从金融监管看流动性系列专题报告之一：本轮金融监管的宏观背景和逻辑

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1、2017年12月29日专题研究固定收益研究研究所证券分析师：靳毅S0350517100001本轮金融监管的宏观背景和逻辑021-68930187jiny01@ghzq.com.cn联系人：张亮021-68930163zhangl08@ghzq.com.cn——从金融监管看流动性系列专题报告之一投资要点：序言金融监管导致流动性产生一系列大的变化，特推出《从金融监管看流动性系列专题报告》，深入研究本轮金融监管的宏观背景相关报告及逻辑、金融监管过程中机构行为的变化及流动性的变化，敬请投《2018年债券市场投资策略：变局与重构》资者关注。本文

2、为系列专题报告的第一篇，探讨本轮金融监管的宏——2017-12-10观背景及逻辑。《2017年利率债投资策略：机会与风险并存》——2016-12-02金融自由化浪潮下金融加杠杆2012年，为应对经济增速滑出底线，中国加快了金融自由化的改革进程，希望通过金融自由化缓解实体企业“融资难、融资贵”的矛盾。利率市场化也进入加速阶段，2015年10月存款利率的市场化标志着中国利率市场化进程的完成。央行货币政策放松，构建利率走廊。稳增长诉求提高，央行多次降准降息。伴随着外汇占款流出，公开市场操作成为新的基础货币调节工具，央行也着手构建利率走廊。商

3、业银行表外疯狂扩张。利率市场化倒逼商业银行扩张表外业务，表外资金主要以通道和委外两种方式投向资管产品。“一法两则”下券商资管、基金子公司成为信托之后新的表外业务通道，2015-2016年委外投资大肆盛行。同业扩张，同业存单使得银行由被动负债管理模式向主动负债管理模式转变，资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存单发行银行到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。实体层面，地方政府融资平台大量举债。商业银行表外、各类资管的扩张也绕道为地方政府融资平台输血不少。金融风险上升，经济结构扭曲。金融层面杠杆虚高，资产泡沫问题严

4、重。表外和资管的无序扩张产生了“链条过长，规避监管”、“资金池”、“隐形刚性兑付”、“多层嵌套，叠加杠杆”等一系列问题，同业套利链条将金融套利、金融加杠杆推向了顶点。金融杠杆虚高引起资本脱实向虚，催生了很大的资产价格泡沫，大类资产轮番大幅上涨，导致金融市场出现剧烈的波动，加剧金融系统性风险。实体层面，资源配置低效，产能过剩加剧，债务风险上升。各类金融创新、资管扩张带来了流动性的高度宽松，但是资本不是大幅投向了有需求各类实体企业，而是更多投向了有政府信用背书的平台公司与过剩产能，有土地抵押和高额回报的地产公司，进而又对很多实体企业形成信贷

5、挤出，使资源配置效率大大降低，风险债务不断积聚。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告金融监管的路径2012年开始的金融自由化是一个系统性的工程，各个金融监管部门、各类金融机构都深度参与其中，这就决定了本轮金融监管需要系统性的思维，顶层设计，各个监管部门通力协作，而非以前的单线条监管。本轮金融监管早已布局。本轮金融监管导致债券市场调整始自2016年8月央行重启28天逆回购，但在2015年12月29日央行首次提及MPA宏观审慎监管时就已经开始布局。监管组织架构和监管模式大变革。金稳会将协调一行三会填补混业经营下分业监管的真

6、空，同时监管模式也由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”。目前对于金融系统杠杆的拆解工作已初见成效，下阶段的重心是各项监管政策细则的陆续出台和各项监管长效机制的建立和完善。货币环境上，央行货币政策转向稳健中性，调节货币阀门。商业银行监管方面，MPA考核限制表外扩张，控制资管资金来源，同业监管，拆解同业链条，八套文件限期商业银行自查和抽查。非银监管方面，券商资管、基金子公司、信托、保险、互联网金融均出台相应的监管文件规范非银业务行为，相比于之前的各自为战，本轮监管自上而下，一行三会通力合作，从根本上解决之前资管监管存在的跨行业监管

7、不到位的问题。地方政府融资行为也进行了规范，2016年4季度以来，为了严控地方政府债务风险，严防政府违规举债、违规担保等行为，国务院、财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文，规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。金融监管之下的流动性变局流动性总量收缩，“资产荒”演变成了“负债荒”。商业表外及同业业务大幅收缩，券商、基金子公司等非银资管规模也大幅收缩，流动性分层，非银机构流动性压力更大。债券市场也发生微观结构变化，交易盘活跃，配置力量仍显不足，导致利率波动加剧，货币基金规模扩张表征流动性总量收缩的同时更多的流

8、动性集中到短久期的资产。债券投资建议资管新规的出台为资管行业的监管提供了纲领性指导，也算是本轮金融监管的阶段性高点。但我们认为这不是金融监管靴子的落地，在资管新规框架下补监管短板仍是长久之计。之后各监管部