黄金珠宝行业专题研究：模式、品类、盈利三维对比老凤祥&amp；周大福

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1、证黄金珠宝行业专题研究报告券研模式、品类、盈利三维对比老凤祥&周究报大福告/行2017年6月26日强于大市（维持）业投资要点研究/从模式/品类/盈利三维度对比老凤祥与周大福。1）模式上，老凤祥90%收中信证券研究部入来自批发，2013-2016年行业持续下滑期间收入保持稳定，归属净利润CAGR稳健增长6%；周大福85%收入自营，FY2014-2017营业收入/归属商周羽净利润CAGR分别为-13%/-25%。我们认为加盟模式靠外延熨平了波动性，业自营模式则受区位、消费影响较大，汇率波动亦加大两公司业绩差异。2）电话：021-20262125零品类上，单店角度黄金需求波动更大，镶嵌K

2、金等更适应消费升级，周大邮件：yu_zhou@citics.com售福非金产品占比远高于老凤祥（43%VS20%），持续优化品类结构为共同执业证书编号：S1010513070005行诉求。3）盈利质量上，老凤祥/周大福ROE分别为22.0%/9.7%，存货周业转分别70天/300天，净利率分别为3.9%/6.1%，历史现金流整体较佳。老凤祥收入&业绩更稳定原因及持续性？2013-2016老凤祥三年累计净开相对指数表现直营店/加盟专卖店分别19/369家，同比+12%/+40%，因此2013-2016年行业黄金销量累计下降310吨（同比-33%）期间老凤祥销量自81吨逆势沪深300零

3、售24%增至85吨。未来三年，我们认为外延扩张仍有较大空间，一方面借助品牌19%优势继续吸引资源较强总代，并继续发挥原有总代/合资公司积极性巩固优势区域及加强低渗透地区加盟（如重庆、四川市占率仅4%左右），预计202014%年整体珠宝市场市占率达12%-15%，同时外延并购将成为必由之路。9%若有金价持续上涨（或下跌）预期，谁的业绩弹性更大？老凤祥大概率上4%弹性更大。1）收入：金价趋势性预期会影响消费量及加盟商进货预期（即使终端消费需求与金价关联度在减弱，相关系数<0.1），老凤祥加盟模式会-1%更受益金价持续上涨预期；2）存货与周转：截至2017Q1老凤祥/周大福持160616

4、160916161216170316有69.2亿元存货/84.6亿港元黄金存货，周转方面黄金产品分别年周转资料来源：中信数量化投资分析系统3.4/3.7次，受益水平相当。3）对冲策略：周大福调整对冲策略后2018财年对冲比例预计在35%左右，而老凤祥采取更为积极的对冲策略，没有特相关研究定的套保比例，弹性更大。4）黄金交易：老凤祥除主营珠宝销售业务外还有黄金交易业务，在金价出现阶段性行情时公司通过波段交易增厚利润。1.老凤祥（600612.SH）投资价值分析报镶嵌K金消费属性更强，但历史看周大福销售波动更大？未来行业的品类告—国民品牌、渠道领先，黄金龙头受增速的预判？周大福2014

5、-2016年镶嵌类同店销售出现下滑，但仍远小于益行业回暖(2017-06-05)黄金（历史上周大福/六福按季度内地黄金/镶嵌同店销售标准差分别为2.周大福（1929.HK）投资价值分析报告20%/10%），且同行业六福集团/潮宏基/周大生镶嵌波动更小。我们认为，珠宝龙头，时尚生辉(2017-05-22)镶嵌品类增速下行（贝恩公司统计大陆钻石市场2013-2016H1整体同店分别为15%/10%/1%/-12%）主因经济增速放缓，境外珠宝消费分流亦有影响；其中中高端镶嵌类受影响较大，如潮宏基/周大生在期间的单店镶嵌类销售仍在持续提升。而伴随主流消费代际转换、居民消费升级、人民币贬值与境

6、内外价差缩小（价差自2011年68%降至2017年16%），我们认为未来黄金品类趋于稳定，珠宝镶嵌/K金等时尚品类增速仍将持续高于行业。风险因素。金价大幅波动影响终端销售。投资策略。我们认为，老凤祥与周大福两公司投资逻辑不同。老凤祥买的是黄金市场强品牌力带来的份额提升（加盟的持续有效扩张），以及高周转带来的稳定盈利及较高ROE；其风险在于其黄金属性对销售及加盟商扩张的波动。周大福渠道、品类结构更受益于消费升级，消费品牌溢价相对更高，而风险在于自营门店对需求端波动可能较大，但我们判断伴随消费升级未来K金镶嵌类增速稳定性将增强，只是周大福品牌力相对国际奢侈品牌仍有待提升。当前老凤祥对

7、应2017年P/E21x，考虑中长期外延扩张带来盈利稳定增长，维持“买入”评级；周大福对应2018财年P/E21x，是珠宝消费升级受益标的，考虑年初至今涨幅逾40%，维持“增持”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级股价EPS（元）PE（倍）简称PS评级（元）2016A2017E2018E2016A2017E2018E老凤祥49.152.022.312.642421190.7买入周大福8.490.300.400.472821181.6增持资料来源：Wind