2022年恒逸石化发展现状及细分产业分析

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2022年恒逸石化发展现状及细分产业分析一、恒逸石化：二十余年砥砺发展，造就炼化-化纤一体化龙头1.1“炼油-化工-化纤”全链路布局，打造双“纶”驱动模式恒逸石化股份有限公司是一家专业从事石油化工与化纤原料生产的现代大型民营企业，总部位于杭州市萧山区。前身为1974年创办的萧山县衙前公社针织厂，1994年正式组建浙江恒逸集团有限公司，集团控股企业恒逸石化于2011年6月在深交所借壳上市。公司主要产品包括成品油（汽油、柴油和航空煤油）、对二甲苯（PX）、苯、精对苯二甲酸（PTA）、聚酯（PET）切片、涤纶预取向丝（POY）、涤纶全牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝（DTY）、聚酯（PET）瓶片、涤纶短纤和己内酰胺（CPL）等。恒逸石化董事长为邱奕博，公司控股股东为浙江恒逸集团有限公司（董事长为邱建林）。恒逸集团直接持有恒逸石化40.61%的股权，恒逸石化董事长邱奕博、恒逸集团董事长邱建林分别间接持有恒逸石化10.64%股权。此外，邱利荣、邱信娟、邱祥娟、邱建林与邱奕博存在亲属关系。公司控股股东恒逸集团、董事长邱建林、亲属关系人及相关控股公司合计直接持有恒逸石化47.6%的股权，股权较为集中。

1融资方面，2020年10月公司发行了20亿元的“恒逸转债”，2021年公司再次计划公开发行可转债30亿，并于2022年3月获得证监会批文。公司将继续扩大融资规模支持未来项目建设和进一步的发展。公司作为“炼化—化纤”一体化龙头公司，始终紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略发展方针，坚持做大做强主业，目前已形成以石化产业链为核心业务，以供应链服务业务为成长业务，以差别化纤维产品、工业智能技术应用为新兴业务的多层次立体产业布局。1994年恒逸集团有限公司正式成立，形成了化纤纺丝、织造、印染一条龙的生产经营体系，从而走上了集团化经营发展道路，进入连续多年跳跃式发展的高增长期。1998年恒逸集团决定放弃印染业务，扩大纺织和化纤产能，并探索进入聚酯领域。1999年，恒逸集团大胆向产业链上游延伸，开始筹建聚合物公司。2001年，浙江恒逸聚合物有限公司一期项目顺利投产，标志着恒逸集团向上游产业迈出成功、关键的一步。2003年，恒逸集团联合浙江荣盛集团进入聚酯上游产业，开始筹建宁波逸盛PTA项目，成为国内率先进入PTA产业的纯民营企业。2012年恒逸石化旗下合资公司浙江巴陵恒逸己内酰胺有限责任公司年产20万吨己内酰胺项目生产线顺利实现全线贯通。2017年恒逸石化向石化产业链上游延伸，启动文莱PMB石油化工项目，实现又一次的跨越式前进。2019年11月文莱一期800万吨/年常减压正式投产。2020年9月公告文莱二期1400万吨/年，

2新增烯燃-聚丙烯产业链。经过二十余年砥砺发展，公司形成了“炼油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链。公司“一滴油，两根丝”产业链布局全面展开，打造炼油至化纤垂直产业链体系。公司主营业务包含炼化、PX-PTA和聚酯三大板块。作为“PX-涤纶”和“苯-锦纶”的双“纶”驱动产业链龙头，公司通过在海外建设炼厂、国内拓宽下游的发展模式,实现“原油-芳煌-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的均衡化产业链布局。自2010年重大资产重组完成后，公司主营业务变更为PTA和聚酯纤维产品生产与销售。PTA是重要的聚酯生产原料，聚酯产业下游包含涤纶长丝、聚酯切片、涤纶短纤、聚酯瓶片等主要产品，下游涵盖各类国计民生的刚性需求。2012年公司与中国石化合资建设的浙江巴陵己内酰胺项目投产，逐步从原有的聚酯产业链向锦纶产业链开拓。2013年公司获得国家发改委批复，同意公司在文莱建设800万吨文莱PMB石油化工项目，公司产业链开始逐步向上游炼化一体化发展。2019年公司文莱PMB项目一期全面投产，依托文莱优良的区位优势和宽松的投资环境，成品油产品可向东南亚地区输送，部分化工品可作为下游化纤产品的原材料自用，进一步实现了产业链资源的一体化整合。1）炼化板块文莱项目一期产能持续发力，二期产能将提升产业链协

3同能力。文莱PMB项目一期具备800万吨的原油加工能力，产能主要围绕成品油和芳烧产品。成品油方面，文莱PMB项目一期具备92#汽油产能232万吨、97#汽油30万吨、航空煤油117万吨、柴油174万吨和液化石油气56万吨；化工品方面，主要包含PX产能150万吨、苯产能48万吨等。其中，成品油主要利用文莱的区位优势销往东南亚区域，化工品中PX可作为下游PTA生产的原材料自用，其他化工品主要销往东南亚。目前文莱二期1400万吨PMB石化项目正审批中，相较于文莱项目一期产能，除生产成品油、芳姓外还将拓展布局烯煌产品。根据公司2020年发布的《关于子公司投资建设文莱炼化二期项目的公告》公告，二期产能主要包含：在成品油方面，包含汽油产能255万吨、柴油194万吨、航空煤油184万吨；在芳煌方面，包含PX产能200万吨、苯78万吨；在烯烧及衍生物方面，包含乙烯产能165万吨、聚乙烯105万吨、聚丙烯100万吨、乙二醇120万吨；其它产品包含PTA250万吨、聚酯瓶片产能100万吨和液化石油气19万吨。未来伴随公司二期持续推进建成投产，产业链协同程度将进一步提升,公司有望迎来全新发展机遇。2）PTA&PIA板块新增产能持续放量，未来业绩增长可期。PTA是公司下游聚酯生产的原材料，PIA可用于生产多种聚酯产品。2021年逸盛新材料1#线300万吨PTA投产，2022年1月逸盛新材料2#线300万吨投产，公司PTA产能再上新台阶，新增PTA

4产能为公司未来聚酯的扩产计划提供了良好的原料保障。公司目前拥有参控股PTA产能1900万吨，其中包含浙江逸盛500万吨产能、大连逸盛600万吨、海南逸盛200万吨和逸盛新材料600万吨产能。在PIA方面，2020年浙江逸盛投产了30万吨PIA产能，约占全国PIA产能的55%,行业龙头地位充分凸显。表2:公司PTA和PIA产能产品公司总产能（万电年）持股比例浙江逸盛50070%大连逸盛60030%PTA海南逸盛20050%逸盛新材料1#30049%逸盛新材料2#30049%PIA浙江逸盛3070%资料来源:公司公告.信达证卷研发中心3）化纤板块涤纶产业链持续巩固，加速布局锦纶产品实现“两条腿走路”。聚酯是当前公司化纤板块中的核心业务，近年来公司聚酯产能投放加速推进，目前聚酯纤维产品总产能达到776.5万吨，聚酯瓶片产能达到270万吨。在涤纶长丝方面，公司实现POY产能302万吨、FDY产能246万吨、DTY产能66.5万吨；在短纤方面，公司实现短纤产能88万吨；在聚酯切片方面，公司实现切片产能74万吨。公司未来尚有海宁新材料50万吨长丝产能建设中，预计今年投产；宿迁逸达110万吨短纤产品建设中，预计今年至明年陆续投产。项目投产后，公司聚酯产业链业绩增量有望更上一层。在产品性能方面，公司通过研发攻坚打

5造差异化聚酯产品，再生细旦、阻燃纤维、抗菌防病毒纤维产品等差异化性能布局将持续增强产品竞争力。锦纶产品具备优良的耐磨性能，在服装和工业领域应用广泛。目前公司具备40万吨己内酰胺生产能力，当前在建广西恒逸新材料120万吨己内酰胺-聚酰胺一体化配套项目。该项目建成后，公司将增加120万吨聚酰胺产能，实现锦纶产业链持续向下游延伸，与公司聚酯产业链共同开拓化纤板块“两条腿走路”的崭新局面。L2文莱炼化投产盈利大幅提升，现金流明显改善持续发展文莱炼化重点项目，公司业绩持续增长。2016年-2018年公司营业收入保持稳定增长，2019年营业收入有所下滑，主要是因为涤纶长丝业务景气度同比有所回落。2020年和2021年公司分别实现营业收入864.30亿元和1289.80亿元，同比增速分别为8.55%和49.23%。2020年公司实现扣非后归母净利润24.79亿元，同比减少9.03%。2021年,公司扣非后归母净利润27.59亿元,同比增11.27%,创下历史最高盈利水平。图5:2016年-2021年扣非后归母净利润和同比增速（亿元,％）

6资料来源:万得,信达证券研发中心从2021年的营收结构来看，炼化相关的化工产品和炼油产品的营收合计占公司总营业收入的22%,PTA营业收入占比5%,涤纶丝产品的营收占公司总营业收入的32%,供应链

7服务（包括油品、化工品和煤炭等自营贸易）业务营收占比37%O从各业务毛利率来看，除2017年景气高点以外，公司PTA的毛利水平通常在3%-10%水平。2021年，除化工产品以外，其他产品的毛利率均发生不同程度的下降。其中PTA同比下降最多，从11.00%下降到4.61%。2019年常减压装置先行投产，炼油产品毛利率水平达到30.61%,2020年受到疫情影响,炼油产品毛利率大幅下跌至3.92%O受益于2021年上半年化工行业景气度向上，化工产品毛利率达到22.58%,相较于2020年末升高1.24pct。整体来看，化工产品的毛利率水平突破20%,高于PTA以及聚酯纤维业务。公司一直大力推进文莱炼油项目，但是炼油业务毛利率受到疫情和国际油价大幅波动的影响，2020年毛利率骤跌至3.91%,2021年毛利率仍处于较低水平。

8图6:2021年公司营业收入结构（%）炼油产品切片3%逢纶丝32%资料来源:万得、信达证恭研发中心2016年-2019年，公司整体毛利率水平从3.43%提升至7.07%,但又从2019年的7.07%下跌至2021年的5.72%。同期间，公司净利率水平从2.74%提升至5.05%,但又从2019年的5.05%下跌至2021年的3.07%,主要是新冠疫情对公司的盈利能力产生了较大的负面影响。从期间费用方面看，2016-2021年，销售、管理和研发费用占比没有发生显著变化。财务费用在2017年-2020年有显著的增长，2016年至2020年增长了1.88pct,主要由于炼化等大规模投资项目贷款增加。图8:2016年・2021年毛利率和净利率（％）

9资料来源:万得,信达证券研发中心公司2019年现金及现金等价物净额大幅下跌，主要由于2019年涤纶长丝业务景气度同比有所回落，同时恒逸文莱炼化一期项目集中投资，但在2020年以及2021年稳步回升并趋于稳定。同时公司的经营、投资和筹资现金流均在2019年迎来拐点，随着2019年文莱炼化一期项目的投产，经营现金流也随之增加，资本开支下降，融资需求下降，公司现金流质量在改善。

10图10:2016年-2021年公司现金及现金等价物净增加额（亿元）资料来源:万得,信达证券研发中心公司的资产负债率自2016年至2021年逐年稳步增长，从52.01%增长到68.79%O反观公司的现金流量利息保障倍数,虽然在2016年至2019年逐年下降，但是在2020-2021年开始回升，逐渐回归稳定。我们认为，恒逸文莱炼一期等项目投资额较大，融资金额较多，导致公司的资产负债率逐年升高,随着文莱项目进一步释放业绩，公司资产负债率以及现金流的现状将会得到改善。

11图15:2016年・2021年公司现金流量利息保障倍数资料来源:万殍，信达证券研发中心二、民营大炼化龙头，东南亚景气爆发增厚业绩2」景气度上升周期来临，三大优势助力炼化业绩放量海外拓产提升原材料整合能力，产业协同带来盈利增长点。伴随国内聚酯、己内酰胺等石化下游产业的快速发展，上游原材料来源瓶颈问题日益突出。公司为缓解PTA上游原材料PX对外依存度较高的压力，进一步增强上游原材料来源整合能力，公司在文莱投资建设PMB大炼化项目。恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目，同时作为“一带一路”重点发展项目，其对公司产业链一体化发展和东南亚地区油品供应都具备战略意义。目前公司持有文莱炼化项目70%股权，文莱政府旗下基金持有30%股权。

12文莱一期PMB炼化项目计划总投资34.5亿美元，由国开行和净出口银行牵头提供17.5亿美元银团贷款，该笔贷款期限12年，项目已于2019年11月完全投产。二期PMB炼化项目计划投资136.5亿美元，项目将新增炼油能力1400万吨/年，目前已经上报发改委审批，前期准备工作陆续进行，建成后公司将在文莱形成2200万吨/年炼油能力，并且配套下游化工品产能，为公司打造“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”的全产业链布局。二期投产后，公司350万吨/年PX可基本实现PTA配套的原料自给，公司将完成从基础资源到纺织业原料的覆盖。1）文莱项目具备明显先发优势2019年，恒力石化、恒逸石化和浙江石化一期炼化一体化项目先后投产，2020年11月浙江石化二期建成并逐渐投产,累计新增产能达到6800万吨/年，实现了民营企业自下游聚酯产能向上游炼化原材料延伸产业链，改善供求关系的重要跨越。国内石化企业在“十三五”期间加大力度新建产能，上游原材料环节的供求关系快速从供不应求转为了供需平衡，甚至在某些环节，如PTA,出现了供大于求的局面，行业整体逐渐显现产能过剩的趋势。在这种情况下，具有炼化一体化先发优势的企业能够有效节约成本，获取产业链全环节利润。尽管公司项目位于文莱，但项目产品除了成品油在东南亚国家进行销售以外，用于下游生产的芳煌等重要聚酯原料均运输至

13国内用于公司参控股的聚酯工厂用于生产，实现全产业链的原料自给。2）炼化项目位于文莱的优劣势公司项目位于文莱国优势和劣势兼有：优势方面，文莱项目具有税收优势。相较于国内的大炼化项目，文莱炼化项目没有消费税、增值税、城市维护建设税、教育费附加税等，并且符合文莱“先锋企业''税收优惠政策,前11年企业不征收企业所得税，符合条件可延长至24年。本项目PX、苯、部分煤油及减压重油计划销往中国，根据中国-东盟自由贸易区协定（文莱是东盟自贸区成员国），关税税率为零，只会产生部分进口环节增值税。根据文莱政策，公司享有盈利后8年内所得税（18.5%）免税优惠，产品在文莱国内销售不考虑增值税和营业税，同时根据中国-东盟自贸区协定，公司PX、纯苯和部分重油销往国内时关税税率为零，综合税赋比国内少约40%,优势十分明显。另外，东南亚炼油能力约3亿吨，汽柴煤等成品油产能约1.8亿吨，产量约1.4亿吨，缺口约1.07亿吨，而东南亚人口约6.41亿人，成品油需求增长潜力大。另外，东南亚距离澳洲比较近，澳洲仍需进口成品油，汽柴煤进口量约2650万吨/年。项目临近东南亚成品油贸易枢纽的新加坡，产品期货和现货交易的途径多样化，产品销售市场广大，运输便利，优势明显。劣势方面，由于公司项目处于海外，不受国内成品油“地板价”保护，在2020年大疫情的类似情况下，项目盈利能力

14受原油价格剧烈波动的影响大。中国国内市场存在40美元/桶的“地板价”保护，在国际油价低于40美元/桶时，国内成品油零售指导价不再继续下调，保障了炼厂的销售价格，而油价处于低位，国内炼厂享受的价差空间远高于海外没有“地板价”保护的炼厂。在疫情导致原油价格暴跌的大背景下，2020年位于国内的恒力大连和浙江石化项目盈利可观，同时由于两个项目下游均配置了乙烯深加工项目，无论是疫情时期聚烯妙业务的收益还是油价逐渐回升时化工品利润的回升均贡献了大量业绩。相比之下，公司炼化产品的汽柴煤主要销往东南亚国家，不受国内成品油“地板价”保护，在2020年油价大幅剧烈波动的时期，项目盈利能力受影响较大。3）一期项目单位投资成本最低由于炼化一体化装置复杂，投资门槛高，单个项目建设投资额均在百亿量级，根据公司公告和环评报告，恒逸文莱一期、恒力大连、浙江石化两期、盛虹炼化总投资额分别为224亿元、590亿元、1731亿元和677亿元。从吨原油总投资额来看，恒逸文莱一期项目的单位成本低于恒力大连、浙江石化和盛虹炼化项目。根据对装置和产成品结构分析，我们认为主要是因为两方面原因，一方面是因为浙江石化、盛虹炼化和恒力大连项目均需加工重油，而恒逸石化加工原油为轻油和凝析油，对炼油装置的复杂度要求不及另外三个项目，装置投入更小；另一方面，浙江石化和盛虹炼化项目在下游化

15工品装置配置方面更加偏重于深加工的路线，包括烯烧、乙二醇、苯酚、聚碳酸酯等。综合两方面因素，化工路线和复杂装置所需的投入高于恒逸石化。4）恒逸文莱炼化项目盈利预测结合项目可行性报告，我们对恒逸文莱一期800万吨PMB炼化项目进行盈利预测，关键假设如下:

16表6:恒逸文莱炼化一体化项目装置及产能序号名称产能（万吨/年）1常减压蒸倦装置8002轻运回收装置1503芳煌联合装置1504煤油加氢精制装置1005柴油加氢精制装置1506加氢裂化装置2207脱硫脱硫醇装置218酸性水汽提装置519硫磺回收及尾气处理装置4资料来源:公司公告,信达证券研发中心恒逸文莱一期项目采用了偏轻油的路线，并使用了文莱当地的轻质原油。对恒逸文莱炼化一体化一期项目的盈利预测假设如下：假设1：项目年炼油能力800万吨，装置正常生产，释放100%产能；假设2：燃料动力主要包括燃煤，耗煤量155.87万吨/年;修理费为固定资产原值的2.9%；项目折旧年限为14年，净残值率为5%；项目定员800人。假设3：三项费用率基本保持稳定。

17假设4：在满足文莱对恒逸带动当地就业等前提下，公司处于文莱国和公司享有最长24年的税收优惠，成品油消费税、所得税率和营业税金及附加率为0%;根据我们建立的恒逸文莱一期项目的盈利测算模型，假设恒逸文莱项目在2014年投产，利用2014-2022年市场价格模拟推算文莱项目盈利预测。假设恒逸文莱项目在2014年投产，2014-2019年文莱项目年度净利润平均在40亿元左右。2020-2021年受疫情影响油价下降且波动较大，盈利触底。根据公司公告，2020-2021年恒逸文莱净利润分别为4.77和12.47亿元，与我们模型测算结果基本一致。随着2022年以来东南亚市场供需两端持续向好，根据2022年1-5月市场环境,我们预计炼化项目2022年净利润将达到55亿左右，相较2020-2021年将有明显回升。

18图19:2014-2022年恒逸文莱项目年度预测和实际净利润（亿元）资料来源:信达证券研发中心测算,2014-2019年是模拟值,2020-2021年为实际值、2022年是模拟值.分季度来看，恒逸文莱项目盈利的季节波动性较强，二季度为需求淡季，一季度、三季度和四季度为需求旺季。整体来看，下半年盈利好于上半年，我们预期2022年下半年恒逸文莱项目的盈利水平有望超过上半年。

19图25:2014-2019年恒逸文莱项目季度平均净利润测算（亿元）资料来源:信达证券研发中心测算2.2东南亚成品油紧缺将持续，炼化景气度开启上行长周期I）价差：成品油裂解价差高速扩大，海外市场进入超景气周期2022年开始，受俄乌冲突的影响，成品油价格大幅走高,东南亚各成品油裂解价差高速扩大，成品油市场进入超景气周期。截至2022年5月27日，新加坡柴油价格报每桶151.25美元，与brent原油价差每桶33.85美元；新加坡汽油价格报每桶142.46美元，与brent原油价差每桶25.06美元；新加坡航空煤油价格报每桶143.40美元，与brent原油价差每桶26美元。受欧盟制裁，俄罗斯成品油出口受阻。欧美市场转向中东采购成品油，挤占了原本供应亚太市场的成品油资源，加

20剧了东南亚成品油的供应紧张局面。欧美国家短期内寻求足够替代俄油的难度相当大，因此在供不应求的背景下，东南亚成品油价格大涨，裂解价差持续处于高位，我们认为东南亚成品油市场2022-2025年将长期维持高景气趋势。图29:2014-2022年新加坡汽油■原油价差（美元/桶）资料来源:万得,信达证券研发中心

212）供给端：淘汰炼厂但新增产能有限+中俄出口下降，东南亚市场供给承压第一，能源结构转型加速了东南亚和澳洲地区炼厂的关停，2020-2022年期间已经关闭炼厂规模达3044万吨。我们认为欧洲系国际石油巨头在加大新能源领域投资，而在传统油田和炼化领域投资意愿不足，甚至在2022年高油价下也计划削减油气产量，并将长期削减产量，与此同时，欧洲系国际石油巨头也在关闭传统炼厂。具体来看，东南亚方面，2020年底菲律宾壳牌公司关停了Tabango炼油厂，并改造为进口码头；新加坡壳牌公司也宣布将在今年7月关闭第一集团基础炼油厂PulauBukom炼油厂，并计划重新调整其核心业务，降低二氧化碳排放量。2021年2月，澳大利亚埃克森美孚公司关停阿尔托纳炼油厂,并计划在2022年将整合其与美孚墨尔本燃料进口和储存终端之间的通用基础设施；2021年3月，澳大利亚BP公司以考虑到西悉尼地区的燃料可持续供应为由关停了位于珀斯的Kwinana炼油厂；新西兰ZEnergy公司的Marsden炼油厂长期利润低下而不再具备经济效益，2022年4月已停止炼油并已改造为汽油进口码头。随着疫情的好转，东南亚各国也正在逐步计划和投放新的炼化产能，但2022-2025年内投产计划有限，根据我们的整理，预计2022-2025年分别将有1254、2574、498和1600万吨炼化新产能建成，合计5926万吨，但考虑到东南亚地区技术条件有限，

22炼厂正式投产前预计还需半年左右时间进行调试，实际产量贡献要低于5926万吨。我们用2022-2025年预计新增产能扣除2020-2022年已经淘汰的产能，2022-2025年净炼化产能增长仅2882万吨。而东南亚炼油能力约3亿吨,相当于2022-2025年内仅累计净新增9.6%左右炼化产能，年均产能增速2.3%,而东南亚国家（越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾）2011-2021年平均GDP增速在5-10%,且东南亚本身就存在成品油缺口约1.07亿吨，东南亚人口约6.41亿人，成品油需求增长潜力大，叠加东南亚疫情好转+外贸订单转移，东南亚制造业用油和交通用油等需求将快速增长，炼厂规模增速将低于成品油需求增速。我们认为2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张，2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期。具体来看，泰国Thaioil公司正在以清洁燃料项目的名义进行大规模升级和扩建，以改进生产工艺并扩大炼油能力，新增产能预计622万吨，预计于2023年8月建成。菲律宾Petron公司计划扩大升级Limay和Bataan炼油厂，预计新增产能450万吨，预计2023年建成；新加坡ExxonMobil计划扩建，将使炼油厂的低硫清洁燃料产量增加4.8万桶/天，同时将公司的优质汽车和发动机润滑油基础库存增加2万桶/天,该计划于2023年完成。马来西亚PEC公司计划在2023年建设综合凝析油分离器和芳妙设施日产能为15万桶。印度尼西亚的三家炼油厂，Cilacap、Balongan和Balikpapan未来都有新增产能计划，预计新增产能共有732

23万吨。印度包括印度石油公司和NRL等公司在内未来预计有4个炼化项目新增产能共2738万吨，其中，印度HPCL公司的Vizag炼油厂的扩能项目因为疫情已推迟了三年至2022年投产，印度石油公司位于古吉拉特邦的炼油厂扩张项目同样因为疫情已推迟了一年半，而NRL和Panipat预计将于2025年投产。图32:东南无部分国家GDP同比增速（％）索科来源:万得.信达证东研发中心第二，受俄乌冲突影响，俄罗斯受到西方制裁。欧洲和美国限制进口俄罗斯的成品油，并转向中东进行采购。而西方尤其是欧洲的成品油很大程度上依赖于俄罗斯，同时欧洲也是俄罗斯最主要的成品油出口市场。2021年，欧盟市场占俄罗斯油品出口市场的43%,加上欧洲其他地区，西欧地区占据了超过50%的俄罗斯油品出口市场。美国和英国宣布对俄罗斯石油进口实行禁运后，4月俄罗斯对英国和美国的石油出口量几乎已降至0。因此制裁的实施导致了欧美大量的成品油采购新增订单流入中东，中东减少了向东南亚的出口量，使得东南亚成品油市场供应链紧张。

24图34:2021年俄罗斯成品油出口比例（％）资料来源：IEA.信达证务研发中心4月俄罗斯石油产品出口量较1-2月平均水平减少52万桶/日。俄罗斯对美国、欧盟和英国的出口下降量分别为46万桶/日、22万桶/日和11万桶/日，合计为79万桶/日。4月，俄罗斯柴油出口量环比下降6万桶/日至81.5万桶/日，较1-2月平均水平下降15.5万桶/日。与1-2月平均水平相比，俄罗

25■■英国■前苏联地区■世界其他地IX斯对欧盟柴油出口量下降了4.3万桶/日，对英美等其他地区柴油出口下降幅度更大。图35:2022年14月俄罗斯成品油出口（百万桶/日）3.532.521.510.502022年1月2022年2月2022年3月2022年4〃资料来源:IEA,信达证卷研发中心第三，为了降低污染和排放，中国出台了双碳政策以缩减成品油出口。中国成品油出口大幅下降导致东南亚成品油市场供应端进一步承压。在双碳政策之前，中国出口的成品油是东南亚地区最重要的供应来源之一。其中，菲律宾是中国柴油的最大出口国，占总出口量的26%。而新加坡是中国汽油的最大出口国，出口占比高达近40%。2021年，中国政府出台碳达峰、碳中和政策，查处消费税整顿地炼，下调原油非国营贸易进口配额以及成品油的出口配额，以缓解国内炼油行业高耗能、高碳排、高污染的问题。2022年第一批原油进口配额为10903万吨，同2021年第一批

26原油进口配额下调了11%02021年中国成品油配额从2020年的近5903万吨大幅下调至3761万吨，同比下降36%,实际出口从4574万吨缩水至4031万吨，同比下降12%。目前2022年第一批成品油出口配额仅为1300万吨，同比下降了56%o作为中国成品油的主要出口地区，东南亚国家从中国进口的成品油数量也因此大幅下降，进一步使东南亚成品油市场供给端承压。图39:20232022年第一批原油非国营贸易进口配额（万吨）资料来源:信达证券研发中心整理综合来看，2020-2022年东南亚和澳洲地区关闭多个炼厂,而2022-2025年东南亚新增炼化规模有限不及成品油需求增

27速，俄乌冲突导致俄罗斯油品出口下降，双碳政策下中国油品出口配额下降。在三个因素共同作用下，我们认为2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张，2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期。3）需求端：疫情缓和叠加外贸订单回流，东南亚市场需求动力回升由于疫情逐步消退，东南亚各国防控措施逐步放宽至疫情前水平。2022年年初至今，东南也各国隔离指数明显下降,标志着这些国家或地区正在逐步开放。同时，疫情的缓解让投资者对远期全球经济走势更加乐观，带动了东南亚各国制造业PMI的走强，从而拉动内需。资料来源:万科、信达证券研发中心印度尼西亚巧来西业新加坡除律宾域南

28另一方面，中国疫情的反复导致了中国疫情防控措施收紧，而东南亚国内疫情缓和、经济复苏，叠加外贸订单回流,东南亚市场的需求端正在强势复苏。长三角地区特别是上海，情况尤为严重。由于封控措施的实施，相关外贸出口受到严重影响，使得海外订单回流东南亚，从而拉动了东南亚地区的需求。2020年以来，东南亚各国出口稳健复苏。截止2021年末，越南出口额超过300亿美元，泰国出口额超过250亿美元。2022年来东南亚各国的出口增速正逐步反超中国。图55:东南及出口领（百万美元）rzoz/wMizoz/ro/uozoz/zo/uOgz/TOMOBZ/lo/u610ZN0/IE610Z/T0/DE6X0Z/I0/U«loz/do/u■sz/roM■toso/udlOZAH/UdsznonG910Z/T0/DC9SZ/10/U400003500030000250002000015000100005000资料来源:万樗,体达证弟研发中心三、底部反转即将来临，聚酯化纤行业盈利中枢抬升3.1PX：民营炼化产能落地，进口替代有序推进中国是全球最大的PX需求国，尤其是下游PTA行业快速发展导致PX需求快速扩张，国内PX-PTA-聚酯板块的产能存在错配。国内PTA和聚酯产能大量投放并实现了国产替代进口，然而国内民众对PX的错误认识以及社会舆论的压制,导致国内PX

29产能建设缓慢。截止2018年底，中国共有PX产能约1400万吨/年，进口PX约1590万吨/年，PX进口依赖度达到峰值的61.17%。每年仍然需要从邻近的日韩台湾等地区进口，形成了以日韩为主导的卖方市场。另外，PX的生产主要为国际石化巨头所垄断，导致我国企业在PX采购方面议价能力不强，直接加大了采购成本。2019年后，随着国内民营大炼化项目先后陆续投产，PX产能快速增长，PX进口量呈下降趋势，截至2021年，PX进口依赖度已降至50%以下。截止2021年末的统计数据，我国PX产能合计3339.6万吨/年（包括恒逸文莱150万吨）。2021年，我国PX产能远超东北亚地区，占全球PX产能比例44%,我国PX供需正由高进口依赖度切换至进口替代加速的新格局。截止2021年我国PX进口依赖度46.63%,较2018年下降14.54个百分点。PX产能快速释放，主要来源于民营大炼化项目的集中投产。2019-2021年期间，恒力石化475万吨、浙江石化900万吨和恒逸文莱150万吨PX集中投产。而2019年前，我国PX产能集中于“三桶油”及其子公司，在经历了2019年民营大炼化的跨越式扩能后，我国PX市场供应面逐渐转变为民营企业与国有企业各撑起半边天的格局，国内PX进口替代加速。截止2021年末，中石化PX总产能约626万吨/年，中石油PX总产能约289万吨/年，中海油80万吨/年，中化集团150万吨/年，国有企业合计1145万吨/年；以荣盛石化、恒力石化和恒逸石化为代表的民营企业PX产能合计2195万吨/年，占国内总产能的66%。根据CCFEI统计，2022

30年我国拟建及未投产PX产能还有1040万吨/年，其中盛虹炼化280万吨/年大炼化芳烧产能推进有序，“三桶油”也在陆续发力，中国石油、中国石化、中国海油分别计划投产260、90、310万吨/年。3.1PTA：产能结构性过剩，龙头成本优势突出经过近几年PTA行业产能结构的调整，我国PTA行业逐步形成了寡头垄断的格局。截止2022年1季度，我国PTA行业产能（不包含停运和已拆除产能）约为6832万吨/年。国内PTA产能排名前十的企业产能占比达到78%,中石化系子公司合计拥有297.5万吨/年产能（占比4%）,剩余其他产能占比约18%。大炼化和聚酯龙头企业（荣盛、恒逸、恒力、桐昆、新凤鸣、东方盛虹）PTA产能合计占比60%,PTA行业已充分形成寡头垄断的格局，龙头逐渐掌握PTA的定价权。2018年，福海创（原翔鹭石化）450万吨/年和华彬石化（原远东石化）140万吨/年这两家大型PTA企业经历多年破产重组后复产。2020年，新凤鸣独山能源二期220万吨/年、恒力石化4#和5#合计500万吨/年装置投产。2021年，福建百宏250万吨/年、东方盛虹虹港石化250万吨/年和逸盛新材料300万吨/年三套装置合计800万吨/年新增产能落地。2022年1月，逸盛新材料投产300万吨/年PTA。近几年PTA投产装置基本为大型装置，PTA供应端压力攀升。根据CCFEI的统计，2022年以恒力石化、桐昆股份等龙

31头企业为代表，我国有1300万吨/年PTA产能拟投产，且建设规模均在百万吨以上。我国PTA供给侧呈现出明显的：大型PTA生产装置不断扩产，落后PTA产能淘汰进度缓慢的结构性产能过剩格局。2019年开始，得益于国内大炼化项目密集投产，国内PX进口依赖度大幅下降，但另一方面，PX价格自2019年3月中下旬开始暴跌，截止2019年底PX价格跌去超过200美元/吨。2020年由于国际油价暴跌，PX价格出现断崖式下挫。2021年PX价格已回升至2019年同期水平，但2021下半年浙江石化500万吨产能释放导致PX价格再次下跌。进入2022年至今，受海外汽油裂解价差走强影响，日韩炼厂PX装置转产MX用于调和油，导致全球PX供给收缩，PX价格一路走高。但考虑未来PX产能投建压力仍然较大，PX环节利润向下游PTA及聚酯转移成为产业链结构性大趋势，但是转移幅度和速度还与PX产能释放进度、PTA自身供给增速和下游终端需求增速有关。PTA价格走势与原料PX相关性较强。利润方面，近两年来PTA产能大量投放，叠加终端需求受疫情反复影响，国际油价走高带来的成本端压力传导不畅，自2020年3季度以来至今，PTA行业单吨盈利整体处于亏损状态，PTA装置开工率逐渐下滑至60-70%,终端流通库存与疫情前相比仍然处于高位水平，下游聚酯及终端织造订单及开工恢复成为制约PTA盈利反弹的重要因素。3.1乙二醇：正处扩产高峰期，利润将向下游转移

32近两年，民营大炼化项目纷纷落地投产，乙二醇产能大幅提升，到2021年，乙二醇产能已达到2102万吨/年，基本能覆盖下游需求量。但同时，乙二醇的产能利用率不升反降，2021年，乙二醇国内产能利用率仅为56%,国内生产量有限,与市场需求之间存在巨大缺口，我国仍然需要从沙特、台湾以及加拿大等国家进口乙二醇来满足市场需求。出现这一现象的原因有两点：一是我国是煤炭大国，2021年煤制乙二醇的产能比例为38%,但由于煤制乙二醇产品存在杂质较多等质量问题，下游聚酯行业应用还比较谨慎，仅在常规品种上使用煤制乙二醇。二是中东地区生产企业用廉价乙烷裂解原料制造乙二醇，生产成本足够低廉，价格具备竞争力。目前因成本和质量问题，我国乙二醇存在产能结构性过剩问题，产能增速较快但产量释放缓慢，进口依赖度依然较强。

33聚酯行业是乙二醇的重要下游，近几年聚酯产能增速逐渐放缓，市场资源趋于饱和，叠加2022年上半年上海疫情爆发，聚酯行业景气下行，目前乙二醇库存处于120万吨左右的阶段性高位水平，开工率逐步下滑至50-60%。成本端煤价和油价高位波动运行，乙二醇价格依然维持在相对低位水平，行业盈利空间一再压缩。据CCFEI统计数据，2022年依然为乙二醇的扩产大年，包括中石化镇海炼化80万吨/年、浙江石化二期75万吨/年以及盛虹炼化200万吨/年三套炼化一体化装置合计355万吨/年将会投产，另外440万吨预计新增产能多为煤制路线。2022年，预计有795万吨/年的乙二醇新增产能投产，届时上游供给宽松将推动利润向下游聚酯行业转移。3.1涤纶长丝：“至暗时刻”将过，国内疫情好转带动景气底部反转长丝“至暗时刻”将过。2020年受新冠疫情影响，在3季度淡季期间，由于终端订单减少，织机开工率和坯布库存情况持续恶化，叠加成本端油价攀升，供需基本面恶化，长丝价格维持低位，单吨净利润跌入负值区间，2020年疫情无疑使长丝景气度跌入底部。2020年4季度开始，国内疫情管控措施有效使得海外终端纺织订单转移至国内，坯布去库存带动长丝价格和利润持续反弹。2021年，疫情逐步恢复，居民消费能力提升，下游纺服需求环比增加，市场进入修复期，涤纶长丝价格也呈现大幅抬升，

34盈利回暖。进入2022年后，受上海等地疫情影响，消费需求下降，物流受阻，下游织机开工率同比下滑，长丝生产活动基本陷入停滞，行业景气下滑，叠加高油价带来的成本端压力，4月份后长丝单吨盈利再次出现亏损。我们认为随着上海疫情缓解，终端纺服需求将会回暖，长丝景气度将迎来底部反转。根据国家统计局公布的纺织服装零售额和GDP（现价）的季度累计同比增速，我们发现，2014年以来，纺织服装行业零售增速与GDP增速正相关关系逐渐增强。在2020年的宏观大环境下，纺织品服装消费额断崖式下跌，但下半年跟随疫情和经济恢复而快速反弹，包括因疫情原因，东南亚订单向国内转移的趋势逐渐显现，在2020下半年-2021年上半年，下游纺服需求同比大幅改善。但到2021年下半年至今，主要受海内外疫情反复影响，物流运输不畅，生产生活受阻,纺服国内零售额累计同比增速大幅下滑。我们认为，随着长三角地区疫情防控趋于稳定，生产生活逐步恢复，下游纺服需求会逐步回升。截止2021年末，我国涤纶长丝产量为4017万吨，同比增长9.66%。2016年-2019年，涤纶长丝产量增速维持在5%以上，由于涤纶长丝净出口量仅占产量7%左右，长丝产量与表观消费量基本一致。2020年由于疫情导致终端纺服需求减少，长丝需求难以维持上年的较高增速。到2021年，随着疫情好转，长丝需求增速恢复至9-10%的水平。我们认为，到2022下半年疫情因素缓

35解后，长丝需求同比增速也将迅速回升。图78:2015年・2021年涤纶长丝产量、表现消费量和产量同比增速（万吨，%）资料来源：CCFEI.万得、信达证承研发中心行业集中度提高，龙头优势凸显。2021年涤纶长丝国内总产能为4743万吨/年，根据CCFEI统计和各公司公布的投产计划，2021年涤纶长丝新增产能主要来自于龙头企业，其中CR6（桐昆、恒力、恒逸、新凤鸣、盛虹、荣盛）产能共计2728万吨，占到总产能的58%,产业集中度进一步提高。2022年，以龙头企业为首，我国还将计划新增385万吨/年涤纶长丝产能。涤纶长丝正经历从普通丝逐渐向高端差异化丝的升级，受制于核心设备卷绕头的产能限制，目前高端差异化长丝必须采用日本TMT或者德国巴马格两家的设备，但设备存在200万吨/年左右的瓶颈，因为我们预计2022年新扩建产能计划中仅部分能投产，但长期来看，行业集中度将持续向龙头企业集中，长丝产品议价权逐渐由龙头企业掌控。

36另一方面，国内长丝龙头存在“各自为安”的格局，龙头企业在各自优势领域持续强化竞争内核，并且互相之间保持竞争的差异化。由于进入不擅长领域所花费的研究成本、资本开支和销售费用较高，且新增产能布局将加大细分领域价格战的可能性，龙头企业通过深耕差异化避免在行业内引发不必要的竞争，达成基本默契，这样的格局将长久存在于涤纶长丝行业中。3.1政策强化扩产约束，聚酯化纤行业盈利中枢抬升在减存量、控新量的行业政策指导下，叠加双碳目标的逐步落实，聚酯化纤行业总体产能放量受限。结合近两年中央和地方发布的相关政策，可以发现未来化纤（聚酯）产业的发展朝着绿色化、差异化、功能化等方向转型升级，同时2021年国务院在《2030年前碳达峰行动方案》提出要“促进石化化工与煤炭开采、冶金、建材、化纤等产业协同发展”，指明炼化一体化是高耗能行业的未来发展方向。在转型升级、炼化一体化的政策要求下，聚酯行业将加速淘汰落后中小产能。另一方面，浙江省也提出要“严控新上石化、化工、化纤等高耗能项目”，2022年浙江省虽暂缓了化纤等行业产能置换政策的实施，但限制行业总产能、严控新上产能的政策基调未发生变化。化纤行业投资周期性将削弱。根据历史数据，化纤行业投资完成情况与产能投放情况具备较强的正相关性。2012年以前，化纤行业投资的周期性较强，当行业的利润率出现明显改善，就会

37引发新一轮的投资扩产潮，而产能的集中投放又会引发产能过剩，从而导致行业利润率快速下滑，进而抑制企业的投资意愿，直到下一轮周期的来临。化纤行业在2004年初、2005年初、2007年初和2011年初分别经历了四轮扩张周期，特别是2007年和2011年迎来了大规模新增产能释放。2012年后，化纤行业产能格局趋于稳定，投资的周期属性逐步减弱。2015年后，化纤新增产能逐年下降，我们认为，后续随着双碳政策继续强化对行业的扩产约束，化纤行业产能增长有限。聚酯产业链投产节奏错配，利润向下游转移。目前聚酯行业的大规模扩产已接近尾声，而近几年民营大炼化落地带动聚酯上游PX、PTA产能快速释放。2019-2021年，PX、PTA、聚酯；累计新增产能分别为1745万吨/年、2080万吨/年和1348万吨/年，上游扩产规模和扩产速度都大幅高于聚酯行业。从价差结构来看，2019年后，PX价差逐步收窄，长丝价差有扩大趋势。据CCFEI统计数据，2022年，聚酯上游PX和PTA预期新增产能分别为1260万吨/年和1360万吨/年,乙二醇新增产能预计为795万吨/年，聚酯预期新增产能为680万吨/年，上游扩产规模远高于下游需求，下游聚酯端的成本红利有望扩大。3.1涤纶短纤：即将迎来上行拐点，行业格局尚未稳定涤纶短纤下游主要应用于纺线、无纺、填充三个领域，消费占比分别为77%、17%和6%。其中，涤纶短纤在非织造

38（无纺）行业的应用主要为水刺无纺布，水刺无纺布则可以用于防护服、口罩、医用纱布等。2020年疫情爆发后，国家加大了口罩等医疗物资的生产供应力度，受益于此，无纺布需求大幅增加，抵消了纱线领域的需求下降，同年涤纶短纤的产量和表观消费量同比增速分别为11.35%和7.52%,与疫情前增速水平基本一致。2021年，虽然国内新冠疫情好转，下游纺织服装内需板块基本恢复，但国内疫情恢复后，卫生无纺部分需求的热度减弱，涤纶短纤产量及消费量同比出现了下降。2020年，受新冠疫情影响，油价暴跌导致短纤成本端塌陷，短纤价格也迅速下跌至底部，但同时受益于疫情下防护物资的需求增长，短纤行业单吨盈利一度冲高到800元/吨以±o2021年，国际油价回暖，成本端支撑短纤价格走高，但纺服需求恢复难抵无纺布需求减弱，全年短纤单吨利润较2020年有大幅度下降。进入2022年后，短纤继续在成本驱动下一路走高，但受上海疫情影响，下游纱线需求减弱，物流受阻，同时在油价剧烈波动下，产业链价格传导不畅，导致短纤盈利持续下降。后续，随着上海疫情持续好转，下游纱线、纺服需求回暖，短纤盈利将迎来上涨拐点。棉花和涤纶短纤为棉纺行业的两大重要原料，两者具备一定的相互替代性。一方面，受疫情影响，总体市场消费降级，需求会往成本最低的涤纶板块转移；另一方面，纯棉纱生

39产市场外移，及贸易摩擦对国内棉花制品的限制，整体对原料棉花需求缩减。综合考虑这两方面，涤纶短纤对棉花的替代性会加强。此外，2020年至今，棉花价格一直在快速上涨,截至2022年5月，棉花价格已涨至22000元/吨左右，棉花-涤纶短纤价差持续扩大至13000元/吨左右，达到历史高位水平。而此前在2017-2019年期间，棉花-涤纶短纤价差一直维持在7000元/吨的水平。目前，棉花-涤纶短纤价差已经扩大到历史高位，后续随着替代效应显现，价差有望逐步回归正常水平，届时短纤盈利能力有望回升。2021年，我国涤纶短纤产能为889万吨，其中，以中国石化、恒逸石化、三房巷为代表的CR5占行业总产能的47%,CR10占行业总产能的63%,行业集中度较高，但产能规模较小，进入壁垒不大。2022年，国内拟投产的涤纶短纤产能为185万吨，同比上年51万吨投产量大幅增加，其中仅新凤鸣就计划投产90万吨。未来，随着新凤鸣的短纤装置投产落地,行业格局还会进一步发生变化。3.1聚酯瓶片：下游需求潜力提升，新增投产压力加大聚酯瓶片盈利状况表现较好。2020年，受新冠疫情影响,聚酯瓶片价格快速回落，但单吨利润水平相比其他聚酯产品更为丰厚，一方面，原料端PTA和乙二醇大幅跳水，另一方面，下游片材-防护用品区域需求增加，同时生产端降低了开工负荷，多方因素造成市场供应偏紧，使得瓶片盈利保持在客观水平。2021

40年，受原油价格上涨影响，成本端PTA和乙二醇上涨较快，叠加需求一般，瓶片盈利空间收窄。进入2022年后，由成本强势推动下的聚酯瓶片价格持续上行，聚酯瓶片需求旺盛，单吨利润也再次反弹到800-1000元/吨以上,瓶片开工率逐渐上升到90-100%,为近三年高点。2019-2021年，聚酯瓶片消费增速快于产量增速，下游需求增长旺盛。2021年，聚酯瓶片的表观消费量为705万吨，同比增长23.68%,高于同期产量增速12.46%。2021年疫情下的新常态加速了饮料企业经营环境的转型发展，软饮料市场增速较快。下游新兴市场的需求潜力也在不断提升中，比如PET片材等其他非瓶类需求增速较快，2021年占国内总需求的31%,较2020的22%提升了9个百分点。PET片材具备耐冲击性及优良的加工性；耐化学性，具有优良安定性；优良的气密性及保久性；高度的透明度及光泽性；优良绝缘性及抗静电性；无渍/无臭/无环保问题等优点，被广泛利用在现代休闲、休息阳光厅；城市灯箱广告、公交站牌；家居温室、养殖大棚；高速公路及城市高架隔音屏障；有机玻璃工艺品加工;绝缘垫片，广泛应用于家电、医疗、化工、电子、汽车、日用品包装领域等。2021年，聚酯瓶片行业内仅有珠海华润一套50万吨新装置投产，全年投放新产能50万吨，增速3.77%；截止2021年底，我国聚酯瓶片名义总产能1378万吨，有效产能1249

41万吨/年。从产能结构来看，行业CR5分别是逸盛石化270万吨（恒逸石化和荣盛石化持股）、三房巷210万吨、华润材料210万吨、万凯新材175万吨，江阴澄高120万吨，5家公司已占据国内总产能的79%,行业集中度很高。截至2022年Q1,万凯新材重庆基地60万吨瓶级PET二期项目已投产，2022年内暂无其他新增产能，预计2022年聚酯瓶片（名义）总产能达到1438万吨/年。据CCFEI统计，逸盛石化、江苏三房巷、仪征化纤、扬州远纺等公司将继续扩产聚酯瓶片，2022-2024年预计新增产能在840万吨，供给产能有大幅度提升。图98:2021年聚酯瓶片国内产能结构（%）其他资料来源:CCFEI,信达证券研发中心3.1己内酰胺：利润空间收窄，产能过剩格局或将出现中国仍将是全球己内酰胺产能增长的主力。2021年底全球己内酰胺生产能力达到915.4万吨，较2020年产能增加14.98%。其中中国大陆产能占全球总产能的60%,东北亚和东南亚分别占比

4210%与2%,东欧、西欧、北美地区分别占比6%、14%与8%o从产能变化情况来看，近年来中国己内酰胺生产能力稳步提升。2016年至2021年，中国己内酰胺产能从268万吨上升至544万吨，增长约103%。其中，2017年增长幅度较大，增长量为94万吨；2018年至2020年增长幅度较小，平缓增长，2018年增长量仅为7万吨，2019年和2020年增长量则分别为30万吨与32万吨，2021年产能增长幅度为近五年最大，增长量为113万吨。从产能增长速度来看，我国己内酰胺增长速度波动较大,2017年增长速度为近五年的峰值，年增长率达35%,随后2018年产能增速仅为2%,2019年至2020年增速有所回升，保持在8%左右，2021年产能增速再次加快，年增长率为26%o2021年为己内酰胺投产大年，神马10万吨/年装置脱瓶颈至18万吨/年、旭阳方明20万吨/年装置技改至30万吨/年,阳煤20万吨/年装置脱瓶颈至24万吨/年，华鲁恒升30万吨/年、鲁南化工30万吨/年、申远新材料20万吨/年、内蒙古庆华10万吨/年的己内酰胺装置投产。根据CCFEI统计，2022年预计新增产能50万吨。从产量变化情况来看，随着产能的稳步提升，中国国己内酰胺生产总量也在平稳增长。2016年己内酰胺产量为211万吨，2017年则随着产能的大幅提升，产量增长至255万吨;虽然2018

43年产能增速有所下降，但是由于开工负荷的上升，2018年产量仍有所增加，年产量为305.8万吨，增长量达近五年峰值50.8万吨；随着产能增速的回升与开工负荷的小幅降低，2019年己内酰胺产量增长仅为22.3万吨，总产量为328.1万吨，2020年产量增长量回升至42.7万吨，总产量达370.8万吨。虽然2021年开工负荷由86%下降至74%,但是随着产能的大幅增长，2021年底己内酰胺总产量预计突破400万吨。随着国内整体己内酰胺产能和产量持续增长，中国己内酰胺进口量总体表现为下降趋势，其中2020年较大幅度上涨主要受后疫情期间整体需求回暖的影响。整体来看，我国己内酰胺进口依存度逐步下降。其中受2017年产能的大幅度提升,2018年进口依存度下降至5%,2019年至2020年进口依存度有所回升，分别为5.8%与6.7%O随着国内企业产能持续扩张,2021年进口量与进口依存度下降至近五年新低，进口量仅为11.3万吨，进口依存度下降至2.7%。全球己内酰胺产品主要用于生产尼龙6纤维和尼龙6工程塑料、薄膜和其他产品，尼龙6纤维主要包括纺织品、尼龙工业用丝还有尼龙短纤以及地毯和装饰用丝，2021年全球己内酰胺消费总量为790万吨左右。随着我国锦纶丝、帘子布、聚酰胺工程塑料等行业的快速发展，对己内酰胺的需求量不断增力口。目前，我国己内酰

44胺表观消费量呈现平稳增长趋势，从2016年至2021年表观消费量从233.02万吨增长至413.92万吨。其中2017年消费量增长幅度较大，增长率为近五年最高，为20%,总消费量上升至279.29万吨，2018年增长率有所下降，为16%；2019年消费量增长率仅为8%；2020年消费量增长率为14%；2021年中国己内酰胺增长率下降至近五年最低，为4%。中国己内酰胺全年出口量很少。在2016年到2021年期间，2021年出口量最高为3870吨，2017年次高为3458吨。随着中国国己内酰胺生产能力的持续扩张，企业在出口方面的要求越来越高，预计未来己内酰胺的出口量将逐步增加。图103:2016-2021中国己内酰肤表观消费量与增长率（万吨/年，%）资料来源:CCFEI,信达证养研发中心随着己内酰胺整体产能和产量的持续扩张，加上2020年年

45初疫情导致消费需求下降，中国己内酰胺市场价格自2018年下半年开始持续下行，2021年以来，受益于终端服装业需求回暖，己内酰胺价格有所回升，下半年开始，消费回暖整体不及预期，市场需求有限，库存上升，带动己内酰胺价格小幅度下降。截至2022年5月23日，中国己内酰胺华东市场价格为14850元/吨，相较于2018年初价格仍存在小幅度下降。此外，纯苯市场价格走势也在一定程度上影响着己内酰胺的盈利空间。2017年，在多装置停车检修、下游需求良好的推动作用下，己内酰胺价格出现快速攀升，纯苯价格保持平稳，使得己内酰胺生产盈利空间增加，国内企业生产积极性有所上升。自2020年下半年以来，国际油价回升叠加下游苯乙烯需求旺盛，纯苯市场价持续上行，使得己内酰胺的利润空间被挤压，同时，在2021年下半年能耗“双控”的影响下，2021年己内酰胺产量增长率有所下降。结合中国己内酰胺产能增速与表观消费量增速来看，目前国内产能增速明显高于表观消费量增速，同时出口量增量幅度小。叠加2021年新增产能将在2022年全面释放，上游纯苯价格上涨压缩行业利润空间，未来己内酰胺产能可能会呈现过剩趋势，盈利能力可能会有所下降。合成氨也是生产己内酰胺的主要原料之一，2022年初以来，国内合成氨价格保持涨势，国内方面主要受到下游尿素

46价格上涨和下游需求向好支撑；国外方面主要受到俄乌局势的影响，俄罗斯和乌克兰部分合成氨工厂关闭，国外合成氨整体供应紧张，加之欧洲天然气价格高位，国外合成氨价格上涨,国内外合成氨价差拉宽，合成氨出口量增加。截至2022年5月26日，合成氨-无烟煤加工价差扩大至2883元/吨。公司巴陵恒逸40万吨/年己内酰胺扩能项目，在已建成投产的40万吨/年己内酰胺产能项目的基础上拟使用新型煤化工技术新建一套50000Nm/h新型煤制氢装置，同时联产30万吨/年合成氨装置以及配套60000Nm/h空分装置。该项目联产合成氨能显著降低公司生产己内酰胺的成本，提高行业竞争力。