%和35%。随着新增风险投资额的增大，美国风险投资累计额也由1978年的35亿美元添加到1995年末的将近400亿美元，平均每年递增14.5%。这一

8增长势头直到2000年美国互联网dot-com泡沫分裂，NASDAQ指数缩水，才被抑止。〔见表1.2和表1.3〕表1.31998～2001.6美国风险投资统计〔按季度〕季度公司数目平均投资额.($M)总投资额.($M)1998-1947$4.48$4，243.691998-21054$6.06$6，386.591998-31032$5.73$5，911.191998-41037$5.99$6，213.311999-1879$8.27$7，266.701999-21201$10.48$12，592.371999-31326$10.61$14，069.231999-41623$15.30$24，829.262000-11761$15.08$26，556.122000-21873$14.51$27，173.682000-31814$15.76$28，593.122000-41516$13.85$20，999.992001-11121$10.82$12，133.142001-2982$10.83$10，630.86资料来源：美国风险投资协会，://nvca.org二、其他国度风险投资业的开展在其它国度，风险投资活动也有了很快的增长。在欧洲，英国的风险投资业开展居于前列，1988年英国有105家风险投资公司，风险投资金额达8亿英磅，占事先西欧风险投资总额的2/3，其中70%投于高科技范围，维持着ｌ000多家高科技风险企业的开展。不时到1997年，英国风险投资额占欧洲风险投资总额的比重依然高达50％左右。在其它欧洲国度中，德、法两国风险投资公司也有较快的开展，其中局部风险投资公司是由政府投资兴办，专门投资于风险大而公家投资公司不愿涉足的范围，成为公家公司的重要补充。在亚洲新兴工业化国度与地域，在政府的鼎力培植下风险投资机构也成为推进外地产业晋级的重要力气。比如，新加坡的经济开展委员会〔EDB〕从1984年末尾资助风险投资，设

9立了专门的机构用于培植高科技企业的生长，并对风险企业提供免税10年的政策优惠。韩国从1986年末尾用风险投资扶持高技术产业，到目前为止共有58家风险投资公司，资本总额达7.3亿美元。我国台湾省的风险投资行业也比拟兴旺，据台北风险投资基金公会统计，截止到１９９７年底，台湾先后创立了６５家官方风险投资基金公司，实收资本额合计３６５亿元。由风险投资基金扶持的高科技公司在台湾成功上市、上柜者，已超越６０家4。第二节风险投资的特点风险资本市场是公家权益资本市场(PrivateEquityMarket)的组成局部。与公共资金市场(这里指地下上市的股票市场，债券市场，金融衍生工具市场等等)相比，公家权益资本市场规模极小。在七十年代以前，这个市场以富有家庭、企业或金融机构为主，从八十年代起，其主要资金来源转为机构投资者，特别是养老基金，保险金，捐助基金等等。其主要业务也逐渐由训练有素的职业金融家所操纵。风险投资具有与看涨期权相似的性质，投资失败时损失的底线清楚，而投资成功时获利的空间却有很大的弹性。风险投资具有如下特点：（1）风险投资的投资对象是新兴企业，这些企业的规模很小，也许还没有盈利，但却能够具有很大的开展潜力。由于投资对象规模小，市场前景不明，所以投资成功与否很大水平上取决于风险投资家对项目前景与企业管理才干、技术水平判别的准确性。（2）风险投资的组织方式主要是有限合伙制。与其它投资活动相比，风险投资的组织方式清楚倾向于有限合伙制。其主要特征是：给予投资管理人比拟大的决策权限，同时要求其承当较大的责任；投资人经过火阶段投资和活期强迫清算给予投资管理人比拟大的约束；风险投资管理人支出的一小局部来自于管理费，大局部来自于投资清算以后的业绩提成；有限合伙企业不作为征税主体，有限合伙企业的所得税由各个合伙人区分交纳，使投资人防止了由于经过中介管理投资而发生的重复征税的效果。这种组织方式在许多国度是风险投资的主要组织方式，如美国美国风险投资机构的80％为有限合伙公司5。（3）投资方式不同。风险投资是权益化投资，投资回收期长。而且风险投资通常是多阶段的，依据企业的开展状况不时地追加扩张所需的资本。（4）风险投资是投资与融资的无机结合，风险投资家以自身信誉担保筹集资金，仰仗自身才干开掘项目停止投资。4司德亮、钟杨建：〝自创台湾地域形式开展大陆风险投资〞，«价钱月刊»，1998年第6期。5沈捷尔：＂风险资本市场开展和政府推进＂vcchina.net2001年8月8日。

10（5）风险投资投入的不只是资金，还有管理、咨询、营销等初创公司不具有但影响运营成功的其他要素。（6）投资报答方式不同。风险投资普通不以企业分红为目的，其参与与获取报答的方式有多种，其中包括：IPO、收买、企业回购、二次出售、清算等方式来参与所停止的投资活动，获取投资收益。其中最理想的参与方式是IPO，如能按这种方式参与，平均可以收回初始投资的7倍左右的支出；而经过清算方式的参与，那么只能收回初始投资的20％，还有些投资那么会完全失败。据统计，美国的风险企业有20－30％完全失败，约60％是不成功的，只要5－10％的风险企业取得了成功6。风险投资公司由于所投资的企业都是新兴企业，就单个投资项目来讲，其投资风险很大，投资失败的能够性较高。那么，风险投资公司如何在其投资进程中控制集体风险与总体风险水平，如何协调风险与收益的关系，停止投资组合，是其投资决策的重要组成局部。理想下风险投资公司在事前投资决策、组合投资、分阶段投资、乃至参与战略中都表达了其风险控制的战略。比如：〔1〕经过扩大投资项目的数量来降低投资风险。就单个风险企业而言，盈利或盈余，这是不确定的，带有随机的性质。但作为风险企业群体，它们中总有一局部集体能闯过高风险期，顺利进入企业的成熟动摇开展阶段，显示出统计上的特点，具有全体特性。全体特点是，某一集体能否会出现某一结果或特征，是随机的，是不确定的;但随着集体数量添加，其发生某一结果或特征的能够性就越大，并趋于某一数值，具有一定的动摇散布规律。这说明单个高科技企业的的收益是不确定的，但作为群体的少量企业的平均收益那么具有一定的动摇性。从投资的角度看，投资项目到达一定数量以后，收益将趋近一个平均收益，取得良好的动摇性，防止风险。在投资组合数量选择上，有研讨和实际证明，投资项目在10个以上和30个以下比拟好，数量太少，达不到获取动摇收益的目的；数量太多，会接近社会资本运营收益，失掉取得超额利润的时机。〔2〕经过结合投资与分段投资来分散风险，坚持投资活动的自动权。多个风险投资公司结合投资，每个公司只分担投资的一局部风险，同时为风险投资公司节省了资金，使规模较小的风险投资公司也能多投资一些项目，到达数量上的规模效益。分阶段投资，使风险投资公司紧紧地抓住了投资的自动权，在不利的状况下，更容易抽身撤离。〔3〕投资专业化，关注特定范围的投资项目，充沛应用自身的中心才干。风险投资公司依据自身资源状况对自身的中心才干做出判别，在自己最擅长的范围中投资，有助于阅历积6宿玉海：＂自创国外阅历树立我国的风险投资机制＂«国际金融研讨»1999年第6期。

11聚，强化自身的中心才干，内行业竞争加剧的状况下，是风险投资公司生活和开展的重要途径。

12第二章风险投资的项目挑选与风险控制风险投资公司的总体投资风险取决于单个项目的风险与项目之间的相关关系。项目挑选进程是风险投资公司控制总体风险的重要环节。项目挑选进程实践上也是充沛取得信息，判别企业生长性，寻觅可以最有效率地应用资金的企业的进程。项目选择的准确性直接影响到项目的集体风险水平，同时在项目选择进程中也是项目组合的进程。对备选的项目能否停止投资，各个风险投资公司都有自己的规范，但是都遵照一定的顺序、步骤停止项目审查。普通来说，风险投资公司的投资项目选择进程分为以下几个阶段：1、寻觅项目投资时机；2、初步评价；3、详细评价；4、谈判以及协议的签署。风险投资公司经过严厉停止项目的挑选，来提高投资项目的质量，降低项目的不确定性。因此，可以以为严厉的项目审核进程与挑选进程是风险投资公司控制投资风险的主要步骤。第一节寻觅项目投资时机挑选高质量的项目是保证投资成功的关键，充足的项目来源可以使风险投资公司有足够的余地选出适宜的项目。通常状况下，投资项目有以下几种来源：1、企业家登门寻求投资；2、风险投资公司自行寻觅到的投资项目；3、第三方引荐的项目；4、通常风险投资行业聚会、论坛等途径取得的项目。在美国，风险投资业经过多年的开展逐渐构成了一个投资项目引荐系统，风险投资公司的母公司、贸易同伴或许冤家等经常向其引荐项目。据统计，风险投资公司达成的买卖里有65%来自这个渠道。由于各个风险投资公司擅长的范围和投资阶段的不同，以及降低风险要求的结合投资志愿，其他风险投资公司也是主要的项目引荐者。台湾的风险投资家主要是经过自己来寻求投资项目，这主要是由于台湾风险投资家手头上拥有一大笔基金，而不象美国的风险投资家在这一阶段处于主动位置。同时，台湾的风险投资家以为，自己寻觅的项目质量较好。企业家自荐的投资项目，普通属于创立期和种子期，在企业家和风险投资公司之间如何树立信任关系，是其面对的首要效果。普通来说，企业家自荐的项目被接受的时机较少。行业聚会或许论坛为投资的提供方和需求方提供了一个接触的时机，美国风险投资协会〔NVCA〕每年都组织这样的活动，给供求双方提供了交流的时机。一些媒体，如电视台、网站等也经常组织相似的活动，风险投资公司也能从中找到一些投资的线索。我国风险投资公司开展的历史比拟短，大多以财政拨款和国有资本为资金主要来源，所

13以投资项目来源有些独有的特点。政府的重点工程和各种科技开展方案为这些公司提供了相当数量的投资项目，如四川省投资集团公司，成立于1993年，是四川省政府的主要投资主体和国有资产运营主体，先后参与了二滩水电站、达成铁路、四川聚脂以及将要开工的紫坪铺水利枢纽工程等一大批基础设备和基础产业重点树立。有些公司成立时就目的明白，如中国科招高新技术〔中国政府继"中创"之后成立的第二家风险投资公司〕，于1989年6月成立，是为了将863方案的高科技效果产业化。总体来说，具有国有资金背景的风险投资公司接受的〝义务型〞项目比拟多，对创业者自荐的项目持相当慎重的态度。风险投资公司对风险企业要求的担保不是普通金融机构要求的资产，而是风险企业的智力效果和企业家的信誉。风险投资公司接受引荐项目和自我寻觅项目的比例高，而企业家自荐的项目被接受的比例比拟低，就是由于自荐的企业家的信誉很难评价，或许评价的本钱太高。在一段时期内，我国风险投资公司获取项目的主要途径还是第三方的引荐。寻觅投资时机是风险投资公司时辰预备，时辰在做的任务，随着互联网运用的普遍，很多风险投资公司树立了自己的网站，方便资金需求者随时联络。第二节初步评价收到风险企业的商业方案书后，风险投资公司末尾对其停止初步评价。风险投资公司将经过挑选、淘汰，来控制进入下一步骤〔详细评价〕的项目数量，使详细评价的本钱坚持在合理的范围。初步评价的内容主要是投资行业、项目开展阶段、投资规模、被投资企业的天文条件和人才条件。各个风险投资公司及风险投资家都有自己熟习和专注的投资范围，普通状况下，他们不介入自己不熟习的行业，这样做的益处是尽量增加信息不对称的影响，有利于项目评价和投资后的管理。总的来说，风险投资公司以高新技术产业为投资的行业重点。项目开展阶段的不同，竞争的剧烈水平、资金需求规模、风险大小也都有所不同。风险投资公司自身条件的限制和风险投资家的团体偏好，决议了对项目开展阶段的选择。投资规模也是风险投资思索的一个重要要素。通常风险投资公司是依据投资基金的规模大小确定单笔投资额度，许多风险投资公司把对单个企业或集团的投资额限定在可提供资本额的10%以下。也有的风险投资公司把投资额度复杂地给出一个限额。风险投资公司思索投资规模的主要要素是为了分散风险，所以运营业绩好的企业经常能失掉追加投资，这时原有的投资限额往往被打破。运营思想和自身优势条件是另一个影响风险投资公司投资限额的要素。IDG，在中国的投资就倾向选择小数额、早期项目。高盛投资基金，由于具有熟习投资

14银行业务的优势，在中国总共投资的２０多个项目中，少数为较前期的大资金投入。第三个影响风险投资公司投资规模的要素是被投资企业自身资本额度，由于许多风险投资公司从委托代理关系，鼓舞运营者，规避运营风险的角度思索，不愿占有控股位置，他们往往限定投资额不超越被投资企业资本的50%。如武汉高新技术产业风险投资公司，就明白提出对单笔投资额度的限定不超越本公司资本的15%，并且不能超越被投资企业总资本的50%。被投资企业的天文条件，是指其所处地域的产业密集度、信息、交通便利水平，技术支持便捷水平等。普通地，风险投资公司倾向投资于天文位置接近的企业。人才条件也是风险投资公司关心的一个重要效果，尤其是管理人员的才干和素质，这些主要依托对这些人员的阅历停止评价。除了对央求项目各方面的特点停止审查，判别其能否契合风险投资公司基本的投资条件外，风险投资公司还审查风险企业递交的商业方案书的主要假定条件，考察其合理性与可行性。在审阅商业方案书后，关于感兴味的项目，风险投资公司和项目央求人面谈是必要的顺序。经过面对面的沟通，风险投资公司可以进一步确认央求人的理想、方案及其才干。在初步评价阶段，风险投资公司要以大批的时间淘汰少量不感兴味的项目，在很短的时间里，挑选出高质量，有投资价值的项目对风险投资家的素质和基本功是个考验。第三节详细评价经过初步评价的项目，数量上曾经很少了。风险投资公司有才干对其展开可以耗时几个月详细评价。详细评价，也有人称其为失职调查〔DueDiligence〕，是指在风险投资人在投资前对风险企业现状、成功前景及其管理层所做的独立调查7。假设说初步评价是依托风险投资家阅历的艺术性评价，那么详细评价那么是具有相对迷信性的进程。由于风险投资公司关注的对象大多不是成熟公司，不确定性大，普通缺乏必要的财务数据，很难停止有效的财务剖析，因此风险投资公司普通把评价集中于产品、市场及管理人员的特点。详细评价进程中，风险投资家不只向风险企业的员工和管理人员提出各种讯问，风险企业的供应商、客户、竞争对手以及其他熟习该企业和其所处行业的人员也是风险投资公司获取信息的重要来源。风险投资公司经过详细评价，了解项目的投资前景，同时也为合格项目的投资谈判预备了讨价讨价的资料。7李建良，«风险投资操作指南»，中华工商结合出版社，1999年。

15一.详细评价的内容详细评价触及的内容主要有以下几个方面：〔1〕产品市场状况；〔2〕人员素质〔管理人员和技术人员〕；〔3〕技术特点；〔4〕经济核算〔确定每一个数字〕；〔5〕有关法律和政策等。美国失职调查公司〔DueDiligenceInc.〕把失职调查划分红了三个层次。1.普通问询。对业务背景、人事背景、财务、法律等事项停止片面概括的了解。2.业务回忆。考察企业过去的运营状况，包括：业务回忆与价值评价、业务现状可行性考察。3.管理考察。考察企业未来的开展前景，包括：剖析新产品和新的应对战略，考察新项目、新公司或新产品的启动条件，剖析如何私募或公募，剖析兼并收买，公司近期竞争战略和中临时开展战略，考察新的开展时机，剖析投资前景及本钱效益状况等。二、选择投资评价规范实践操作中，详细评价是围绕风险投资公司自己的投资规范目的展开的。不同国度和地域风险投资公司，依照自身掌握的不同资源，执行着不同的投资评价规范。关于风险投资机构投资评价规范，曾经有许多人做了少量细致的研讨。从美国的研讨效果来看，管理才干、产品、效劳或技术的共同性以及产品市场规模被以为是风险投资评价规范的主要局部。1974年~1984年间，美国的几名学者，Wells〔1974〕、Poindexter(1976)、泰本和布鲁诺(1984)对美国的风险投资评价依据做了调查研讨〔见表2.1〕。后来美国纽约大学企业研讨中心对100家风险投资公司所作的调查结果说明，在24个要素中管理才干依然是最被看重的要素，这次调查显示的前10项投资决策要素如表2.2所示。1984年，泰本和布鲁诺调研了影响美国风险投资公司从事投资评价的要素。他们剖析的依据是41家风险投资公司对90项协议的评价。这些协议依照他们预期报答率和风险性以及23条规范经过了最后挑选。研讨说明，风险投资家对投资的评价要素集中于5类:①市场吸引力;②产品的差异性;③管理才干;④环境形成的阻碍;⑤投资回收潜力。麦克米伦等人于1985年确认了27项风险投资评价规范，并分红六大类:①企业家的团体素质;②企业家的阅历;③产品特征;④市场特征;⑤财政补偿状况;⑥投资人员构成。剖析说明，其中有10项最常运用的，有6项规范是与企业家的团体素质和阅历有关的。雷于1994年研讨了韩国风险投资家看重的投资评价规范，其中最重要的六项评价目的为：1.企业家的管理才干；2.市场吸引力；3.产品功用及其技术的先进性；4.融资才干；5.原资料取

16得的能够性〔原资料的有效性〕；6.消费才干。韩国风险投资家注重风险企业的融资才干能够有以下缘由：1.韩国局部风险投资家的保守主义；2.韩国资本市场资金供应紧张；3.风险投资家缺乏足够的技术知识、阅历对风险企业停止评价。韩国风险投资家注重的投资评价规范之所以与美国的不同，还能够是由于其投资于制造业的居多。表2.1风险投资机构评价目的威尔斯〔1974〕Poindexter(1976)泰本和布鲁诺〔1984〕要素平均权重按重要性递减排序要素频数〔%〕8管理层承诺10.01.管理层素质1.管理者技艺和历史89产品8.82.希冀收益2.市场规模/增长50市场8.33.希冀风险3.报答率46营销技艺8.24.权益比例4.市场位置20工程技艺7.45.管理层在企业中的凶猛关系5.财务历史11营销方案7.26.维护投资者权利的财务条款6.企业所在地11财务技艺6.47.企业开展阶段7.增长潜力11制造技艺6.28.限制性内容8.进入壁垒11参考5.99.利率或红利率9.投资规模9其他买卖参与者5.010.现有资本10.行业/阅历7行业/技术4.211.投资者的控制11.行业阶段4变现方法2.312.税收思索12.企业家的凶猛关系4资料来源：李建良，«风险投资操作指南»，中华工商结合出版社，1999年台湾学者对本地域风险投资家投资活动的研讨显示，台湾的风险投资家更注重投资的产业性质。在风险项目评价中，五个最重要的规范目的是〔按重要性递减排序〕：1.投资回收率；2.企业家的技术熟练水平；3.市场对产品的需求；4.市场开展潜力；5.投资的偿债才干。不同类型的风险投资公司，对投资评价规范的侧重也有所不同。例如，产业隶属的风险投资公司投资于母公司的项目时，对变现参与的关心清楚小于普通的风险投资公司。评价规范的选择反映了不同风险投资公司的利益导向和风险偏好。风险投资公司依据掌握的资源，假设对某种风险控制力弱，对这种风险就越不愿接受，并且寻求保证的措施更多。表2.2前10项投资决策思索要素8指在调查中被调查人重复提到的次数，Tyebjee和Bruno的剖析结果依据41家风险投资公司对90项协议的评价。

17投资决策思索要素被调查者重复提到的次数〔最多为100〕1.企业家自身具有支撑其继续妥协的禀赋642.企业家对本企业目的市场十分熟习623.在5到10年内至少能取得10被的报答504.证明企业家过去具有很强的指导才干505.对风险的评价和反响良好486.投资具有活动性447.可观的市场增长前景438与风险企业有关的历史记载良好379.对企业的表述清楚明了3110.具有财富保全措施29资料来源：李建良，«风险投资操作指南»，中华工商结合出版社，1999年风险投资家对每个目的的考察是从多方面停止的。比如，许多风险投资家都把管理才干作为最重要的评价目的。普通以为，企业家素质的五项质量特征〔按重要性大小依次陈列〕：指导才干、远见、老实、开通和贡献肉体决议了其管理才干和管理绩效。对产品市场的考察，在投资前，风险投资家通常要明白五个基本要点：〔1〕确定顾客和风险企业一样对这个产品〔或效劳〕感兴味；〔2〕确定有足够的顾客〔市场规模足够大〕；〔3〕风险企业集中力气于最有希望的市场；〔4〕风险企业充沛了解自己和顾客的经济状况；〔5〕风险企业对市场竞争者和竞争技术十分清楚。风险投资家普通不情愿投资那些随波逐流的公司，他们希望所投资的公司有自己的特别之处，即公司具有共同性。风险企业的共同性可以表如今管理团队、产品或效劳、消费流程以及融资等多方面。通常状况下，风险投资家首先思索技术共同性，他们以为技术共同性往往是获取超额利润的源泉。三、项目选择的基本原那么风险投资家在做投资决策时，通常遵照三项原那么性规范，区分是：（1）假设对投资项目的风险停止分类，可以分为研讨开发的风险、消费产品的风险、市场的风险、管理的风险和生长的风险。在项目选择时，只需备选项目在上述风险规范中有两项或许以上不合格，就加以淘汰。（2）依照项目产品的市场规模、项目的共同性与管理者素质为依据权衡项目投资价值。在备选项目的选择时，选取投资价值最大者。比如按V=P×S×E计算，取V值最大的

18投资项目。其中V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、房屋或技术的共同性，E代表管理队伍〔企业家〕的素质。（3）假设备选项目的风险与投资价值大致相当，那么选择产品市场规模较大的项目停止投资。即选择P值最大的项目停止投资。详细评价不只要确认项目能否值得投资，还要确认大致的投资规模，以及能否需求停止结合投资。结合投资对风险投资公司有多种益处：〔1〕投资风险被几个投资者分担，降低了每个投资者承当的风险。〔2〕经过结合投资，风险投资公司可以参与到一些〝大项目〞中，原本这些项目的需求超出了风险投资公司的供应才干。〔3〕结合投资可以使风险投资公司参与到更多的项目中去，构成投资项目规模，进一步分散风险。风险投资家选择好项目后，便末尾和风险企业展开商务谈判，主要处置以下效果：〔1〕需求结合投资的，联络其他风险投资公司，并谈判本公司的权益和义务。〔2〕与买卖结构设计相关的谈判。(买卖结构设计包括三项内容：金融工具设计、买卖定价和股权布置、管理结构布置)〔3〕与协议内容相关的谈判等等。

19第三章投资项目的行业、阶段选择与风险控制风险投资行业，虽然风险很高，但其投资报答也相当丰厚。以投资收益率来权衡，在美国的资本市场，1999年债券的投资收益率为6%～8%，股票为8%～12%，而风险投资那么高达12%～25%。风险投资作为一种基金组合，也存在一个行业的选择效果。风险投资公司的行业组合遭到多种要素的影响，在投资组合的选择进程中风险投资家一直在停止着投资收益与投资风险之间的权衡。第一节投资行业选择的影响要素风险投资公司的行业选择遭到多种要素的影响，其中包括：经济开展水平、证券市场的总体趋向、政府政策导向、风险投资公司自身的特点。一、经济开展水平对投资行业选择的影响在不同的历史阶段，都会出现一些〝热点产业〞，一大批新兴的企业涌现出来，并成为风险投资公司的重要投资对象。因此，在不同的历史时期，或许经济开展水平不同的国度甚至地域，风险投资行业的重点有所不同。如80年代以前，风险投资的重点是以计算机硬件为主要投资对象；80年代末尾的信息技术革命使投资的重心转向了软件产业、医疗保健产业、生物技术产业与通讯产业。在90年代一批新兴产业的兴起，信息产业、软件产业、生物工程等行业的新兴企业不时出现，并迅速改动了整个经济的相貌。自1995年以来，美国的信息产业以平均每年30%以上的速度继续增长，并已成为美国的最大产业。其中有许多企业在风险投资的支持下成为著名的企业，雅虎、网景、思科等企业明星在不到10年的时间里，到达了传统企业历经几十年才到达的规模，发明了美国新的企业神话。随着这些企业的飞速扩张，投资于这些企业的风险投资公司也取得了惊人的赢利。西克雅风险投资公司在1990年向思科公司投入一笔资金，到1998年思科公司市场价值高达920亿美元，经过8年时间，西克雅风险投资公司取得了23000倍的投资报答。令人咋舌的投资报答，发生了具有震撼力的示范效应，信息产业成了风险投资的热点。到90年代末，信息产业与生物技术、医药、保健业的投资占的份额高达70％以上。〔见表3.1〕美国拥有中国难以相比的网络基础设备，对大大小小的DOT-COM公司来说，其前景依

20然不是明亮的，由于消费者的消费习气的改动是需求时间的。因此在网络泡沫分裂后，美国的风险投资在信息与网络业的投资有所下降。在中国，DOT-COM类公司要取得成功需求比美国的同行跨越更多的阻碍，其出路的艰险更是难以预料。因此，在中国的风险投资公司在信息产业的投资份额相对较小。表3.1美国风险投资的主要行业散布〔％〕19941998信息产业135.650.6生物工程、医药与保健业26.521.8计算机及外设3.53.3其它产业34.424.3上表中的信息产业包括软件、通讯与电子产业。资料来源：谢光北：«美国风险投资业开展研讨»南开大学博士学位论文，2001年。第12页与第48页印度是个开展中国度，风险投资在印度的投资中信息产业的比例很高，而印度的信息产业基础设备也不是很好。为什么这样的投资在印度能成功呢？剖析其缘由，可以发现，在印度风险投资大约有20%集中在软件产业，而印度软件产业有个鲜明的特点：它的主要市场不是面向国际的，印度如今是世界的〝软件工厂〞。依托世界市场，印度软件业摆脱了国际市场的限制，赢得了充足的开展空间。二、风险投资的行业选择与政府政策导向国度政策和法律从微观上调控各行业的开展，这也是风险投资公司投资选择时思索的重要内容。关于风险投资业，政府通常希望经过风险投资活动的展开促进中小企业，特别是高科技产业的开展。但内行业的导向方面，在不同的国度或许不同的时期，政府重点扶持的产业有所不同，风险投资公司应该充沛了解和应用政府的产业导向政策。有些行业是政府鼓舞开展的行业，政府往往给予政策支持。如政府对列入资助方案的投资项目给予政策性补助，为特定类别的项目停止投资的风险投资机构给予优惠存款。有些风险投资公司自身就是由政府投资设立的，这些机构倾向于将风险资本投入到公家风险投资不愿介入的风险更大的范围。关于这样的风险投资机构来讲，在其投资目的的选择时愈加注重政府的产业导向政策。1991年，布什总统向国会提交了一份报告:«国度的关键技术»。在与美国国度平安和经济实力有关的6大范围22项高技术开展方案中，〝信息与通讯〞单列1项占7项技术，区分为:

21软件系统、微电子和光电子工程、高功用计算机和计算机网络、拙劣晰度屏幕画面处置和显示、传感和信息处置、数据贮存及其相应装置、计算机仿真及模型树立。这份报告关于美国在90年代的信息技术开展提出了总的要求，是其坚持全球技术抢先位置的重要支持。1993年美国政府公布«国度信息基础设备举动方案»(NationalInformationInfrastructure，简称为NII)，方案用20年投资4000～5000亿美元树立由通讯网络、计算机、数据库以及电子产品组成的网络，为用户提供少量的、一致规范的信息效劳。1994年，美国政府进而提出«全球信息基础设备举动方案»(GlobalInformationInfrastructure，简称为GII)，旨在经过卫星通讯和电信光缆连通全球网络，构成信息共享的竞争机制。实施NII和GII方案之后，美国信息产业的政府资助少量添加，研讨开发活动日益生动，大批的新兴产业出现，并展现良好的盈利前景。在这些范围的风险投资规模也大幅度增长。三、证券市场的状况对风险投资的行业选择的影响金融市场规那么的布置对风险投资也有导向作用。为了促进高科技企业的开展，许多国度设立了第二板市场。所谓第二板市场指主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，助其开展及扩展业务。其使命在于为新兴的、高增长性的中小企业和高科技企业提供直接融资的渠道和市场。其目的是满足不同种类、不同规模、不同开展阶段的上述公司的上市筹资要求。由于二板市场是风险投资IPO方式参与的主要渠道，也是风险投资获利最为清楚的途径，因此允许进入二板市场的行业和被二板市场投资者看好的行业，是吸引风险投资公司投资的重点行业。90年代末，美国纳斯达克市场上对网络企业的股票估价很高，企业以介入网络为荣，网络类股票价钱成倍上升，新兴的网络类与信息类企业少量增长。在90年代后半期在纳斯达克市场上新上市的公司中，高科技公司占37％，电子通讯公司占14％、医疗业公司占10％。证券市场的这种状况，促使风险投资机构添加在网络类企业投资的份额，以提高投资组合的总体收益。2000年下半年美国网络业泡沫缩水，网络类股票价钱大幅度下跌。受纳斯达克走低的影响，风险投资也出现了却构性的变化，过去经过上市来完成风险投资的参与与获利，如今纳斯达克走低，这方面就没有太大的空间。所以如今风险投资主要是由IPO转向并购，经过一级市场，以及许多包括投资银行的业务来完成。另一个结构性的变化是风险投资的末尾由信息产业向传统产业的回归，信息在投资项目中的份额有所下降。而且美国的风险投资公司愈

22加注重向一些新兴市场的投资，比如在中国的投资9。四、风险投资公司自身要素的影响风险投资公司的资金来源在一定水平上也影响对投资行业的选择。一些大公司和集团树立隶属风险投资公司，目的就是为了母公司的开展战略效劳。美国的公司风险投资〔指有明白的主营业务的非金融企业在其外部和外部停止的风险投资〕，参与风险投资活动的意义普通有四个：（1）公司开展战略的需求，是R&D战略联盟的积极延伸；（2）为企业并购做预备；（3）寻求更高的财务报答；（4）将初创公司引向IPO之路。公司风险投资也具有相当的理性和日趋成熟的特点。主要表如今:在战略目的上，强调经过更明白的战略相关性投资，以取得技术共享和高财务报答的〝一石两鸟〞成效。Cisco公司，为了维持网络技术的优势，从1993年末尾就不时的停止风险投资，近两年为了和Nortel在光纤行业一争上下，更是延续斥巨资投资或并购相关的风险企业。一些公司投资在高生长的公司希望在未来对其停止购并，微软在将自己从软件业延伸至网络软件供应和效劳时就采用了这种方式。目前初创公司的数目剧增，一方面使这种趋向愈加清楚，同时全球化使初创公司在海外市场对大公司的依赖那么强化了这种趋向。筹资与投资的一致是风险投资的特点，风险投资公司不能逃避出资者对资金投向的特殊要求，选择适宜的融资渠道和融资对象，以契合公司的战略布置是风险投资公司应该思索的效果。相似地，政府投资设立的风险投资公司往往关于政府的产业导向与意向给予更多的思索。政府投资的风险投资机构又分为几种类型，其中主要方式有两种：其一是国度风险投资公司，通常不以盈利为目的，往往经过低息或无息存款的方式投入国度风险投资资金。其二是小企业投资公司，这类公司由政府出资兴办，由公家运营。旨在向技术密集型的小企业提供风险投资，对一些严重风险项目的投资发生引导和组织作用。美国法律对这种公司的活动规则其兴办资本不能少于50万美元；不能将超越其资本总额20％的投资额作为风险资本向某一项目投资，并且对一项目的投资也不得超越项目总投资的49％；假设它对假定干科技型小企业的投资超越其兴办资本的65％，那么可以从政府取得4倍于投资额的付款等10。9姚文雄，＂美国风险投资在中国市场的现状以及走向＂vcchina.net，2001年7月27日。10张琰，＂论国外风险投资与高新技术产业的开展＂南开大学硕士学位论文1999年。第8页。

23风险投资公司对投资行业的选择，从自身角度思索还有两个影响要素：其一是风险投资家的偏好，普通的风险投资家都倾向于投资到自己熟习的范围，这样就构成了特点鲜明的专业范围的风险投资公司。二是风险投资公司分散风险的偏好，对风险的厌恶水平越大，越是在投资决策时选择更多的投资项目并尽量加以分散化，以到达分散风险的目的，也就是说〝不把鸡蛋放在一个篮子里〞。第二节风险投资公司的投资行业选择上述几个方面的要素区分从投资收益与投资风险的角度影响着风险投资公司的投资选择。在投资对象的行业选择时，实践上是在风险与预期收益之间停止恰当的权衡，寻觅最优的组合。风险投资活动由于投资对象是小型的创业企业，处于初创阶段的企业规模还小，往往无法经过地下市场发行证券来筹集资金。而关于一些传统的产业来讲，由于市场前景较为阴暗，它们也可以经过银行存款获取资金。所以，在这些产业风险投资活动也不大能够取得优势。因此，风险投资公司要想取得成功，在新兴产业范围坚持足够的投资份额是必不可少的。但新兴产业是个很广阔的范围，在当代来讲，有软件业、生物工程、电子通讯、新资料、新动力等等，都可以说是新兴产业。在一定的时期里，风险投资行业聚集中于这样一些行业，就像90年代末，风险投资活动高度集中于信息技术与生物工程/医疗保健范围一样。但是关于某一个风险投资公司来讲，并不一定也与整个行业一样，它可以专门投资于某一个范围。由于在某一个投资范围停止专门化的投资，有利于阅历积聚，培育中心竞争力。从实践状况看，由于不同的公司对某一行业的熟习水平和拥有的各种资源〔包括供应商关系、客户关系以及对市场运作阅历等〕的差异，各个风险投资公司投资行业专业化的现象相当普遍。另外，依据国外风险投资公司的阅历，通常专业化于特定的两三个行业，它们的初级成员都是来自这些行业的成功人士。他们运用自己内行业中的丰厚阅历与良好的网络关系，可以为风险企业提供增值效劳。而且由于风险企业的投资风险十分高，要求投资决策人员对投资项目的技术和市场有深入的了解，专业化运营有利于降低技术与市场风险11。另外，风险投资公司的投资活动还应当依据证券市场的变化调整自身的投资组合，以取得高报答的风险投资时机，防止因过火集中于一些市场高估的产业而遭受过大的投资风险。就象目前美国风险投资公司在市场不利的情势下向传统产业与海外市场转移一样。11周亚红«创业投资的风险控制»南开大学博士学位论文2001年第99－100页。

24第三节投资阶段的分段投资与风险控制企业的生长阶段通常可以分为种子期、创业期、扩张期和成熟期四个阶段。四个阶段有不同的特点，引入风险投资的目的也不相反〔参考表3.2〕。普通来说，风险投资进入的阶段越早，所需求的资本金额越小，风险越高，投资回收期越长。表3.2企业生长四个阶段及风险投资的作用企业生长阶段风险投资的分类风险投资的作用种子期种子资金支持创意设想的商品化创业期创业资金支持消费、销售系统的树立以及后续研发扩张期营运资金支持企业运营扩张资金支持企业扩展规模成熟期美化资金美化企业财务报表，提高知名度，为地下上市做预备资料来源：作者一、资金来源对投资阶段的影响任何一种类型的风险投资公司，都不能摆脱资金来源对其决策的影响。政府主导的风险投资公司以及大集团企业隶属的风险投资公司，由于对资金供应方的附属关系，其决策受影响水平是最深的。对有限合伙制公司和有限责任公司来说，资金来源决议了其投资的资金本钱，以及对回收期的盼望。风险投资是投资和融资的结合，融资时对资金提供者的承诺肯定在投资时有所反映。风险投资公司的资金来源可以分为以下几种：团体、金融机构、大公司、产业集团、各种基金以及政府。资金提供者普通对风险投资公司有两个要求：一个是收益率；一个是投资期限。这两个要求直接影响了风险投资公司选择哪个阶段的项目停止投资。企业创立的种子期，由于缺乏完整的商业方案书，没有成型的商品，管理团队普通缺少阅历，不契合普通产业投资公司和金融投资机构的审核规范。但是投资于种子期的企业，所需求的资金比拟少，而且可以占有的股份〔一切权〕比拟多。一些提供资本的团体，由于供应资天分力或许团体偏好的限制，往往选择种子期作为投资对象。在创业期，企业需求资金树立消费系统、营销系统和停止后续开发，这时企业曾经有了可以显示出其技术特征的产品样品。某些大公司、产业集团出于自身的战略思索，他们往往提供资金支持处于创业期企业的开展。经过风险投资，大企业可以低本钱地取得某些关键技

25术，同时有利于控制未来的竞争格式。这个时期投资的回收期比拟长，金额比拟大，来自传统的金融资本〔即使进入风险投资行业〕不大喜欢投资于这个时期。企业进入扩张期，可以看到清楚的市场，企业曾经有现金支出，这时企业融资能够有两个目的：1.在企业未到达盈亏平衡点时，支出的现金流缺乏以补偿支出的现金流，需求用融得资金补偿缺口维持企业运营；2.在企业到达盈亏平衡点后，以扩展企业运营为目的停止融资。由于此阶段企业运营效果清楚，容易测评，风险较小，企业取得风险投资的时机比拟高，许多风险投资的提供者偏好这个阶段。成熟期是企业上市〔IPO〕前的最后一个阶段。这时被投资企业从运营角度对资金的需求并不剧烈，企业引入资金的目的主要是为了地下上市做预备，做一些美化财务报表、提高知名度的任务。这个阶段投资特点是投资额大，投资期短，风险小，而且其业务内容与传统的投资银行比拟接近。熟习资本运作风险投资公司对这个阶段的投资具有偏好。来自政府的风险投资，从其设立的目的来说是为了支持新技术的开展，但是由于其资本本钱比拟低，投资管理人经过低风险的投资方式都可以取得赢利，普通缺乏应战高风险的动力。同时由于责任和利益不是完全平衡，担任投资的直接机构往往把资金从风险高的企业初期投资移到企业前期，或许干脆从事放贷、炒股等其他投机性比拟强的业务。美国SBIC〔小企业公司〕方案失败的主要缘由之一就是，政府支持风险投资业的资金被许多公司挪用到其他范围。为了防止这种现象的发作，需求增强政府资金运用的监管，制定专门法规限定政府资金的投入。二、资本市场对投资阶段的影响风险投资的资金来源和最后的参与都离不开资本市场，资本市场的状况对风险投资公司的投资选择也具有不可低估的影响。首先，风险投资能否以IPO〔初次地下上市〕方式参与与其难易水平影响风险投资公司对赢利的预期，影响其投资阶段的选择。IPO被公以为最正确的风险投资参与渠道，有无IPO市场对风险投资业影响庞大，有数风险投资公司希冀经过IPO方式参与所投资企业而赢得巨额赢利。当股市行情高涨时，风险投资公司往往倾向于在企业生长的前期投资，争取尽快将企业包装上市，收回投资。其次，资本市场中公司市值与运营绩效的相关性的影响。理想的资本市场是信息不完全的资本市场，投资者不能充沛了解上市公司的信息，从客观上构成了投机空间。由于风险企业普通规模小，在资本市场停止价钱操纵更为容易。在一个投机气氛浓重的市场，风险投资

26公司往往投资于风险企业的成熟期，给企业包装上市。这种运营方式不只风险小，回收期短。三、风险投资机构的分段投资战略与风险控制处于不同阶段的投资，其风险水平与预期收益都存在很大的差异，风险投资公司需求依据投资者对风险的接受水平，来调整在各个阶段投资额的散布。如为了提高投资收益的动摇性，在项目选择时可以添加生临时项目的比重，适当增加在种子期投资项目的比重。为了提高预期投资收益的水平，可以适当添加种子期投资项目的比重。为了控制风险投资公司的总体风险，有些风险投资公司还对各个阶段风险投资的份额停止限制，特别是种子期与创业期的投资占总投资额的比重加以限制，以降低投资风险。有些研讨者〔如Freear,1995〕发现，不同类型的风险投资机构的投资项目散布存在清楚的差异。公家风险投资公司主要集中于企业发育的早期，其中种子期与创业期的投资项目大约占60％；当公家风险投资公司将高新技术企业培育到一定规模后，惹起创业投资基金的注重，并逐渐介入。创业风险投资基金在种子期的项目数只占6％，其投资项目大多集中于生临时〔占59％〕。80年代以来，随着风险投资资金来源的机构化，要求短期业绩的压力不时添加，风险投资机构的投资项目选择有向后一阶段转移的倾向。比如美国的风险投资公司的投资中，1980年介入种子与创业期的份额为25％，扩张期及以后阶段的投资占75％；而到了1988年种子期与创业期的份额下降到了12.5%。在英国也出现了投资项目向后一阶段移动的现象。企业各生长阶段的外部风险和外部风险在内容和水平上都有所不同，风险投资公司在战略和操作上，采取不同的对应措施控制风险以取盈利〔见表3.3〕。表3.3分段投资的风险剖析和比拟阶段风险外部风险〔相对比例〕外部风险〔相对比例〕控制风险方法种子期极高设计的产品无法消费，开市场潜力不够，技术开展迅严厉跟踪业务方发延期，产品本钱太高速，淘汰新产品〔28％〕案的执行〔72％〕启动期很高产品功用不佳，管理层潜在市场份额，竞争者抢先分段投资无法吸引人才，资金消耗进入〔24.2%〕过多，销售量不够〔75.8%〕开展期高创业者管理才干不够，制竞争力不够，市场生长缓多元化形本钱太高，财务控制不慢，战略错误，新产品新技

27力〔53％〕术出现〔47％〕扩张期普通无法规范管理，盈利不够预料之外的竞争者出现，市结合投资〔37％〕场需求衰退〔63％〕参与期低管理者流失，财务控制恰市场增长率降低，上市受阻投资多个阶段当〔35％〕〔65％〕资料来源：盛立军，«风险投资操作、机制与战略»上海远东出版社1999年。

28第四章买卖结构设计与风险管理买卖设计是风险投资公司投资决策的重要组成局部，也是控制风险的重要手腕。风险投资公司对特定投资项目选定后，就直接进入了买卖设计阶段，确定风险投资公司与风险企业之间的权责划分，并经过制度性的布置来提高风险企业管理者任务的积极性与自动性，提高运营效率。买卖结构设计不能替代对风险企业运营活动的监视管理，但关于降低代理风险水平，确保投资后的风险处于投资审核时的认可范围内，具有重要的作用。买卖结构设计是风险投资协议的重要局部，包括三局部外容：〔1〕金融工具设计；〔2〕买卖定价和股权布置；〔3〕管理结构布置与增值效劳。第一节金融工具设计风险投资公司向风险企业的资金注入，可以有多种方式。各种方式对对方的权责关系、利益与风险的联系都有所区别。风险投资来源、投资风险、风险投资家的类型、运营思想、投资战略以及被投资企业的企业价值、所处行业和所处的开展阶段都影响到金融工具设计。风险投资公司需求综合思索这些要素，选择适当的投资工具，以求得利益和风险的平衡。一、常用的金融工具风险投资公司对风险企业的临时资金投入，从实际上可以有如下几种选择：债务、附购股权债券〔debtwithwarrants〕、可转换债券〔convertiblebonds〕、优先股〔preferredstock〕和普通股。这几种工具各有优缺陷，债务的风险最小，但不能分享风险企业未来增长带来的益处，并且影响风险企业的后续融资才干。因此，纯债务布置方式很少出现。风险投资公司除了以普通股的方式对风险企业停止投资外，往往也采取债务、股权甚至期权的混合布置，即附购股权债券、可转换债券和优先股。（一）附购股权债券附购股权债券指与认购证一同发行的债券，是一种债务与期权的混合工具，风险投资在以债务方式〔债券〕进入被投资企业的同时，风险投资公司取得被投资企业给予的一项临时选择权〔以购股权证的方式出现〕，即风险投资公司可以在未来按某一特定价钱买进既定数量的股票。附购股权债券中的债券利率普通低于正常的临时债券利率，风险投资公司的利益损失是靠取得的附加购股权证来补偿的。在剖析企业价值和投资风险的基础上，购股权证普通商定

29认购股份的数量、价钱和认股期限。作为一种期权，认股权证在给予之后，少数可以与相关的债券分别，并可独自上市买卖〔有的也必需与其相关证券一同买卖〕。大少数认股权证都附有赎回条款，当较大比例的购股权证已完成购股时，发行人有权要求剩余的小局部认股权证持有人在较短的时间内完成购股或坚持购股权。在附购股权债券的布置方式下，风险投资公司和风险企业，都能取得利益。债券的投资方式使风险投资公司可以取得动摇的报答，风险清楚减小；由于购股权证的存在，当企业前景看好时，风险投资公司还可以分享企业增长带来的益处：以较低的价钱购置普通股。关于被投资企业来说，附购股权债券有两个优点：首先，债务利率水平比正常的临时债券低；其次，当购股权证在未来被执行时还能为企业带来额外的资本流入。（二）可转换债券可转换债券是一种债务和股权的结合，还带有期权颜色的金融工具。持有人可以依照商定条件〔转换期限、转换价钱等〕将其转换为发行公司的股份。可转换债券的基本要素包括面值、票面利率、转换期转换价钱和转换比率等。可转换债券的面值是债券计算利息的基础，也是债券在最后到期日的赎回价值。票面利率是债券未转换成股票之前，持有人所享有的固定的投资报答率。转换期限指持有人有权将债券转换未公司股份的期限，通常为发行日之后假定干年起至债券到期日止。转换价钱是债券持有人在转换期内将债券转换成股份的每股价钱。转换比率是指每份债券可以换多少普通股股份，实践上是转换价钱的另一种说法。转换债券的持有人和附购股权债券的持有人一样，都拥有普通股选择权，不同的是可转换债券的持有人必需坚持债券才干执行选择权。可转换债券还能够包括一些商定条款，如：买入期权和卖出期权。买入期权指发行公司有权在可转换债券发行终了一段时间以后，以较小的溢价选择赎回其可转换债券。这一权利还准许发行公司在适当的时分强迫投资者转换股票。普通地，只要在一段时间内股份高出转换价额很多时，发行公司才可以行使赎回权。赎回权的设立有利于公司降低股权筹资本钱。相反地，假设在可转换债券的条款中商定，投资者有权在债券到期前的一定时期内将债券卖还给发行公司，那么为卖出期权。由于为投资人提供了活动性保证，设定卖出期权有利于发行公司在制定票面利率、转换价钱方面取得优惠，尤其是当债券投资者对公司前景不失望、对公司股价丧失决计的时分。以可转换债券方式投资，风险投资公司可以在动摇收益的基础上，经过债务和股权的置换方式取得参与风险企业运营管理并分享生长潜力的时机。运用可转换债券，在享遭到低本钱风险投资的同时，企业的控制权没有过早地被稀释，顺应了企业家的心思。

30（三）优先股优先股是混合债务和股权的金融工具。优先股虽然代表了对被投资企业的一切权，但是与普通股不同：在能正常失掉股利的状况下，优先股普通没有表决权〔除了有特殊规则的〕；企业破产和清算时，优先股股东先于普通股股东分配企业剩余财富。由于具有固定的股利收益，优先股与债券很相似，但是优先股股利是在企业所得税后支付，并且优先股没有到期日，不用出借本金。优先股有不同的类型，顺应于不同的投资、融资需求。比如有些公司的优先股赋予持有者象普通股股东一样的表决权。风险投资公司在以优先股的方式投资时，经常追求这种表决权，以坚持对投资风险的控制。对风险投资公司来说，可转换优先股一方面可以使投资失掉较为动摇的报答，并防止由于初期投资失误而带来庞大损失；另一方面又可以经过将优先股转换为普通股来到达参与被投资企业运营管理、分享增长潜力的目的。对风险企业来说，采用优先股的益处有：〔1〕优先股是权益资本，不像债券有出借期限制；〔2〕优先股股利固定，企业运营好时，普通股股东能取得较高收益；〔3〕优先股不会影响后续融资；〔4〕优先股能确保企业家对其创立企业的指导权不丧失。优先股对筹资方也有不利的影响：首先，优先股股利在税后支付，无税收屏蔽作用，与债券相比资本本钱较高；其次，企业破产和清算时，对剩余财富的分配，优先股股东优先于普通股股东，而正常运营时，优先股股东先于普通股股东取得股利，加大了普通股股东的风险。附购股权债券、可转换债券和优先股对风险控制的才干相近，当外界条件不允许自在选择某种金融工具时，我们可以思索用其他两种来替代。二.金融工具设计设计金融工具主要有两个步骤：一是估量风险企业未来的合理收益与准确评价风险；二是依据未来收益和风险计算出企业的价值。风险企业家往往高估未来收益，低估风险；而风险投资家那么相反。双方对未来收益和风险的看法达成分歧后，选择满意的金融工具以反映出双方认同的风险企业价值，并以金融工具为纽带进一步对双方权益做出明白划分。估量风险企业的未来收益和风险，主要是参考风险企业提交的商业方案书。但是，必需剔除商业方案书中的夸张成分和不准确信息，这就要依托风险投资公司对风险企业所处行业的了解，以及对生长中企业常遇效果的看法。风险投资公司要细心审核商业方案书的各种假定条件，用所掌握的有关行业与市场的知识剖析假定的合理性。剔除夸张成分和不准确信息

31的进程，就是风险投资公司剖析风险的进程。风险投资公司对投资项目的风险等级评价，是随着假设双方对未来剖析的差异增多而提高的，假设双方的看法差异多到一定界限，这个投资项目将被风险投资公司拒绝。风险投资公司对被以为高风险的投资项目，在金融工具设计时，往往附加多种约束，相当于运用了组合金融工具。有的风险投资公司，用可转换优先股的方式投资于某个项目，但是依据双方的商定风险投资公司拥有表决权，附加这些约束是风险投资公司管理风险的要求。适宜的金融工具，应该可以平衡风险投资公司和风险企业的需求，使投资收益与风险到达恰当的平衡。关于运用的金融工具，风险投资公司和风险企业双方有不同的要求。风险投资公司的要求是确保投资的变现回收才干、对风险企业的控制才干，使风险投资公司确认未来可估量的风险在自己的控制范围内。企业家对金融工具设计的希望那么不同，首先，他们普通希望金融工具设计不危害对自己创立企业的指导权；其次，他们要求金融工具的设计能满足后续融资的要求。除了要满足风险投资公司和被投资企业双方的要求，设计金融工具还思索到法律、政策，金融市场和资原本源等外部要素影响下完成的可行性。比如地下发行企业债券，需求政府主管机构的审批，寻求风险投资支持的企业普通达不到政策法规要求的规范，所以即使这种金融工具能令双方十分满意，也属于不能采用的范围之内。选择投资的金融工具还要思索到企业家品德风险的影响，伯格曼树立了一个静态代理模型，剖析了风险投资进程中的品德风险效果，并证明最优分配契约应是只要当企业成功时，企业家才可以取得报酬12。而风险投资者假定以普通股为投资工具，那么赋予了风险投资者与企业家异样的资产清偿权。这样即使企业破产，企业家仍可取得一些收益，这就同伯格曼模型的结论相违犯，因此，伯格曼以为普通股不是风险资本理想的投资工具。与此同时，特斯特也对不对称信息条件下风险投资最优契约设计停止了研讨，他以为风险投资者假设以债务方式停止投资，并不能保证其投资平安13。研讨人员对美国生物医药业、软件业及制造业的800个风险投资案例的研讨说明，在早期风险投资阶段(主要包括种子投资期、导入投资期、第一投资期落第二投资期)，96.5%选择优先股为投资工具;在早期风险投资阶段(包括第三投资期、麦那么恩投资以及最后投资期)，虽然优先股仍是最主要的投资工具，但以债务和普通股为投资工具的比例有一定幅度的上升〔见表4.1〕。熟习各种金融工具的特点，可以依据投资双方的需求、不同的环境制约条件，选择适宜的金融工具，是风险投资公司取得竞争优势必备的才干。由于风险投资是一个临时的进程，投资双方应该经过把〝蛋糕〞做大多得收益，而不是把留意力集中到瓜分现有的〝小蛋糕〞12BergemannD，HegeU.〝Venturecapitalfinancing，moralhazard，andlearning〞JournalofBankingofEconomics，1998.13TresterJ.〝Venturecapitalcontractingunderasymmetricinformation?〞JournalofBanking&Finance,1998.

32上，经过金融工具的合理设计可以使这一思想失掉表达。表4.1风险投资金融工具选择比例早期投资〔%〕早期投资〔%〕优先股96.488.4债务2.19.5普通股2.03.9资料来源：VentureCapitalJournal.1995第二节买卖定价和股权布置买卖定价和股权布置是投资结构设计的一个重要环节。买卖定价是风险投资公司和被投资企业谈判协商中最容易惹起争议的效果。风险投资公司普通要求定价反映他所希冀的预期收益率，包括当期支出和资本利得。只要当希冀收益率可以补偿所预见到的风险时，风险投资公司才会接受。买卖定价是树立在风险投资公司对被投资企业价值评价的基础上的。对风险企业的价值评价包括两局部外容：一局部是与微观经济环境、证券市场和风险投资行业及创业气氛相关的外生变量；另一局部是企业的内生变量，包括风险企业的运营业绩、产品市场格式、管理队伍阅历和业绩、风险企业的内在开展潜力、风险企业商业方案书中财务预测所含假定的牢靠性、后续融资对投资人的利益影响以及投资回收与参与的难易水平。风险企业也是在停止自身价值评价的基础上停止定价的，企业家依据希冀取得收益与失掉局部控制权二者间的平衡，综合思索定价效果。最后的结果有赖于风险投资公司与企业家双方的讨价讨价，是风险企业需求资金额度与企业家肯于坚持控制权的平衡。在运用可转换债券、可转换优先股等金融工具时，风险投资公司经常采用一种转换比例可调整的定价战略。这种战略把转换比例和企业运营绩效挂钩，在投资协议中规则一个基础转换比例，但同时规则这个比例可以依据企业赢利目的的完成水平停止调整。采用这种战略，可以有效地维护投资和鼓舞企业管理，转换比例的调整可以校正末尾资产评价和赢利预测的偏向，是克制投资时信息不对称不利影响的有效手腕。股权布置就是确定风险投资公司在风险企业中的股权比例。由于股权布置直接关系到风险企业的控制权，往往是风险投资公司和风险企业家双方讨论的焦点。股权布置触及到三项内容：一是确定风险企业股份分配；二是确定风险投资额；三是确定资金分期到位与反省规

33范。风险投资公司占有股份确实定是和金融工具设计与买卖定价严密联络的，通常先采用现金流折现的方法确定被投资企业未来某个时点的价值，然后思索在风险投资额确定的条件下〔由于企业开展所需资金额度确定〕，选择双方认可的报答率确定企业原来股东与风险投资公司的股权比例，最后还要依据金融工具设计的要求签定有关权益的补充协议〔例如有关运营者期权奖励等措施〕。许多风险投资公司明白表示不在风险企业中控股，这种举动关于那些控制欲强的创业企业家很有吸引力。为了维护风险投资公司的利益，合同可以设定一些维护性条款，如可以限制管理人员工资，限制管理人员在职消费的数量，也可以规则在什么样的状况下风险投资公司可以接收董事会，强迫改动企业的管理等等。第三节管理结构布置与增值效劳管理结构布置是在信息不对称的状况下，经过一定的制度条款来协调风险投资公司与被投资企业管理层之间的关系，防止管理层以损失投资人的利益来追求自身的利益最大化。管理结构布置实质上是一个分配权利战争衡权利与利益的进程。从顺序上可以细分为两个进程：以投资协议为中心的风险企业权利制度布置和以监视管理为中心的增值效劳。有两个机制贯彻于管理结构布置的一直：一是鼓舞机制；二是约束机制。〔一〕鼓舞机制的依据是人的需求剖析。每个理性的管理者都会追求自身利益的最大化，经过一定的制度布置可以使管理者和投资者的利益相分歧，这是可以树立鼓舞机制的预设前提。风险企业鼓舞机制的树立要思索两个方面，一是有助于鼓舞风险企业管理层；二是可以维护风险投资公司享有风险企业开展带来的利益。风险企业通常采用股权和期权布置的方法构建适宜的鼓舞机制。1、经理层股权和期权的布置风险投资公司的运营形式是在投资——参与的循环进程中取得赢利，风险投资公司对风险企业投资的目的不是为了控股，也不是想运营企业，而是为了在适宜的时分出售获利。许多风险投资公司在投资时明白表示不控股的志愿，希望管理层持有大局部的股份。首先，可以满足管理层可以继续控制自己所创立企业的愿望，其次，使管理层的利益与企业运营绩效更严密的联络在一同。对管理层的鼓舞还有一种有效的方式，用期权将管理层的利益和被投资企业价值的增长联络在一同，从而使管理层尽力增进被投资企业的价值。当企业价值增值最大时，风险投资公司和管理层都能取得最大收益。

342、风险投资公司的股权和期权布置风险投资公司对股权的要求有两个目的：一是可以分享企业增长的庞大收益；二是在企业运营进入困境时，确保对企业运营管理停止干预的权利和才干。风险投资公司的运营形式决议了其投资回收有赖于对企业增长利益的分享，无论采取何种金融工具投资于风险企业，成功的参与都是以股权方式停止的。这也是风险投资公司极少以普通债务停止投资的缘由。假设用普通股投资，虽然可以满足对企业增长的分享需求，但是冒的风险比拟大，企业运营不善时，普通股股东可以收回的利益遭到极大限制。经过股权和期权的结合，风险投资公司可以更大限制地完本钱身的目的要求。介于普通股和债券中间形状的金融工具：附购股权债券、可转换债券和优先股可以更好地满足了风险投资公司的要求。从实际上看，可转换优先股是最常用的一种金融工具。可转换优先股有几个清楚的优点：一是在转换前，可转换优先股在被投资企业破产清算时有优先清偿权；二是在被投资企业迅速开展时，风险投资公司可以将优先股转换为普通股，从而分享增长带来的益处；三管理层普通拥有的是普通股，企业运营风险大局部落在管理者身上，风险投资公司在规避自身风险的同时对管理层发生了鼓舞的作用。〔二〕所谓约束机制是指为了防范管理层做出危害投资人利益的决策，而预先经过制度性布置使投资人取得制衡权利。约束机制在管理结构布置中的运用主要表达在投资者对企业管理者的监视控制。风险投资公司往往运用董事会席位、表决权分配、控制追加投资和管理层雇佣条款等方法树立对风险企业管理层的约束机制。普通来说，风险投资公司在被投资企业的董事会中占据一个或两个席位，有时经常作为外部董事存在，但是风险投资公司具有风险企业无法比拟的管理、市场运作阅历和公共关系资源，有时甚至能取得董事会主席的位置。风险投资公司虽然不追求在被投资企业中的控股位置，也不以运营企业为目的，但是风险投资公司往往运用在董事会里的影响力，为企业提供管理上的支持，而董事会席位的布置给风险投资公司提供了对企业干预的法律权利和途径。对企业管理者的终极制约方式——管理者的任命和解职必需依托于董事会才干停止。表决权的分配，在少数状况下，并不完全取决于企业股权的分配。有许多风险投资公司以可转换优先股、附购股权债券与可转换债券投资，但是经过协议这些风险投资公司可以行使和普通股相反的表决权。对风险投资公司来说，这种布置降低了投资的风险，对风险企业创业者来说，相当于出让局部表决权换取低本钱融资。控制企业后续阶段融资，是风险投资公司常用的一种对风险企业管理者的约束方式。风险投资公司投资时，普通采用分段投资的方式，即划分一个投资时期，末尾时只投入一局部

35资金，依据企业运营的收益状况决议下一阶段能否继续投资。由于企业停止外部融资，会稀释原有股东的股权，风险投资公司还经常应用投资协议赋予的权利和在董事会中的影响力，限制影响投资人权益的企业外部融资方案的实施。风险企业中的权利布置是管理结构布置的中心。普通地，风险企业都是以有限责任公司的方式运转，无论以何种方式投资，风险投资公司都希望在董事会中确保一定的席位。不同类型的风险投资公司对权利的要求有所不同，他们所希望的管理结构也不相反。风险投资公司通常对风险企业的关注和干预主要表达在财务、市场等方面，对风险企业的产品和技术的开展战略不大关心。大企业、集团下属的风险投资公司往往为母公司的战略目的效劳，对风险企业的产品和技术有较高的热情。除了提供资金以外，风险投资公司还可以从运营管理效劳和关系网络支持等方面为风险企业的开展提供增值效劳。从某种意义上说，风险投资公司提供的这些增值效劳表达了其公司竞争才干，由于这些效劳的详细内容和执行的水平，完全取决于风险投资公司掌握资源的状况和管理才干。风险投资公司为企业提供增值效劳的目的，是要在尽能够短的时间内使企业增值，有利于投资的早日获利参与，同时为风险投资公司赢得良好笼统。掌握资源丰厚和管理才干强的公司，可以以更快的速度、更低的本钱完成其目的，努力于塑造中心才干的风险投资公司一定要有高水平效劳的才干。

36结论自风险投资出现以来，它对新兴企业生长与新兴产业开展的促进作用不时遭到人们的关注，许多著名的跨国公司就是在风险投资的支持下迅速生长状大，如康柏电脑、英特尔、微软、基因技术等。特别是90年代以来，风险投资业对美国信息产业与生物工程等高新技术范围开展的贡献，更是惹起人们的高度评价。在这种背景下，风险投资公司在越来越多的国度出现，开展风险投资业也成为许多国度加快本国技术提高和产业晋级的重要举措。风险投资公司的投资活动是对新兴企业的股权投资。由于新兴企业在企业开展初期面临着众多的不确定要素，因此对这些企业股权投资的投资周期长，风险大。关于风险投资公司来讲，如何在投资决策中协调收益与风险的关系，如何有效地控制投资风险，是至关重要的，也是本文研讨的中心。经过对风险投资公司风险控制战略的研讨，本文以为：1、从风险投资活动的风险控制看，投资前的风险控制是关键。少数风险投资公司在投资决策前都要经过严厉的项目挑选进程。在项目挑选进程中，它们要对项目的市场风险、技术风险、管理风险、资金风险与生长风险停止片面评价，以便降低项目投资的不确定性，提高项目预测的准确性。另外它们还依据自身的实力对有些投资项目停止结合投资，以分散风险。2、与证券投资组合不同，风险投资的行业组兼并不是分散化的，而是相对集中于自己占优势的范围。这是由于风险投资的参与本钱较高，假设发现投资失误很难灵敏调整。而且，风险投资对风险企业不只需求注入资金而且需求注入增值效劳，只要临时将业务集中于某个范围才干提供这样的增值效劳，也才干对这一范围的市场与技术风险停止有效的判别，进而降低投资风险。3、分段投资与分段投资组合也是风险投资公司控制投资风险的重要工具。由于企业生长各个阶段的风险性质与风险水平存在很大的差异，风险投资公司可以依据公司的详细状况来布置投资资金在各个阶段投资的散布，或许调整投资散布来控制总体风险。另外，分段投资还是风险投资公司降低代理风险的重要手腕。4、风险投资公司对风险企业流入的虽然是权益资本，但通常说来风险投资公司的目的并不在于对风险企业停止控股与运营。因此，在风险投资公司与风险企业管理者之间存在较为突出的代理效果。风险投资公司在投资合同中经过买卖结构设计，其中主要是

37对风险企业管理者的鼓舞与约束机制，来控制由此惹起的代理风险，提高投资项目成功的时机。

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