微观市场结构：换个角度看消费龙头

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1、策略研究策略研究[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Author]2017.10.13报告作者李少君（分析师）微观市场结构：换个角度看消费龙头010-59312705Alishaojun@gtjas.com证书编号S0880517030001股本报告导读：策由于海外资金进入和境内机构投资者结构的变化，消费龙头的微观交易结构并不如市牟一凌（分析师）略场认知的拥挤，相反甚至处在改善的通道中，继续看好秋季消费的投资机会。021-38676911专摘要：mouyiling@gtjas.com

2、题[Table_Summary]龙头消费股仍处在良性交易结构中。市场对消费龙头最大的担忧来证书编号S0880517070002源于今年以来对确定性的抱团，导致了持股的过于集中，特别是二季度基金重仓数据更加印证了这一担忧。我们通过观察发现，如果以格[Table_Report]力电器、泸州老窖、贵州茅台和伊利股份等代表性龙头的股东数作为相关报告观察，持股却并没有出现明显集中的趋势。这意味着，消费龙头的市《周期品供需的再思考》场微观结构并没有明显恶化，这与市场普遍认知不同，也与历史的普2017.10.10遍情况偏离：历史上

3、基金重仓数出现明显增加时，往往股东户数会明《战略看多中国新工业革命》显减少。这种背离隐含着我们单纯以机构重仓来衡量交易结构拥挤的2017.10.10判断方法可能会出现认知偏差。《咬定产业趋势不放松》2017.10.08股东持股结构对于股票价格存在一定的解释和预测能力。统计表明，《楼市调控加码，市场转向更稳健板块》消费龙头的股东户数能够较好解释滞后一期的股价表现。在数据相关2017.09.27性的背后，我们认为其理论基础来源于市场微观结构理论，也是国泰《从富士康看中低端制造业发展“超预期”》证君安研究所提出的证券“2+

4、1”思维中的“交易边际”。由于消费龙头2017.09.27券的稳定性较强，基本面的变化更加偏重于长期，交易结构变化将更加研影响价格的短期走势。用股东户数判断交易结构的一个逻辑是：当股究东户数过于下降，说明当前交易价格所标的是最乐观预期投资者的预期，而该类预期往往是有偏的，也就是说价格往往被高估，虽不必然报立即出现均值回归，但其势已成，反之亦然。同时这需要一个重要条告件：新增投资者以机构为主，个人投资者的交易占比变动相对平稳。市场微观结构改善的来源：新增的投资者结构的变化。今年以来的“漂亮50”不能以单纯的消费抱团现象

5、进行解释，我们发现，有两个重要的力量在影响市场的结构。第一个是沪港通、深港通开通后，海外资金对中国股市的配置，其背后的驱动力是美元向新兴市场权益资产的配置趋势；第二是国内非传统机构投资者的增加，主要是伴随金融去杠杆的深入，资管行业从固收向“固收+”转变的趋势的加速，权益资产优势更加明显。与传统增量资金主要来源于个人投资者不同，这两股力量造成了市场与以往截然不同的变化，这导致了“抱团取暖”的投资思路去理解消费龙头将会出现认知偏差。基本面支撑下，微观市场结构助力秋季消费行情。基本面角度理解，2017年国庆黄金周消费持续繁

6、荣，消费升级的趋势更是愈发明显，这样的趋势之下，消费行业的三季报不乏亮点。相较稳增长的旧共识，消费升级新趋势下的个股业绩超预期有望带动消费板块实现估值切换。与市场担忧持股结构集中不同的是，从投资建议上，我们仍然建议投资以白酒、家电、医药、商贸零售、定制家具、汽车和种业中的消费龙头公司。同时我们从持股集中度的角度，继续看好微观结构仍在良好区间的消费龙头，同时从持股集中度的角度，推荐配置:在其中推荐一些市场微观结构仍在改善的标的，推荐：贵州茅台、伊利股份、泸州老窖、海澜之家、中国国旅、恒瑞医药、格力电器。请务必阅读正文之后

7、的免责条款部分A股策略专题1.龙头消费：微观市场结构仍然占优市场对消费龙头最大的担忧来源于今年以来对确定性的抱团，导致了持股的过于集中，特别是二季度基金重仓数据更加印证了这一担忧。我们通过观察发现，如果以格力电器、泸州老窖、贵州茅台和伊利股份等代表性龙头的股东数作为观察，持股却并没有出现明显集中的趋势。这意味着，消费龙头的市场微观结构并没有明显恶化，这与市场普遍认知不同。通过观察历史数据发现，大量龙头股的重仓基金数与股东户数之间，历史上都存在比较明显的反向关系：即重仓基金数增加时，股东户数会减少，这与我们认为机构配置增

8、加导致持股集中度提升的直觉是一致的。但是从2017年开始，这一情况出现了明显的背离，我们看到基金重仓数增加的同时，部分龙头公司的股东户数并没有相应减少，贵州茅台深圳股东户数同步增加。这至少说明，由于投资者结构的变化，传统的单纯通过基金重仓的角度理解个股的微观市场结构的思想，需要一定程度上发生变化。图1:贵州茅台股东户数和重仓基金数