从美国滞胀经验说起：上游涨价，“蛋糕”如何分？

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1、[Table_MainInfo]宏观研究证券研究报告宏观专题报告2017年09月20日相关研究上游涨价，“蛋糕”如何分？[Table_ReportInfo]《当PPI“穿越”CPI，通胀如何走？》2017.09.11——从美国滞胀经验说起《债务周期分析——中国经济分析框架》[Table_Summary]2017.09.07投资要点：《环保限产，影响几何？》2017.09.07去年以来我国PPI大幅反弹，而CPI维持低位运行，这种非对称的涨价势必会对上下游行业的利益分配格局产生影响。本轮商品涨价有地产、基建等需求拉动，但上游产能甚至产量受到压制带来的供给收缩，对价格也起到重

2、要[Table_AuthorInfo]的推升作用。这不由得让我们想起发达经济体经历的两次石油危机，当时商品涨价的部分原因也是供给受到压制，最终宏观经济下行，行业内部格局发生变化。具体有何异同之处，我们不妨先来分析下美国当时的情况。滞胀经验：利益重新分配，经济却在下行。上世纪70-80年代，两次石油危机导致商品供给被人为压缩，商品价格普遍上涨。美国通胀高企，但经济却趋于下行，出现了典型的滞胀。从通胀结构来看，美国上游行业涨价幅度要远高于下游，非对称涨价导致各行业经营状况严重分化。从1973年2季度到1974年4季度，基本金属行业利润同比增长了221%，原油和煤炭行业分析师:

3、姜超增长151%，但汽车行业利润同比大降54%，零售业下降44%，电煤气及卫Tel:(021)23212042生服务业下降43%，电子行业下降36%，利益在不同行业间重新分配。从生Email:jc9001@htsec.com产角度看，采掘业因为涨价而生产增加，但独木难支，中下游行业拖累美国证书:S0850513010002GDP增速大幅下滑。采掘业GDP在1980年增速达到了11.5%，服务业、分析师:梁中华机械设备、食品、交通公用增速不到3%，而其它行业则出现大面积负增长，Tel:(021)23154142其中汽车行业降幅最大高达33%，造纸-12%，化学-11%，建筑-

4、6%，纺织Email:lzh10403@htsec.com服装、批发零售等均是负增长。所以美国70-80年代的上游涨价，是以牺牲证书:S0850517070003中下游行业的利益为代价的，最终经济整体下行，根本原因在于没有需求。中国涨价：上游量缩价涨，下游利润压缩。国内价格从上游到中下游的传导逐渐减弱，这一方面是因为下游行业集中度较低，企业议价能力较弱，另一方面也因为地产和汽车需求的改善存在挤出效应。在非对称涨价的背后，国内上下游行业间的利益格局也在发生变化。上游行业毛利率在大幅提升，例如从16年初至今年7月煤炭采选业毛利率提高了41%，黑金冶炼提高25%，油气开采10%

5、，有色冶炼9%，黑金采选7%。但是中下游行业的毛利率除了医药、专用设备、化学、造纸等极个别提高外，其它基本都在下降。从生产的角度来看，中国和美国当时的滞胀时期很不一样，上游行业生产在萎缩，而中下游行业生产在扩张。和美国当时不同，当前国内上游商品的涨价是自身限产减产的结果，所以上游生产下降；而且国内还是有需求的，中下游生产还在扩张的行业主要是与地产、基建、汽车等需求相关的行业，而纺织服装、化学纤维、运输设备等行业增速则明显偏低。这主要还是反映了下游需求既有改善的一面，也有受挤压的一面。不过部分中下游行业的生产增速已经开始回落，不可排除其中有成本推升、利润空间压缩的因素。未来

6、如何演绎？CPI和PPI谁向谁屈服？无论是70-80年代美国滞胀，还是这一年来国内的涨价，最关键的因素是需求，即涨价有没有需求支撑决定了行业间的利益分配格局和经济走势。但是往前看，在需求回落的情况下，如果上游限产力度加大，继续带来涨价，未来可能走向滞胀模式，中下游行业会面临“腹背受敌”的局面。但从目前的情况来看，滞胀持续的概率还较低。首先，国内上游的涨价是温和的，并不像美国滞胀时期那么迅猛。其次，国内上游行业产能仍然是过剩的，潜在供给还存在，如果涨价过多政策仍然有调节的空间。再次，需求下降的速度如果超过供给，涨价也不太可能持续。所以综合来看，要出现PPI拉升CPI的滞胀局面

7、需要较高的条件，在货币紧平衡的状态下，需求整体回落，PPI向CPI回落的概率较大。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12868944/16348/2017092016:08宏观研究—宏观专题报告2目录1.滞胀经验：利益重新分配，经济却在下行.................................................................42.中国涨价：上游量缩价涨，下游利润压缩....................................................