中国宏观半年报：天黑闭眼，雾里看花

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1、华泰期货

2、中国宏观半年报2017-07-02天黑闭眼，雾里看花华泰期货研究所宏观策略组徐闻宇宏观摘要：宏观贵金属研究员021-68757985我们认为下半年国内宏观经济依然处于缓慢降速的过程之中，放缓节xuwenyu@htfc.com奏的催化剂主要在于监管政策推进的程度。市场的博弈焦点依然在于从业资格号：F0299877经济实际增速向潜在增速回归的过程中，资金收益率预期的反复波动。投资咨询号：Z0011454宏观展望：经济情况：我们预计下半年实际GDP增速回落至6.5-6.6%，消费增速小幅回落，但是消费升级带

3、来的结构延续转变；投资进一步放缓，但另一方面制造业投资可能维持相对较好表现；进出口贸易继续放缓。财政政策继续扩张的空间相对有限。金融环境：我们预计下半年国内金融条件呈现前紧后松的变化，10年期国债利率存在进一步反弹至3.8%的可能，AA级企业信用利差继续拉大；相关研究：金融增速进一步收缩，M2同比增速料稳定在10%左右，信贷增速放缓至美元强势还能维持吗？关注12月9.0%。货币政策腾挪空间在三季度后料逐渐收窄，通胀再起的风险将限制风险释放经济进一步放缓带来的宽松空间。2016-12-05利率上升依然在路上价格变化：

4、我们预计下半年国内通货价格总体温和，PPI-CPI缺口继续2016-10-31收敛，但是存在通胀预期快速上升的风险；资产的潜在收益率继续下行，金融资产依然面临估值压力。图1：央妈的工具箱存款准备金率:大型存款准备金率:中小型252015101年定期存款利率50200020022004200620082010201220142016数据来源：华泰期货研究所华泰期货

5、中国宏观半年报中国目前所处的宏观周期和我们的判断我们认为中国经济长周期的下行没有结束，经济结构性调整和人口年龄结构转变将继续对经济体的潜在增长力施加压力。

6、随着地产周期的下行，下半年经济增速将继续回落。经济增长方式转型2008年之后，全球经济的再平衡就已经开启，外部需求的下降倒闭国内经济通过——1）扩大短期投资；2）转变经济发展方式，从依赖于投资向消费型经济转变——两个途径支撑经济的增长。第一种方式只能短期为经济托底，主要在于经济增长方式的转变，从2013年开始这种转变就在持续的进程之中，GDP增速第三产业超过第二产业。从对GDP增长累计同比增速的贡献来看，2012年四季度第二产业的贡献度首次低于50%，而到了2013年第三产业的贡献度在经济增长中占主导。具体从行业

7、结构来看，工业贡献率自2010年以来持续回落，从49.9%下降至最低30.4%，而这其中金融部门贡献率持续回升，从5%上升至最高19.1%。历史经验来看制造业的劳动生产率高于服务业，随着经济结构的转型，潜在劳动生产率存在下台阶的过程。短周期来看，虽然紧信用的政策对于实体经济的负面影响将在未来一段时间内现象，但是在结构转型中对于资金“脱虚入实”依然产生积极作用——随着前期去杠杆和紧信用的政策施行，经济大幅下行的风险降低（截止2017年一季度，工业贡献率短期从30%回升至33.8%，而金融业贡献率从19.1%下降至6.

8、6%）。图2：GDP累计同比增速图3：三大产业对GDP累计同比的拉动GDP累计同比第一产业第二产业第三产业168126第二产业84第三产业第一产业4200200720092011201320152017200720092011201320152017数据来源：Wind华泰期货研究所数据来源：Wind华泰期货研究所2017-07-022/27华泰期货

9、中国宏观半年报图4：三大产业贡献度：第三超第二图5：具体行业贡献度：工业中期降和短期缓第一产业第二产业第三产业农业建筑业交运工业10015555075104550540

10、250350-530200720092011201320152017200720092011201320152017数据来源：Wind华泰期货研究所数据来源：Wind华泰期货研究所图6：具体行业贡献度：金融、地产的崛起图7：支出法下的增速批发零售住宿餐饮金融地产最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口208641020-20-42007200920112013201520172009/032011/032013/032015/032017/03数据来源：Wind华泰期货研究所数据来源：Wind华泰期货研究所人口年

11、龄结构转弱其二，劳动力占比的继续回落将带来经济社会产出和消费增速的继续转变，压低整体的经济增长率。制约长期经济增长的更主要因素在于国内的生产和消费的匹配出现的裂痕短期内难以弥补——即有效供给不足（劳动力人口占比的下滑）。一直以来，国内赶超型的经济增长方式下，对于人才的需求注重知识授予型的流水线锻造。而这种模式在中国经济总量达到全球第二、国内人口红利下降带来的