证券行业：十年变革，十年激荡，中国券业经纪业务路在何方？

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1、证券研究报告2017年8月8日证券十年变革，十年激荡：中国券业经纪业务路在何方？观点聚焦目标P/B(x)投资建议股票名称评级价格2017E2018E经历了十年佣金战后，我们认为中国券商行业的经纪业务条线正华泰证券-A推荐21.001.61.5在进入佣金战末期，当前低佣金抢占市场份额的商业模式将不可方正证券-A推荐10.171.91.7持续，未来的经纪业务转型将势在必行。我们看好在转型中更具宝硕股份-A推荐18.731.61.5有综合服务能力、规模优势、成本优势的大券商的投资机会。光大证券-A中性17.001.41.3国元证券-A中性22.301.21.2

2、理由西南证券-A中性6.201.71.7中国证券经纪业务是同质红海市场：中国券商经纪业务的财富管国金证券-A中性15.801.81.7理转型没有成功，经纪业务仍然是高度同质化的交易通道。主要华泰证券-H推荐19.341.21.1原因在于：1）券商众多，大部分是国有企业，牌照价值大于商业中国银河-H中性8.031.00.9价值；2）大部分的券商没有品牌优势和差异化服务的手段；3）市场份额和规模是经纪业务条线主要的考核指标；4）过去中国的开户条件相对宽松，交易体验本身同质化严重。在近十年时间内，经纪业务是用户的增量市场却是收入的存量市场，中国券业将有牌照优势

3、的经纪业务演变为一个左右手互博的困局。佣金战中没有胜者，只有剩者：券商在佣金战中盈利能力损失惨重，降佣只会进一步恶化行业的生态，只有当佣金率降至行业边际定价者的盈亏平衡点以下全行业亏损时，佣金率才会迎来拐点，而这个边际定价者目前来看是华泰证券和拥有流量优势的互联网中金一级行业金融巨头。沪深300中金证券同质化市场中券商探索差异化发展路径：中信在经纪业务保持领121跑的强大基因来自于高机构客户占比；华泰近乎疯狂降佣的寓意114其实在于改变与客户的触点；方正则重新演绎了OV模式，通过线107上线下结合实现收入的最小降幅；国金取道互联网引流，刺激交(%)易成功

4、实现中小券商的逆袭；老牌券商国信、银河则坚守线下业100相对值务，致力于挖掘高净值客户的价值；互联网券商通过线上导流快93速扩张之后，面临着重走传统券商老路的方向选择。86经纪业务进化论的关键在于商业模式的转化：传统的经纪业务处2016-082016-112017-022017-052017-08于交易阶段，然而在ADT*佣金率的收入拆分中只有通过变相提相关研究报告价，即销售多元化产品才能实现盈利的提升。在现金业务逐渐衰•6月净利润同/环比-11%/104%至81亿，环比业绩改善可期退之后，历经洗礼的行业才能真正进入托管资产驱动的财富管理(2017.07

5、.11)阶段，而且只有通过财富管理才能实现券商与客户的利益绑定。•分类监管尘埃落定，券商开启新一轮监管周期(2017.07.10)盈利预测与估值•重构券业基础性制度，引导经纪业务财富管理转型？(2017.06.28)券商经纪业务的核心竞争力在于对于客户的把握能力，大券商掌握着更多的客户资源以及更高的客户资产，而且可以凭借规模效•上市券商5月盈利环比持平/同比-29.5%，成交回落至阶段性低位(2017.06.07)应合理地控制成本，因此我们认为大券商在经纪业务的优势将会进一步巩固，首推财富管理转型领先的华泰证券。•上市券商4月净利润同/环比-22%/-5

6、5%，自营、经纪持续承压(2017.05.08)风险•16A&1Q17业绩回顾：营业结构改善，Beta属性趋弱监管政策的不确定性，市场出现大幅调整。(2017.05.04)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部曾梦雅分析员mengya.zeng@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080517070001SFCCERef：BIL757请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部:2017年8月8日目录经纪业务是一门怎样的生意？........................................................

7、..............................................4总量十年没有增长.................................................................................................................4同质红海，没有胜者，只有剩者................................................................................................5

8、困局：新客户人数快速增长下经纪业务却越来越艰难.................