蛋白粕研发报告：粕类难现牛市，来年去库存任重道远

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1、研发报告/蛋白粕粕类难现牛市，来年去库存任重道远一、2017年行情回顾2017年CBOT大豆价格指数在供需宽松的背景下呈现低位震荡走势，主要波动区间为930-1010美分。第一季度国际大豆高位震荡，市场对南美产量存疑，但随着时间推移，南美再一次丰收愈发明朗。叠加市场确认美国大豆播种面积大幅增加，行情得以顺畅下跌，截止到6月底美豆指数跌至906美分，较年初值跌15%。第三季度，CBOT大豆经历了传统的天气炒作市，6月底季度库存报告掀起一阵上涨趋势，紧接着7月份持续偏干的美豆成为多头基金的最佳选择，盘面从920美分开始仅用7天时

2、间狂飙127美分至1047美分高点。之后盘面开始高位震荡，市场在激烈讨论美豆干旱对大豆单产的影响。7月中旬及7月末美国大豆旱区迎来较强降水，盘面开始回落。8月份美国大豆主产区的降水范围越发广泛，雨量较大，同时USDA在8月的供需报告中调高了新年度大豆单产至49.4蒲式耳/英亩，盘面逐渐挤出天气升水回到920美分。9月下旬市场在美豆丰收坐实后交易逻辑转移到美豆出口及南美播种问题上，尽管新季美豆出口节奏偏慢，但无碍市场积极炒作南美大豆播种天气。10月，11月先后搬出巴西和阿根廷天气题材进行炒作，但无奈降水均随后而至，行情再跌回9

3、60美分一线。图1:2017年美豆指数走势及驱动要素追踪资料来源:文华财经银河期货研发中心研发报告/蛋白粕二、宏观背景图2：CBOT大豆收盘价和美国核心CPI正相关图3:CBOT大豆收盘价与ICE布油指数正相关资料来源:wind、银河期货农产品事业部评论：近期美联储再次加息，延续了今年的加息操作。预期2018年还将加息3次，新任美联储主席鲍威尔上台后，或仍会沿着耶伦时期的道路，逐步升息和退出QE，将货币政策正常化。在加息缩表背景下，过度炒作CPI预期或有失偏颇，我们认为明年美国核心CPI增速或不及市场预期的2.2%。从国际原

4、油角度看，原油价格虽有上涨条件但不具备大牛市的基础。因此，CPI和原油价格对美豆的利多支撑或不及市场预期。三、气象周期图4：尼诺指数图5：南方涛动指数资料来源:NOAA、银河期货农产品事业部研发报告/蛋白粕评论：2017年10月起，全球多家气象机构指出2017年年底至2018年第一季度出现拉尼娜现象的概率较高。美国NOAA预期17/18年度冬季出现拉尼娜现象的概率为55%-65%。日本气象厅预期2017年9月至2018年1月之间出现拉尼娜概率为70%。澳大利亚气象局确定了拉尼娜气候现象已经形成，会持续到南半球的秋季，即北半球

5、的春季，同时表示模型显示拉尼娜现象会持续时间不长，强度弱于2010年。通常来说，拉尼娜容易导致南北美洲偏干，对大豆种植、生长不利。过去5次拉尼娜模型中，有3次造成美豆上涨。因此，2017年10月起市场对美豆买兴较强，提前注入拉尼娜天气升水。尽管在后来的11月、12月南美降水恢复正常，盘面应声回落，但有拉尼娜气象模型支撑，市场依然对美豆中线看涨。以我们的观点看，市场借拉尼娜题材炒作美豆价格，从统计逻辑看无可厚非，但天气作用于作物单产，传导至产量，最终还是回到大豆供需关系上。在转基因大豆种植条件不断改善、抗旱抗涝能力持续增强的条

6、件下，面对比2010年还弱的拉尼娜，实现丰收应该不难，除非拉尼娜强度升级，造成意料之外的减产。四、豆粕-国际篇图6：全球大豆供需平衡表（百万吨）图7：全球大豆产量、库存走势图（百万吨）资料来源:USDA、银河期货农产品事业部研发报告/蛋白粕评论：2016-17年度全球大豆处于增库存周期中，大豆产量增长12.1%至3.51亿吨，出口和压榨量同比虽有增加，但无法抵消供应增加量，导致结转库存上涨至9662万吨，延续了2012-13年度以来的增库存趋势。年度CBOT大豆价格指数虽有波澜，但总体价格重心仍下探至950-980美分，充分

7、反馈了供需矛盾越发宽松的现实。12月的供需报告中，USDA调低了新年度大豆产量1%至3.48亿吨，是基于对南美大豆产量的减产预期。实现这一预期，需要种植面积调减，天气条件偏差导致单产下调等条件配合。截止12月底，我们看到现实情况却好于USDA的预估。图8:美国大豆供需平衡表（百万蒲式耳，万英亩）图9：美国大豆供需平衡表（百万蒲式耳，万英亩）资料来源:USDA、银河期货农产品事业部评论：2016-17年度美国大豆延续着前三年的增库存之旅，旧作结转库存为3.01亿蒲式耳，高于去年的1.97亿蒲。旧作库销比达到7.1%，高于上一个

8、年度的5%。对2017-18年度产量当前预期为44.25亿蒲式耳，考虑到时间点已是12月，最终产量应不会偏离44.25亿蒲太多，今年再次丰收已经盖棺定论，总产量较旧作约增产3%。预期总消费增长2.1%，结转库存继续增加至4.45亿蒲式耳，库销比突破10%达到10.3%，供应压力可见一斑。研