中国宏观：冷热不均，宽松仅在结构

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2、中国宏观2017-12-24冷热不均，宽松仅在结构华泰期货研究所宏观策略组徐闻宇宏观摘要：宏观贵金属研究员021-68757985回顾2017年，中国经济继续呈现出韧性。居民加杠杆之下地产销售没有失速，延续稳定。xuwenyu@htfc.com经济结构继续维持转型升级，长短端的杠杆推升消费维持高贡献，外围市场的景气支撑从业资格号：F0299877了贸易摩擦增加下的出口，而库存周期的补库阶段支撑了上半年的投资反弹。投资咨询号：Z0011454展望2018年，地产周期若向下开启料增加宏观对冲的需求，供给

3、侧结构改革逐渐从“三去”转向“一降一补”，预计直接融资的转型促使经济上游并购活动的增加。而美元的联系人：弱周期料带动人民币继续走强，金融业的逐渐开放和贸易摩擦的增加料逆转资本项逆差蔡超格局，资金驱动下国内金融活动存在过热风险。通胀端蔬菜价格的上涨和猪肉跌幅的收宏观研究员窄，叠加原材料供给侧改革和原油再平衡的影响，我们对明年CPI回升保持相对乐观。caichao@htfc.com在地产向下、金融和商品价格上行的影响下，预计继续对货币政策带来牵制。我们认为从业资格号：F3035843明年央行在年初实施定向降准之后，

4、未来货币政策维持中性偏紧，不排除继续加息可能。宏观策略：基于地产周期的考量：我们推荐积极配置房地产上游相关行业，降低地产下游行业的配置比例；时间上可以在一季度中寻找布局机会。基于库存周期的考量：我们推荐明年制造业转型升级相关行业，消费板块中建议积极替换前期传统消费白马板块；时间上可以等待2018年两会后择机介入。相关研究：基于价格过热的考量：我们继续推荐A股中涨价板块和商品板块，继续降低债权类资产配置比重；强弱可参考：化工品、农产品强于工业品的强弱排序。货币供应增速上升，财政收支增速下滑风险点：2017-12-1

5、7进出口积极向好，通胀出现回落全球原油超预期供应对通胀的不利影响；环保限产的趋严2017-12-10华泰期货

6、中国宏观引在市场的迟疑声中，2017年我国国内经济收出了超乎预期的靓丽成绩，居民加杠杆之下地产销售没有失速，延续稳定。经济结构继续维持转型升级，长短端的杠杆推升消费维持高贡献，外围市场的景气支撑了贸易摩擦增加下的出口；展望2018，我们认为经济韧性仍在，十年的轮回，绝非宿命。美元的弱周期料带动人民币继续走强，通胀的抬升料推动金融资产的价格。当然，风险与机遇同存。我们认为明年央行在年初实施定向降准之后，未来

7、货币政策维持中性偏紧，不排除继续加息可能。地产周期下的经济展望目前我国宏观经济的大背景正处于后工业化阶段和制造业转型升级阶段。主要表现在2014年至今第三产业对于GDP的拉动作用已经超过第二产业，并且第三产业对于GDP的拉动作用与第二产业的拉动作用的差额正在不断扩大，我国经济的发展已经从依赖工业的发展转变为依赖服务业的发展。图1：三大产业对GDP的拉动（%）图2：人口结构占比（%）第一产业第二产业第三产业0-14岁65岁以上15-64岁(rhs)10257577420734157211071-25701978/1

8、21986/091994/062002/032009/122017/0920022004200620082010201220142016数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院2017-12-242/20华泰期货

9、中国宏观图3：人口变化（%）图4：抚养比（%）出生率死亡率自然增长率总抚养比少年儿童抚养比老年人口抚养比4045354030352530202515201051501019521960196819761984199220002008201620042006200820102012

10、20142016数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院目前我国的人口结构发生了显著的变化，老龄人口占比不断上升，劳动人口占比近年来显著下滑，总抚养比显著上升。虽然自2016年全面放开二孩政策以来，出生率出现了上升，并带动了自然增长率的上升，但是出生率增长的缓慢以及新出生人口带来的劳动力增长可能要十几年以后才能效果显现，近几年并不会改变劳动人口占比下滑的现状。我们看到劳动人口下滑会导致劳动力人口供给相对不足，其结果便是劳动力成本的上升。根据麦肯锡的预测，截至到2020年，中国年均可支配收入

11、水平位于16000美元到34000美元的家庭占比将达到51%，成为高价值城市消费人群。收入的增长同时也带动了消费的升级。在满足了日常生活的刚需之后，消费升级类日用品的消费量均出现了不同程度的增长。化妆品、体育娱乐用品等消费品的增速明显快于其他消费品的增速。但是在居民将更多的钱用于消费升级类消费品的同时，其他消费品的消费量增涨缓慢。而在房地产限购限贷的政策环境之下，受制于地