资产配置年报： 先债券渡拐点，后商品逐趋势

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2023年观点:全球风险资产周期有望拐头上行，商品或好于股票在2022年1月6日发布的华泰金工《2022中国与全球市场年度预测观点》中，我们基于金融经济系统的整体性视角，根据股票、债券、商品等大类资产的周期相位关系，对2022年的资产走势提出了以下预测：1.全球股市震荡偏弱。我们对全球主要股指同比序列进行三周期拟合，2022年处于短周期下行、中周期筑顶后拐头向下、长周期上行的状态，周期状态与2004年中至2005年中较为类似，因而预测全球股市在2022年呈现震荡偏弱的状态。2.商品短周期下行，但同比序列处于正值区间较高位置，价格指数往往延续上行。CRB综合现货指数同比序列在2022年初处于顶部震荡区间，对该序列进行三周期拟合，发现2022年周期拟合曲线将从顶部开始下行，同比仍处于正值区间，反映到价格序列上，将体现增速放缓的状态。3.主要国家利率短周期下行。按照周期长度推算，2022年上半年利率经历短暂上行后，或进入增速放缓的下行区间。实际上，对于全球资产配置投资者而言，2022年是投资难度较大的一年。从今年年初截至10月25日，全球股指普遍呈现疲弱状态，沪深300指数、标普500指数跌幅均超过20%；商品表现分化，能源指数受地缘政治因素影响表现突出，而贵金属、工业金属指数均下跌超过10%；中国与欧美主要国家的利率出现了周期错位现象，中债国债到期收益率（10年）在2021年底的值为2.78%，2022-10-25的值为2.73%，2022年呈现震荡略微下行的状态，对应的中国10年期国债期货投资收益为正，而欧美主要国家10年期国债期货跌幅均大于10%（各资产表现详见下一章的图表1）。在本报告中，我们将继续基于华泰金工周期系列研究成果，对宏观指标及各类资产在周期中的位置进行分析，进而形成未来一年各大类资产的预测观点。我们先从今年投资者关注的几个热点问题出发，对未来一年美元指数、全球通胀、经济增长的相关指标进行周期分析及走势研判，并以此为基础，推测2023年各大类资产价格走势，结论梗概如下：1.明年一季度美元或开启筑顶过程。在股票、商品、债券这三大类资产之外，外汇成为今年关注的热点之一。在美联储快速加息、避险情绪提升的背景下，美元指数自2022年初以来呈现持续上行态势，进行示意性5%波动率控制后美元的收益表现领先于股票、债券、商品。美元指数的短周期与表征实体经济的CRB商品指数的短周期明显反向，目前美元指数仍然处于上行通道中，根据周期外推结果，其筑顶区间或始于明年一季度。美元的筑顶通常不是一蹴而就的，经济的企稳复苏或使得美元的强势逐步减弱。2.通胀当前处于下行通道，明年或现底部拐点，但绝对水平大概率维持高位。美元指数的走强与今年美联储快速加息有较大关联，而背后的根源在于美国高企的通胀。2020年上半年全球疫情爆发，美联储启动了量化宽松的货币政策，并将联邦基金利率维持在零附近，一直持续到2021年底。美国CPI于2020年下半年开始快速上行，并于今年一季度创近40年新高，根据周期拟合结果，当前美国CPI已经处于下行通道中，预计明年年中或现底部拐点。由于目前通胀的绝对水平比较高，下行时间较为有限，随着明年二季度经济周期触底并逐渐回升，通胀或将走过局部低点、重新抬升，预计明年全球通胀仍然会是投资者关注的核心问题。

11.全球经济预计明年二季度见底，下半年逐步修复。OECD综合领先指标是反映宏观经济发展周期的领先指标，与基钦周期走势基本一致，2021年7月以来，该指标出现下行，意味着全球经济边际走弱。基钦周期预计将于明年二季度见底回升，全球经济有望在此之后逐步修复。PMI与基钦周期的波动也基本一致，海外国家同比口径的PMI相比基钦周期略微滞后，本轮同比口径下的中国制造业PMI相比基钦周期更为提前，如果全球经济整体在明年二季度左右迎来复苏，中国经济的复苏时点可能更早。A股上市公司的盈利周期也与基钦周期一致，根据历史规律，本轮A股的盈利底部可能是明年一季度附近。2.全球风险资产预测观点：明年有望进入上行周期，高通胀环境下商品或优于股票。全球主要股票指数短周期走势对于股票市场的牛熊轮回具备一定的解释与预测效果，当前海外各指数短周期均处于下行通道，大多在明年一季度前后见底，然后拐头进入上行通道。CRB商品指数同比序列预计于明年二季度见底，之后进入上行通道。根据前面第2点所述，明年通胀周期或现底部拐点，但绝对水平仍处高位，因此股票表现或受到高通胀水平压制，商品可能优于股票。另外，我们针对境内市场构建了宏观因子预测模型，增长因子底部可能在明年一季度出现，且当前上证指数PE_TTM、PB_LF均已接近历史上几段底部行情时的水平，预计明年A股将具有较好的投资性价比。3.海外债券预测观点：明年一季度或存在阶段性修复机会，下半年需谨慎看待。利率的变化具有显著的周期性，过去一年欧洲和美国10年期国债利率的上行速度是2005年以来最快，而且利率上行时间已经接近30个月，从周期视角出发，债市有修复的动力；而且加息末期容易出现长债利率的下行，历史上的期限倒挂亦均以利率下行作为结束，叠加海外经济在明年一季度或会出现显著的衰退迹象，海外长债在明年一季度有望成为表现不错的资产。但随着海外经济在明年二季度可能见底并逐渐迎来复苏，以及通胀问题的再度归来，明年二季度附近可能会发生避险资产与风险资产的一次切换，下半年的海外债券需要谨慎看待。在接下来的第二章中，我们将详细阐述美元指数、全球通胀、全球经济三个方面的周期观点；在第三章中，我们将根据宏观周期分析结果，对全球资产未来一年表现进行预测。

2宏观周期分析:明年预计美元筑顶,通胀或处高位,经济开始复苏2022年美元涨幅领先各类资产，2023年美元或开始筑顶2022年美元持续强势，各类资产受到压制截至2022年10月25日，今年以来各类股票、债券、商品类资产大多表现不佳。沪深300指数、中证500指数跌幅均超过20%，纳斯达克100指数年内最大回撤超过35%。受地缘政治因素影响，商品资产中能源指数一枝独秀，今年以来涨幅高达51.77%；而与经济基本面更相关的工业金属则一度回撤超过40%。欧美债券大幅下跌，英国债券领跌，仅中国债券收涨1.50%。美元指数持续强势，今年以来上涨15.53%，最大回撤仅3.25%，表现明显优于股、债、商三类资产。图表1：今年以来主要资产涨跌幅及最大回撤（截至2022-10-25）涨跌幅最大回撤涨跌幅最大回撤沪深300-26.58%-26.58%彭博农产品11.09%-22.26%中证500-20.24%-28.88%彭博能源51.77%-27.60%英国富时100-5.02%-11.03%彭博贵金属-12.80%-24.24%MSCI新兴市场-31.45%-33.50%彭博工业金属-16.00%-41.62%日经225-5.35%-15.73%英国10年债-18.82%-26.36%欧洲斯托克50-16.58%-25.34%日本10年债-1.80%-3.81%标普500-19.03%-25.43%美国10年债-15.28%-16.20%纳斯达克100-28.49%-35.21%法国10年债-16.78%-18.92%法国CAC40-12.62%-23.04%德国10年债-16.93%-18.79%德国DAX-17.83%-26.40%澳洲10年债-16.17%-17.48%澳洲标普500-8.68%-15.27%中国10年债1.50%-1.59%Wind，Bloomberg，图表2：美元指数今年以来走势（截至2022-10-25）12011511010510095902021/12/312022/1/142022/1/282022/2/112022/2/252022/3/112022/3/252022/4/82022/4/222022/5/62022/5/202022/6/32022/6/172022/7/12022/7/152022/7/292022/8/122022/8/262022/9/92022/9/232022/10/72022/10/2185Wind，对股票、债券、商品、美元资产进行示意性5%波动率控制，得到净值走势如下图表所示。经波动率调平后可以看出，仅美元呈现上行趋势，收益表现领先于股票、债券、商品。债券资产持续下行，是今年以来表现最差的大类资产。事实上，进攻资产的疲弱反映了经济周期的下行，但同为避险资产的债券和美元则因为美国加息预期的发酵与相对激进的加息路径而走势分化，美元强势上涨的同时债券大幅下跌。

3图表3：各类资产示意性5%波动率控制后净值今年以来走势（截至2022-10-25）股票商品债券美元1.151.101.051.000.950.900.852021/12/312022/1/142022/1/282022/2/112022/2/252022/3/112022/3/252022/4/82022/4/222022/5/62022/5/202022/6/32022/6/172022/7/12022/7/152022/7/292022/8/122022/8/262022/9/92022/9/232022/10/72022/10/210.80Wind，Bloomberg，2023年Q1美元或开启筑顶过程以美元为基准货币，研究其兑换其他主要国家货币（包括人民币、欧元、英镑、日元、澳元、巴西雷亚尔、加元、印度卢比、瑞典克朗、瑞士法郎、丹麦克朗、韩元、挪威克朗）汇率的周期特征，汇总美元兑主要国家货币汇率序列在42个月、100个月、200个月附近的高斯滤波结果如下图表所示。图表4：美元兑主要国家货币汇率42个月周期美元兑人民币元美元兑欧元美元兑英镑美元兑日元美元兑澳元美元兑巴西雷亚尔美元兑加元美元兑印度卢比美元兑瑞典克朗美元兑瑞士法郎美元兑丹麦克朗美元兑韩元美元兑挪威克朗1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%1996年1月1996年10月1997年7月1998年4月1999年1月1999年10月2000年7月2001年4月2002年1月2002年10月2003年7月2004年4月2005年1月2005年10月2006年7月2007年4月2008年1月2008年10月2009年7月2010年4月2011年1月2011年10月2012年7月2013年4月2014年1月2014年10月2015年7月2016年4月2017年1月2017年10月2018年7月2019年4月2020年1月2020年10月2021年7月2022年4月2023年1月-1.5%资料来源：Wind，

4图表5：美元兑主要国家货币汇率100个月周期1.5%美元兑人民币元美元兑欧元美元兑英镑美元兑日元美元兑澳元美元兑巴西雷亚尔美元兑加元美元兑印度卢比美元兑瑞典克朗美元兑瑞士法郎美元兑丹麦克朗美元兑韩元美元兑挪威克朗1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%1996年1月1996年10月1997年7月1998年4月1999年1月1999年10月2000年7月2001年4月2002年1月2002年10月2003年7月2004年4月2005年1月2005年10月2006年7月2007年4月2008年1月2008年10月2009年7月2010年4月2011年1月2011年10月2012年7月2013年4月2014年1月2014年10月2015年7月2016年4月2017年1月2017年10月2018年7月2019年4月2020年1月2020年10月2021年7月2022年4月2023年1月-1.5%资料来源：Wind，图表6：美元兑主要国家货币汇率200个月周期2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%1996年1月1996年10月1997年7月1998年4月1999年1月1999年10月2000年7月2001年4月2002年1月2002年10月2003年7月2004年4月2005年1月2005年10月2006年7月2007年4月2008年1月2008年10月2009年7月2010年4月2011年1月2011年10月2012年7月2013年4月2014年1月2014年10月2015年7月2016年4月2017年1月2017年10月2018年7月2019年4月2020年1月2020年10月2021年7月2022年4月2023年1月-2.0%美元兑人民币元美元兑欧元美元兑英镑美元兑日元美元兑澳元美元兑巴西雷亚尔美元兑加元美元兑印度卢比美元兑瑞典克朗美元兑瑞士法郎美元兑丹麦克朗美元兑韩元美元兑挪威克朗资料来源：Wind，从美元兑主要国家货币汇率的42个月周期可以看出，今年以来大多数汇率处于周期上行阶段，印证了美元资产的强势。顶部主要集中在今年四季度与明年一季度，说明短周期视角下，近期美元相对其他货币或仍然维持强势，明年一季度有望开启筑顶过程。美元兑主要国家货币汇率的100个月周期相位存在偏差，但大多处于上行趋势，中周期或对美元形成一定支撑。美元兑大多数货币汇率的长周期处于下行末段的筑底阶段，未来一年长周期大概率持续处于底部。综合来看，美元目前处于长周期下行末段的筑底过程，短周期与中周期共振上行，近期美元表现或仍相对强势，明年一季度或开始筑顶；长期来看，未来长周期拐头进入上行通道后美元有望持续强势。

5美元作为重要的货币，美元的强弱与实体经济密切相关。美元指数表征美元兑一篮子货币汇率，其短周期与表征实体经济的CRB商品指数的短周期明显反向。当实体经济上行，全球经济繁荣，新兴市场投资回报率更高，投资者的风险偏好较强，相比于成熟市场，新兴市场的资产往往具有高回报高风险的特征，在此时更易获得资本青睐。资本流入新兴市场，美元走弱。当经济下行时成熟市场表现往往更为稳健，具有良好的避险属性，投资者风险偏好降低，资本撤离新兴市场，回流成熟市场，推动美元升值，美元进入强周期。图表7：美元指数与CRB商品指数短周期美元指数短周期（右）CRB商品指数短周期40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%3%2%1%0%-1%-2%1996年1月1996年11月1997年9月1998年7月1999年5月2000年3月2001年1月2001年11月2002年9月2003年7月2004年5月2005年3月2006年1月2006年11月2007年9月2008年7月2009年5月2010年3月2011年1月2011年11月2012年9月2013年7月2014年5月2015年3月2016年1月2016年11月2017年9月2018年7月2019年5月2020年3月2021年1月2021年11月2022年9月2023年7月-3%Wind，预测2021年下半年以来，经济周期进入下行通道，实体经济走弱，资本回流成熟市场推升美元的阶段性上行。整体而言，美元指数当前仍然处于上行通道，从滤波外推结果来看，美元指数短周期的顶部或在明年一季度。美元的筑顶通常不是一蹴而就的，在筑顶区间附近，可能会伴随着实体经济的企稳复苏，经济转好会使得美元的强势逐步减弱。通胀明年或现底部拐点但绝对水平大概率仍将维持高位今年以来，美元指数的走强驱动全球金融市场上以美元计价的资产价格相对下跌。而美元指数走强的核心逻辑则在于美国通胀的上行，导致美联储货币政策快速转向，通胀成为驱动本轮周期资产价格走势的核心要素。因此，在本轮周期行情演绎和未来一年资产走势展望中，我们将把通胀作为一个核心问题加以讨论，对未来通胀的走势和预期通胀状态下各类资产价格的走势进行推演。本轮通胀于2020年下半年开始快速攀升我们首先对本轮通胀周期进行回顾。为了剔除加权方式的影响，我们将中国、美国、欧洲和日本等主要经济体的CPI和PPI按照一级分项进行简单的等权平均，获取加工后的CPI和PPI走势。从下图中可以看出，通胀周期早在2020年下半年已经开始：2020年5月以来，中国PPI持续快速上行，2021年1月CPI也开始上行；美国市场的PPI和CPI周期甚至更早开始，分别于2020年2月和4月见底上行，2020年下半年各主要经济体的通胀处于快速攀升阶段。从空间来看，本周期中国PPI从最低点（-3.8）到最高点（15），上涨了近19个点，美国PPI从最低点（-4）到最高点（18），上涨了22个点，各主要经济体PPI的绝对涨幅创下历史最高水平。

6图表8：中国等权CPI、PPI走势（%）图表9：美国等权CPI、PPI走势（%）20151050(5)1998年1月(10)4中国PPI等权重中国CPI等权重（右）3210(1)(2)2022年1月(3)20美国CPI等权重美国PPI等权重151050(5)1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月(10)2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月Wind，Wind，图表10：欧洲等权CPI、PPI走势（%）图表11：日本等权CPI、PPI走势（%）50403020100(10)1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月(20)10欧盟PPI等权重欧盟CPI等权重（右）9876543210(1)151050(5)1995年1月1997年1月1999年1月(10)日本PPI等权重日本CPI等权重（右）43210(1)(2)(3)2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月Wind，Wind，本轮通胀周期或将于明年二季度出现底部拐点但维持较高水平华泰金工周期系列研究发现，全球金融资产和经济指标同比序列普遍存在42个月、100个月、200个月附近的三个主要周期，这三个周期对资产价格同比变化具备较高的解释力度，也是全球多项金融经济指标的共同周期。根据周期模型对经过等权合成处理后的各个主要经济体的通胀指标CPI、PPI建模结果，周期滤波结果如下图所示。中国CPI等权重中国CPI等权重回归拟合曲线图表12：中国等权CPI回归拟合曲线（%）图表13：中国等权PPI回归拟合曲线（%）4.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)1998年1月(3.0)20.0中国PPI等权重中国PPI等权重回归拟合曲线15.010.05.00.0(5.0)2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月1996年10月1998年10月2000年10月2002年10月2004年10月2006年10月2008年10月2010年10月2012年10月2014年10月2016年10月2018年10月2020年10月2022年10月(10.0)Wind，Wind，

7图表14：美国等权CPI回归拟合曲线（%）图表15：美国等权PPI回归拟合曲线（%）8.07.06.05.04.03.02.01.00.01995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月(1.0)美国CPI等权重美国CPI等权重回归拟合曲线20.015.010.05.00.0(5.0)1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月(10.0)美国PPI等权重美国PPI等权重回归拟合曲线2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月Wind，Wind，图表16：等权PPI回归拟合曲线（中美欧日平均，%）图表17：等权PPI三周期走势（中美欧日平均，%）等权PPI各国平均等权PPI各国平均回归拟合曲线100.080.060.040.020.00.0(20.0)1995年1月1997年1月1999年1月(40.0)2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月(2.0)等权PPI各国平均短周期等权PPI各国平均中周期等权PPI各国平均长周期2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月Wind，Wind，图表18：等权CPI回归拟合曲线（中美欧日平均，%）图表19：等权CPI三周期走势（中美欧日平均，%）等权CPI各国平均等权CPI各国平均回归拟合曲线等权CPI各国平均短周期等权CPI各国平均中周期20.015.010.05.01995年1月0.0(5.0)0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月(0.4)等权CPI各国平均长周期1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月Wind，Wind，从时间维度，目前通胀已经呈下行态势，预计今年底至明年初通胀压力会有一定缓解，到明年中或现底部拐点；而从空间维度，由于长周期对宏观指标也存在较高解释力度，各国CPI和PPI指标在中长周期上均处于较高水平，下行空间可能比较有限。我们预期，明年三、四季度后，随着经济企稳，开启新一轮基钦周期，通胀从底部区域走出，或将重新抬升。整体来看，明年的通胀周期虽然可能会经历底部的拐点，但整体水平仍然维持高位。

8全球经济预计明年二季度见底OECD综合领先指标与基钦周期走势一致，明年二季度开始逐步修复OECD综合领先指标是按照一定标准将全球多个国家国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，是反映宏观经济发展周期的领先指标。该指标能够反映全球的宏观经济周期变化，2021年7月以来，该指标出现下行，意味着全球经济边际走弱。长期来看，OECD综合领先指标与基钦周期走势大体一致，基本可以通过对基钦周期的判断来预测全球经济状态，基钦周期预计将于明年二季度见底回升，全球经济有望在此之后逐步修复。图表20：OECD综合领先指标与基钦周期OECD综合领先指标基钦周期（右轴）1046%4%1022%1000%98-2%-4%96-6%94-8%1996-11997-11998-11999-12000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-12013-12014-12015-12016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-12023-192-10%Wind，分国家来看，不同国家的综合领先指标的波动情况大体与基钦周期一致，但在每轮周期中会有一定的领先滞后关系。最近三轮周期中，中国的综合领先指标相比欧美国家都更为领先，大约会领先一个季度左右。图表21：不同国家的OECD综合领先指标10410210098969492903%OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:中国OECD综合领先指标:法国基钦周期（右轴）OECD综合领先指标:日本OECD综合领先指标:英国OECD综合领先指标:德国2%1%0%-1%-2%-3%-4%1996-11997-11998-11999-12000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-12013-12014-12015-12016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-12023-1-5%Wind，主要国家经济景气度数据波动也与基钦周期一致，中国有望率先复苏从中美日欧主要经济体的PMI数据上看，PMI与基钦周期的波动也基本一致。但中国日本的制造业PMI波动较小，周期性不清晰，可以考虑将PMI这类扩散指数调整为同比口径，调整为同比口径之后，数据的周期特征更加明显。海外国家同比口径的PMI相比基钦周期略微滞后，本轮同比口径下的中国制造业PMI相比基钦周期更为提前。考虑到中国的OECD综合领先指标也比其他国家更为领先，如果全球经济整体在明年二季度左右迎来复苏，那么中国经济向好的时间可能更早，复苏时点可能在明年一季度附近，欧美等国家可能更为滞后，可能在明年三季度左右迎来复苏。

9图表22：中美日欧制造业PMI与基钦周期位：中国:制造业PMI日本:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI基钦周期（右轴）单7065605550454035302007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07255%3%1%-1%-3%-5%Wind，图表23：中美日欧制造业PMI（同比视角）300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%中国PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI5%日本:制造业PMI基钦周期（右轴）欧元区:制造业PMI4%3%2%1%0%-1%-2%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07-3%Wind，A股盈利底可能是明年一季度，但市场大概率会提前反应A股上市公司的盈利周期也与基钦周期一致，基本遵循三年半左右一个轮回，其中疫情造成了一定扰动，使得2020年的盈利底部比基钦周期有一定错位。根据历史规律，本轮A股的盈利底部可能是明年一季度附近。但市场往往会提前反应，A股有可能更早开启新一轮上涨。图表24：万得全A归属母公司股东的净利润同比增长率单位：归属母公司股东的净利润(同比增长率)基钦周期（右轴）120100806040200-202005/03/012005/09/012006/03/012006/09/012007/03/012007/09/012008/03/012008/09/012009/03/012009/09/012010/03/012010/09/012011/03/012011/09/012012/03/012012/09/012013/03/012013/09/012014/03/012014/09/012015/03/012015/09/012016/03/012016/09/012017/03/012017/09/012018/03/012018/09/012019/03/012019/09/012020/03/012020/09/012021/03/012021/09/012022/03/01-403%2%1%0%-1%-2%-3%Wind，

10资产预测观点：明年风险资产有望拐头上行，商品或优于股票全球股市：2023年一季度前后见底，A股可能更早开启上涨行情2023年二季度海外股市或迎来复苏，但仍需警惕高通胀对股票市场的压制全球主要股票指数短周期走势对于股票市场的牛熊轮回具备一定的解释与预测效果。周期滤波结果显示，今年主要股票指数短周期均处于下行通道，或意味着股票资产投资性价比下滑，周期视角下对股票资产持相对谨慎的观点。从外推预测结果来看，各股票指数短周期大多在2023年一季度前后见底，之后拐头进入上行通道。图表25：全球主要股票指数短周期上证指数标普500日经225富时100法国CAC40德国DAX澳洲标普2004%3%2%1%0%-1%-2%-3%1996年1月1996年11月1997年9月1998年7月1999年5月2000年3月2001年1月2001年11月2002年9月2003年7月2004年5月2005年3月2006年1月2006年11月2007年9月2008年7月2009年5月2010年3月2011年1月2011年11月2012年9月2013年7月2014年5月2015年3月2016年1月2016年11月2017年9月2018年7月2019年5月2020年3月2021年1月2021年11月2022年9月2023年7月-4%Wind，预测全球股票指数短周期的底部集中在明年一季度前后，意味着明年一季度股票市场大概率仍有一定风险，市场筑底过程或难有较佳投资机会。下图呈现股票指数同比序列与基钦周期走势，经济周期与股票市场的同比变化较为同步。本轮基钦周期或在明年二季度企稳上行，随着经济的复苏，股票市场有望回暖。图表26：全球主要股票指数同比序列与基钦周期走势150%100%50%0%-50%-100%-150%上证指数标普500日经225富时100法国CAC40德国DAX澳洲标普200基钦周期（右）3%2%1%0%-1%-2%1996年1月1996年11月1997年9月1998年7月1999年5月2000年3月2001年1月2001年11月2002年9月2003年7月2004年5月2005年3月2006年1月2006年11月2007年9月2008年7月2009年5月2010年3月2011年1月2011年11月2012年9月2013年7月2014年5月2015年3月2016年1月2016年11月2017年9月2018年7月2019年5月2020年3月2021年1月2021年11月2022年9月2023年7月-3%Wind，预测需要指出，较高的通胀水平可能对股票市场形成一定压制。2022年欧美通胀水平不断攀升，若2023年全球主要经济体仍存在通胀压力，在经济周期上行过程中商品资产相较股票或更占优。整体而言，2023年二季度附近全球股票资产投资机会或逐渐显现，但未必会开启大级别牛市行情，建议关注结构性机会。

11特别地，今年以来，美国利率抬升压制股票估值导致美股发生较大幅度回撤，标普500同比序列当前已为负值。从历史走势来看，并非每轮周期下行都会带动标普500同比序列长时间进入负值区间，上一次同比序列明显落入负值区域已是2008年全球金融危机。过往三轮周期下行过程中，标普500同比均是回落至0附近，美股未发生大幅下跌，或已积聚一定风险。对于美股而言，由高通胀水平与激进加息节奏带来的短期压力或已见顶。但当前美国处于经济下行阶段，美股面临一定业绩压力，经济衰退大概率逐渐成为市场交易主线。因此，今年四季度到明年上半年美股存在进一步释放风险的可能。图表27：标普500指数同比序列与基钦周期走势60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%标普500基钦周期（右）3%2%1%0%-1%-2%1996年1月1996年11月1997年9月1998年7月1999年5月2000年3月2001年1月2001年11月2002年9月2003年7月2004年5月2005年3月2006年1月2006年11月2007年9月2008年7月2009年5月2010年3月2011年1月2011年11月2012年9月2013年7月2014年5月2015年3月2016年1月2016年11月2017年9月2018年7月2019年5月2020年3月2021年1月2021年11月2022年9月2023年7月-3%Wind，预测A股：宏观因子模型预测增长底部大概率在明年一季度，且目前估值处于较低水平华泰金工团队以股利贴现模型（DDM）为起点，在境内宏观因子量化方面开展了诸多探索。在《行业配置策略：投资时钟视角》（2021-07-06）、《宏观因子指数回顾、改进与应用》（2022-02-12）两篇报告中，我们构建了增长、通胀、信用、货币四个维度的领先因子，对宏观经济状态有较好的识别预测能力。报告中对因子的上行、下行状态分别划分区间，分区间统计月平均收益率，建立宏观-资产映射关系。根据统计结果，增长上行、下行时分别看多、看空股票，信用扩张、收缩时分别看多、看空股票。截至2022年10月，增长因子处于下行通道中，但目前已接近底部，可能会在2023年一季度左右出现拐点。从分项代理指标上看，增长因子的下行动力主要来自房地产行业的相关指标，底部支撑主要来自发电量、铝材、乙烯等工业产量的提升以及货物周转量的回升。随着工业生产活动从疫情中逐步恢复和未来房地产行业的止跌，增长因子可能有持续上行的动力。信用因子已从2021年四季度触底反弹，目前处于上行趋势。从分项代理指标上看，信用因子的扩张主要来自M1-PPI、M2和社融的增加。9月社融数据的超预期增长对信用扩张进一步提供了支持，社融改善背后的政策驱动效应明显，随着房地产需求端政策宽松，居民信贷有望逐步回升，预计四季度社融增长还有一定空间。但是信用因子已经处于上行状态接近一年时间，从历史周期特征的角度来看，2023年信用因子可能会表现出一定波动。此外，前文中对万得全A的归母净利润同比增长率进行周期拟合分析（图表24），A股的盈利底部可能出现在2023年一季度附近，和增长因子见底的时间基本一致。但市场往往会提前反应，A股有可能更早开启新一轮上涨。

12图表28：增长因子底部可能在明年一季度出现（截至2022年10月）图表29：信用因子预计还有持续上行空间（截至2022年10月）增长因子42个月周期拟合信用因子42个月周期拟合3210(1)(2)(3)2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(4)6543210(1)(2)(3)2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(4)Wind，Wind，图表30：增长代理指标预处理后走势：工业（截至2022年10月）图表31：信用代理指标预处理后走势：货币供应（截至2022年10月0.30.20.10.0(0.1)(0.2)2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(0.3)发电量铝材乙烯货物周转量0.200.150.100.050.00(0.05)(0.10)(0.15)2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(0.20)M1-PPIM2Wind，Wind，图表32：增长代理指标预处理后走势：房地产（截至2022年10月）图表33：信用代理指标预处理后走势：社融（截至2022年10月）0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(0.4)房地产新开工面积房地产固定投资完成额社会融资规模存量0.080.060.040.020.00(0.02)(0.04)2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(0.06)Wind，Wind，从历史规律来看，每轮基钦周期上行期，市场走势整体分为三个阶段。在第一阶段，受益于该轮牛市背景的板块往往会先走出来，市场中出现结构化行情；在第二阶段，前期弱势的板块出现补涨，市场进入全面普涨行情，风格或许会出现切换；到了第三阶段，风格会再次切换，前期强势的主导板块重新占据主导地位，带领市场冲顶。在团队近期点评报告《基钦周期底部区域布局消费板块》（2022-09-19）中，我们回顾A股历史上几轮基钦周期上行期不同板块涨跌幅差异，观察每轮牛市中弹性较大、涨幅较多的行业所属板块，发现历轮周期的主导板块存在消费-成长-价值-周期的轮动规律。2023年开始的新一轮周期或将以消费板块作为前期的主导板块。

13图表34：上证综指及其同比序列滤波资料来源：Wind，2022年A股市场估值扩张空间较大。自2021年四季度以来，A股主要宽基指数的估值总体呈现震荡下行状态，截至2022-10-26，上证指数和沪深300的PE_TTM滚动5年历史分位数分别为6.69%和3.56%，PB_LF滚动5年历史分位数分别为1.32%和2.19%（图表35-36）。在图表37-38中，我们统计了A股历史上几段底部行情时主要宽基指数的估值，发现当前A股估值水平已经和历史底部较为接近，可能表明当前A股处于筑底阶段。图表35：A股指数PE_TTM滚动5年历史分位数（截至2022-10-26）图表36：A股指数PB_LF滚动5年历史分位数（截至2022-10-26）10.90.80.70.60.50.40.30.20.120120上证综指沪深300中证50010.90.80.70.60.50.40.30.20.120120上证综指沪深300中证50020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022Wind，Wind，图表37：A股历史上几段底部行情各指数PE_TTM对比（截至2022-10-26）日期上证综指上证50沪深300中证500中证1000创业板指2008-10-2813.4912.7412.8017.792013-06-259.677.778.9128.4447.182016-01-2712.878.5410.9439.4669.8554.862019-01-0411.088.5710.3016.3721.7328.27当前11.688.6710.6920.9928.2839.41Wind，

14图表38：A股历史上几段底部行情各指数PB_LF对比（截至2022-10-26）日期上证综指上证50沪深300中证500中证1000创业板指2008-10-282.072.152.081.562013-06-251.311.201.292.074.242016-01-271.471.121.392.703.576.392019-01-041.251.081.261.561.823.52当前1.251.141.281.642.375.11Wind，2022年下半年行业景气度相比上半年总体有所回升。在华泰金工行业轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们基于财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标对各行业景气状态进行月度打分，进一步，统计每个截面上处于景气状态的行业个数，可以从自下而上的角度刻画整个实体经济的景气水平。基于2022年9月底最新景气度数据，当前农林牧渔、煤炭、电力设备及新能源等16个行业的景气度打分值大于0。总体来说，2022年下半年行业景气度有所回升，部分消费板块景气度提升明显，周期板块维持了相对较高的景气度。通过历史数据我们发现，部分行业景气度存在周期往复的特征，投资高景气或者低景气度但上升速度较快的行业往往可以获得超额收益。图表39：2022年各行业景气度2022年1月底2022年2月底2022年3月底2022年4月底2022年5月底2022年6月底2022年7月底2022年8月底2022年9月底农林牧渔-5-3-1-3-1-111313煤炭151515555777电力设备及新能源515333355电力及公用事业111-11-1155商贸零售131-3-1-1-135通信113555553食品饮料115777733家电-1-3-3311333非银行金融1-11-3-3-3-133石油石化555333331基础化工311333331有色金属555311131轻工制造-3-3-3-1-1-1111国防和军工111-1-1-1-311汽车-1-1-1-3-3-3-311建筑1115553-11综合金融-2-20000240综合444-4-4-40-30银行975-1-1-1-1-1-1传媒-5-5-5-5-5-5-5-1-1交通运输-1335531-3-3建材11-3-1-1-3-3-3-3机械-1-1-1-3-3-3-3-3-3计算机11-1-5-5-5-5-3-3医药-1-1-33133-5-5纺织服装-1-3-31111-5-5钢铁753-1-1-11-5-5电子-1-3-3-3-3-5-1-5-5Wind，

15港股：恒生指数市净率0.75，从估值视角来看投资价值很高，短周期或于今年底见底恒生指数今年以来呈现快速下行状态，10月26日收盘价15317.67点，跌破了2010年以来的低点；从2018年1月的高点算起，恒生指数当前回调幅度已超过54%。虽然港股受到国内增长因子周期下行和海外流动性持续收紧的掣肘，但由于其调整时间和幅度都较大，风险释放较为彻底。从估值水平来看，PE_TTM和PB_LF均触及-2倍标准差，其中PB_LF在10月26日收盘时为0.75，提示港股被严重低估，当前或处于筑底阶段。图表40：恒生指数PE_TTM触及-2倍滚动一年标准差图表41：恒生指数PB_LF触及-2倍滚动一年标准差恒生指数PE_TTM滚动1年均值+1倍标准差+2倍标准差-1倍标准差-2倍标准差20181614121082018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-106恒生指数PB_LF滚动1年均值+1倍标准差-1倍标准差1.6+2倍标准差-2倍标准差1.51.41.31.21.11.00.90.82018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-100.7Wind，Wind，恒生指数三周期滤波中，短周期能量最强，短周期滤波外推结果显示恒生指数有望于今年底触底回升，今年底或明年初或可关注港股必需消费等板块的中长线投资机会。图表42：恒生指数三周期滤波恒生指数短周期恒生指数中周期恒生指数长周期恒生指数0.0435,0000.0330,0000.020.010.00(0.01)(0.02)(0.03)25,00020,00015,00010,0005,0001996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01(0.04)0Wind，商品：CRB指数预计于明年二季度见底，高通胀环境下商品或好于股票根据周期模型，2023年CRB商品指数同比序列短周期预计将出现底部拐点，而中长周期则处于下行通道。从三周期总体拟合结果来看，CRB商品指数同比序列预计于明年二季度见底，商品的走势或呈现先抑后扬的状态。

16图表43：CRB指数同比回归拟合曲线图表44：CRB同比三周期滤波CRB商品指数取同比CRB商品指数回归拟合曲线0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)1995年1月(0.8)CRB商品指数短周期CRB商品指数中周期0.03CRB商品指数长周期0.020.010.00(0.01)(0.02)1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月(0.03)1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月Wind，Wind，商品的走势与经济基本面息息相关，商品价格是实体经济供需关系的直接反映。以下我们将从实体经济增长、通胀、利率和美元指数等方面，分析商品走势受宏观基本面影响的几条主要逻辑。经济复苏的逻辑：全球经济见底，风险资产迎来投资机会通过前文对全球经济的分析，我们判断全球经济整体在明年二季度左右迎来复苏，其中中国经济向好的时间可能更早，复苏时点可能在明年一季度附近，欧美等国家可能更为滞后，或在明年三季度左右迎来复苏。短期内，全球主要经济国家的制造业PMI多呈回落态势，全球经济环境面临走弱的压力，这种压力未放缓之前，较弱的需求将施压工业金属、能源化工等大部分商品，但经济衰退的逻辑兑现之后，黄金的避险价值或将显现，贵金属出现投资价值。待到经济复苏之后，风险资产则将迎来投资机会。抗通胀的逻辑：高通胀环境下，风险资产中商品优于股票前文我们分析发现，明年的通胀水平可能经历底部拐点，但整体可能仍然维持高位，资产价格或将持续面临较高的通胀压力。商品具备较好的抗通胀能力，在较高的通胀水平下，商品的价格具备支撑，有可能是比投资股票更好的选择。因此我们认为，大概率进攻资产中，商品优于股票。美元指数和利率的影响：美元预计于明年一季度筑顶，利率下行，商品或出现投资机会2022年，由于高通胀引发美联储快速加息推升美元及实际利率，商品面临流动性和估值的压力，强势美元很大程度上压制了商品以及其他资产的表现。前文分析中我们判断，2023年Q1美元或开启筑顶过程，随着经济企稳复苏，风险偏好增加，全球资金回流新兴市场，美元走弱，以美元计价的大宗商品价格相对上涨；同时，通胀压力有所减缓后，全球各主要经济体央行加息的步伐放缓，甚至逐渐转向宽松，利率下行，减缓商品的估值压力，为商品价格上涨提供支撑。债券：海外债券2023年一季度或存在修复机会，下半年持谨慎态度2022年是过去20年全球债券市场波动最大的一年，截至9月底，有将近40个国家在今年决议加息，西方主要国家的利率均大幅上行。背后是海外高通胀和美联储加息的共同影响。截至10月25日，美国10年期国债利率今年以来已经上升了258个bp，英国10年期国债利率上升了285个bp，德国10年期国债利率上升了253个bp，法国10年期国债利率上升了250个bp，澳大利亚10年期国债利率上升了241个bp。全球主要经济体中，仅中国和日本国债利率保持稳定，中国10年期国债利率今年以来下降了5个bp，日本10年期国债利率今年以来上升了17个bp。

17图表45：主要国家10年期国债利率今年以来变化情况（截至2022-10-25）单位：德国:国债收益率:10年期澳大利亚:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年54中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年日本:国债利率:10年英国:国债收益率:10年32102021-12-312022-01-142022-01-282022-02-112022-02-252022-03-112022-03-252022-04-082022-04-222022-05-062022-05-202022-06-032022-06-172022-07-012022-07-152022-07-292022-08-122022-08-262022-09-092022-09-232022-10-072022-10-21(1)Wind，过去一年是海外利率上行速度最快的一年，展望未来，利率大概率不会再持续性上升，明年利率可能走平甚至有所下降，原因主要有以下三点：1、利率的变化具有显著的周期性，过去一年欧洲和美国10年期利率的上行速度是2005年以来最快，而且利率上行时间已经接近30个月，从周期视角出发，利率上行最快的时间大概率已经过去，债市有周期性修复的动力；2、今年全球利率上行主要原因是全球通胀与美联储加息，美联储加息的背后是因为美国通胀高企与良好的就业数据。美国通胀目前已经在下行趋势中，随着商品价格的下行与高基数的影响，通胀的压力将会逐渐缓解，美联储的加息节奏大概率将会减缓。如果美国停止加息，那么其他国家也不必被迫加息，全球加息潮将会结束。长债利率的走势将更多地与经济基本面挂钩，部分国家的利率甚至可能会出现一定程度的下行。但如果下半年通胀再起，政策利率大幅下降的概率也不大；3、截至10月25日，美国10年期国债利率为4.10%，英国为3.87%，德国为2.29%，法国为2.69%，均达到或接近过去10年最高的利率水平。在长期低利率水平之后，各大经济体均积累了大量债券，利率快速走高对实体经济将造成很大伤害。我们认为欧美国家较难长时间保持较高利率，如果经济出现显著衰退，利率大概率会出现下行。图表46：主要经济体10年期国债利率一年变化量单位：%中国美国日本欧元区基钦周期（右轴）2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09(2.5)3%2%1%0%-1%-2%-3%Wind，因此综合来看，我们认为明年一季度海外债券市场存在做多机会，加息末期容易出现长债利率的下行，且历史上的期限倒挂均是以利率下行作为结束。叠加海外经济在明年一季度或会出现显著的衰退迹象，海外长债有望成为表现不错的资产。但随着海外经济在明年二季度可能见底并逐渐迎来复苏，以及通胀问题的再度归来，明年二季度附近可能会发生避险资产与风险资产的一次切换，下半年的海外债券需要谨慎看待。

18中国债券：货币宽松环境下短期大概率震荡上行，长期需关注政策变化货币因子刻画了国内货币市场的微观流动性，由DR007、3个月SHIBOR等指标合成，货币因子从2021年开始进入上行区间，目前延续上行趋势。结合流动性环境进行分析，2020年初疫情爆发导致国内国债到期收益率大幅下行，但是4月触底以后快速回升到疫情前水平，随后国债收益率震荡下行，流动性环境维持宽松。短期资金面相对宽松，预计四季度国债收益率仍将保持震荡下行趋势，即国债价格震荡上行。长期来看，国内基本面修复预期上升，疫情扰动减缓后消费将迎来复苏，房地产投资有望企稳回升；海外加息周期仍未结束，基本面环境不利于债券市场。随着资金面逐步收敛，明年一季度货币因子上行节奏有可能变缓，或进入顶部区间。由于政策因素对债券市场走势的影响至关重要，国内债市的长期运行趋势还需随时关注政策变化情况。图表47：中债1年期和10年期国债到期收益率（截至2022-10-25）图表48：货币因子上行表明微观流动性宽松（截至2022年10月）中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年0.060.050.040.030.020.0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202203.02.01.00.0(1.0)(2.0)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(3.0)货币因子Wind，Wind，风险提示本文对各类资产价格变化的方向性判断均基于年度视角给出，短期投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需要结合其他高频研究方法进行预测。另外，周期规律是基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。