债券专题研究报告：从里根到小布什到特朗普，税改+紧货币会给美国带来什么？

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1、[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告2018年01月24日从里根到小布什到特朗普，税改+紧货币会给美国带来什么？-中泰证券债券专题研究报告2018-01-24[Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟[投资要点Table_Summary]执业证书编号：S0740517040002专题：从里根到小布什到特朗普，当加息遇上税改，紧货币+宽财政会给Email：qisheng@r.qlzq.com.cn美国带来什么？联系人：韩坪本篇报告主要梳理回顾了美国过往的扩张性财政政策，并对美国历史上的宽财政、紧货币的

2、情况进行总结并对政策效果加以分析。此外我们还将回Email：hanping@r.qlzq.com.cn顾美债在宽财政、紧货币环境中的表现，并展望2018年美债收益率走势以及利率曲线的变化。里根税改的出台源于美国经济进入“滞胀”，里根政府推出大幅减税措施，旨在鼓励储蓄与投资。货币政策方面，货币供应量受到了抑制，联邦基金利率虽然整体呈震荡下行的趋势，但大部分时间仍维持在高位水平。在里根税改和货币政策的影响下，美国经济于1983年走出滞胀，经济增速回暖，通胀明显回落，失业率有所下降，同时财政赤字扩大。此外我们观察到税改对经济的刺激不是立即见效的，税改需

3、要低利率环境才能带动经济走出低迷。债市方面，10Y美债收益率走出震荡下行的趋势，收益率曲线形态与GDP增速和货币政策均有关系，长端收益率更多受到经济预期的影响，而短端收益率则是与货币政策更加紧密。小布什税改旨在提振经济增速，货币政策在2001年初进入降息周期，但在2004年转向进入加息周期。政策效果方面，小布什税改对经济的提振见效快，经济增长触底反弹，失业率前高后低，通胀震荡走强，财政赤字冲高回落，而税改之所以能立竿见影，主要与当时的低利率环境有关。债券方面，10Y美债收益率走势前低后高，收益率曲线形态的变化仍然与经济增速和货币政策有关。里根税

4、改和小布什税改的相同点在于：1.美国经济增速均有回暖；2.美债收益率曲线均出现陡峭化，短端收益率下行幅度大于长端。不同点在于：1.通胀在里根税改后明显下行，小布什时期则在合理区间；2.联邦基金利率在里根时期为前高后低，但在小布什时期是先松后紧；3.美债长端收益率在里根时期震荡下行，而在小布什时期是“V”字型走势；4.收益率曲线在小布什税改后期出现平坦化迹象，这主要与货币政策收紧有关。展望当下，美国当前经济环境与2004年有相似之处：1.特朗普税改的规模和力度不亚于小布什税改；2.美联储处于渐进式加息的通道中，2004年基准利率当前的基准利率有可比

5、性；3.没有高企的通货膨胀需要担忧。对比之下，我们认为当积极的财政政策遇上渐进式加息，美国经济2018年大概率会明显复苏，但税改对经济的刺激不能持久，预计只能持续2-3年左右。债券方面，在经济复苏、美联储加息的预期下，美债收益率面临上行压力，预计10Y美债收益率在今年上半年升至2.8%附近，下半年将在2.85%-3%震荡。但长期来看，随着特朗普税改对经济的刺激衰退，美联储加息也将随之趋缓甚至可能转向，美债收益率或将迎来回落的契机。美债期限利差在今年出现明显走扩的可能性较小，主要原因是：虽然经济回暖带动长端收益率上行，但当前市场对特朗普税改抱有信

6、心，2018年经济复苏在预期之内，长端收益率虽然上行但幅度有限，而短端收益率将随加息而走高，因此利差难以明显拉大。风险提示事件：海外政策超预期变化，海外突发事件请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告内容目录从里根到小布什到特朗普，当加息遇上税改，紧货币+宽财政会给美国带来什么？-3-（一）里根税改（1981-1988年）助经济摆脱滞胀，美债收益率震荡下行-4-（二）小布什税改（2001-2006年）提振经济，货币政策主导债券走势.-10-（三）特朗普税改难为长久之计，短期内美债收益率上行压力大............-16--2-请务必

7、阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告从里根到小布什到特朗普，当加息遇上税改，紧货币+宽财政会给美国带来什么？特朗普税改在2018年正式实施，同时市场较为关注的还有年内美联储的加息路径。当前市场普遍认为税改将加速经济复苏，推高美国通胀，同时也会加快美联储的加息步伐。那么当积极的财政政策遇上了收紧的货币政策，两者会擦出怎样的火花呢？美国经济将会如何表现，通胀又能否提振呢？在本篇报告中，我们梳理回顾了美国过往的扩张性财政政策，并对美国历史上的宽财政、紧货币的情况进行总结并对政策效果加以分析；此外我们还将回顾美债在宽财政、紧货币环境中的表现，并展望

8、2018年美债收益率走势。在政策梳理方面，我们主要对第二次世界大战之后美国共和党的历次扩张性财政政策进行总结，之所以不考虑