2021餐饮速冻米面研究兼千味三全安井比较：和而不同，静待花开（27页）

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餐饮速冻米面研究兼千味三全安井比较：和而不同，静待花开千味央厨（001215.SZ）/食证券研究报告/公司深度报告2021年9月6日品饮料[Table_Title]评级：买入（首次）[Table_Finance]市场价格：22.62元指标2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）889944125915761981分析师：范劲松增长率yoy%26.82%6.20%33.35%25.16%25.69%执业证书编号：S0740517030001净利润（百万元）747790110141电话：021-20315138增长率yoy%26.32%3.33%17.50%22.48%28.33%每股收益（元）0.870.901.061.301.66Email：fanjs@r.qlzq.com.cn每股现金流量1.021.152.031.222.43分析师：熊欣慰净资产收益率18.27%13.15%12.60%13.16%14.45%执业证书编号：S0740519080002P/E25.9725.1421.3917.4713.61PEG1.841.111.401.240.60EmailEmail：：xiongxw@r.qlzq.com.cnxiongxw@r.qlzq.com.cnP/B4.743.312.692.301.97分析师：房昭强备注：采用2021年9月6日收盘价执业证书编号：S0740520090005报告摘要Email：fangzq@r.qlzq.com.cn核心观点：本文研究了餐饮端速冻米面制品赛道的特征和潜在规模，并以横向对比的研究助理：罗頔影方式研究了千味的特殊定位和先发优势，认为餐饮端速冻米面制品是强确定性的朝阳Email：luody@r.qlzq.com.cn赛道，千味“2B+定制化”商业模式卡位精准，在历史、治理、研发、销售、产品、研究助理：晏诗雨渠道都与三全、安井有别，目前先发优势已初步形成。我们看好千味持续深耕餐饮端Email：yansy@r.qlzq.com.cn速冻米面领域，利用先发优势实现正向迭代，借力餐饮端高景气打开自身空间。速冻米面制品餐饮端是强确定性的朝阳赛道。我国速冻米面制品是速冻食品中规模最[Table_Profit]基本状况大的品类，2019年收入规模773.5亿元，5年复合增速8%。考虑到速冻米面目前在总股本(百万股)85.10整体米面制品市场中的渗透率仍不算高，未来速冻米面制品的增长仍旧具备想象空间。流通股本(百万股)21.28市价(元)22.62我们认为对于速冻米面而言，餐饮端的机会主要来源于餐饮去面点师化逻辑下速冻米市值(百万元)1,925.06面的渗透率提升。根据我们的测算，对标日本，中性假设下我国餐饮端速冻米面制品流通市值(百万元)481.35潜在规模近800亿，对应2019年的规模增长超5倍。[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比千味“2B+定制化”商业模式卡位精准，先发优势已初步形成。千味避开速冻米面C端红海，专攻B端，尤其是大B定制渠道，具备餐饮基因和大B思维，坚持做“困难而正确的事”。目前公司已积累一批稳定的优质客户群体，在销售端拥有较高的“投入产出比”和较快的周转，使得其盈利能力在同行中一枝独秀。此外，优质客户不但是公司营收稳定的增长极，也为公司品牌提供强大的背书，有助于客户边界进一步打开。公司未来成长空间广阔，重客渠道绵延，多渠道拓展：①餐饮端仍是目前速冻米面制品行业增速最快且最具想象空间的终端，且定制化2B业务竞争环境宽松，盈利能力更高；②公司拥有高质量的存量客户可自然增长，同时公司积极开发细分赛道龙头和潜力客户，新客户亦可贡献增量；③目前产能是公司主要限制，公司积极进行产能布局，公司持有该股票比例相关报告规划产能翻番；④近年来着手小B端和C端布局，未来新业务亦值得期待。首次覆盖给予“买入”评级。我们认为千味央厨商业模式卡位精准，先发优势初步形成，未来成长空间广阔。我们预计公司2021-2023年收入分别为12.59、15.76、19.81亿元，归母净利润分别为0.90、1.10、1.41亿元，EPS分别为1.06、1.30、1.66元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新客户开发不及预期，疫情反复影响，行业竞争加剧，食品安全问题，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分

1公司深度报告投资主题投资逻辑1）行业具备高成长性：速冻米面制品餐饮端是强确定性的朝阳赛道。根据Frost&Sullivan和中国食协冷冻冷藏食品专业委员会的数据，我国速冻米面制品是速冻食品中规模最大的品类，2015年后加速增长，2017、2018年两年增速均超过10%，2019年收入规模773.5亿元，5年复合增速8%。考虑到速冻米面目前在整体米面制品市场中的渗透率仍不算高，未来速冻米面制品的增长仍旧具备想象空间。我们认为对于速冻米面而言，餐饮端的机会主要来源于餐饮去面点师化逻辑下速冻米面的渗透率提升。根据我们的测算，对标日本，中性假设下我国餐饮端速冻米面制品潜在规模近800亿，对应2019年的规模增长超5倍。2）千味“2B+定制化”商业模式卡位精准，先发优势已初步形成。千味避开速冻米面C端红海，专攻B端，尤其是大B定制渠道，具备餐饮基因和大B思维，坚持做“困难而正确的事”。目前公司已积累一批稳定的优质客户群体，在销售端拥有较高的“投入产出比”和较快的周转，使得其盈利能力在同行中一枝独秀。此外，优质客户不但是公司营收稳定的增长极，也为公司品牌提供强大的背书，有助于客户边界进一步打开。有别于市场观点1）公司未来成长空间：市场认为公司定位B端，体量小且成长空间难以打开。我们认为公司未来成长空间广阔：①餐饮端仍是目前速冻米面制品增速最快且最具想象空间的终端，未来速冻米面制品餐饮端收入有望达763亿，且定制化2B业务竞争环境宽松，盈利能力更高；②公司拥有高质量的存量客户可自然增长，同时公司积极开拓龙头重客，新客户亦可贡献增量；③目前产能是公司主要限制，公司积极进行产能布局，规划产能翻番；④近年来公司着手小B端和C端布局，未来新业务亦值得期待。2）公司盈利能力持续性：市场认为公司“小规模、定制化”的商业模式不具备规模效应。我们认为，餐饮端速冻米面制品是销售导向而非产品导向，成本优势虽然重要但不是全部。同于家庭消费以产品为主，餐饮供应商需要为餐饮企业提供稳定的高质商品及高效的服务。随着与大客户的关系的稳定与合作的加深，客户对千味的依赖程度将会增强，进而成为千味稳定增长极。股价表现催化剂短期看疫情稳定后线下餐饮消费与餐饮企业客户需求恢复拉动公司业绩改善，中期看新建产能释放增强业绩弹性，长期看新的大B、小B客户拓展、C端市场开拓。核心假设风险：新客户开发不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、食品安全问题-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分

2公司深度报告内容目录一、餐饮端速冻米面：大相径庭，大有可为.......................................................-5-1.1生意特点：性价比和客户体验是关键...................................................-5-1.2市场规模：万亿餐饮市场打开餐饮端5倍空间.....................................-6-二、对比研究：为什么是千味央厨？................................................................-11-2.1历史&治理：后起之秀，具备餐饮基因...............................................-11-2.2研发&销售：紧密围绕餐饮大客户需求...............................................-13-2.3产品&渠道：错位竞争，做难做的事...................................................-16-三、未来看点：重客端绵延，多渠道拓展.........................................................-20-3.1大B端：新老客户次第开花...............................................................-20-3.2小B端&C端：初步试水，亦可期待..................................................-21-四、盈利预测与估值.........................................................................................-23-5.1盈利预测.............................................................................................-23-5.2估值....................................................................................................-24-5.3风险提示.............................................................................................-25-图表目录图表1：Sysco烹饪和产品解决方案..................................................................-5-图表2：三全绿标与红标水饺..............................................................................-5-图表3：我国速冻米面制品市场规模...................................................................-6-图表4：日本速冻食品商业/零售产量历史对比（万吨）....................................-7-图表5：日本外出就餐比例.................................................................................-7-图表6：餐饮行业收入.........................................................................................-8-图表7：中国在线外卖行业规模..........................................................................-8-图表8：各餐饮业态人力成本（2019）..............................................................-8-图表9：中国餐饮连锁化率.................................................................................-9-图表10：2020年中、日、美餐饮连锁化率.......................................................-9-图表11：某粥铺部分点心品类............................................................................-9-图表12：餐饮端速冻米面制品空间测算（亿元）............................................-10-图表13：千味、三全、安井历史沿革...............................................................-11-图表14：千味、三全、安井营收（亿元）与增速............................................-11-图表15：三全、安井股权结构图（截至2021Q1）.........................................-13-图表16：千味央厨股权结构图（IPO前）.......................................................-13-图表17：三全“自下而上”研发新品..................................................................-14-图表18：千味央厨油条家族.............................................................................-14-图表19：安井研发基地布局.............................................................................-14--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分hYeXoZoZOAaQdNbRsQpPoMpNkPmMmNlOnMpO7NsQmNxNsRnPMYtPoO

3公司深度报告图表20：安井销售模式....................................................................................-15-图表21：三全考核机制....................................................................................-15-图表22：千味营销中心架构设置......................................................................-15-图表23：千味、三全、安井产品结构对比（2020）........................................-16-图表24：安井、千味、三全渠道结构（2020）...............................................-17-图表25：千味主要产品销售额（万元）...........................................................-18-图表26：千味、安井、三全19年末预收账款占20Q1营收比........................-18-图表27：千味、安井、三全大客户销售占比....................................................-18-图表28：三全、安井、千味销售人员人均创收(2020).....................................-19-图表29：三全、安井、千味销售费用率对比....................................................-19-图表30：千味、安井、三全存货周转率及应收账款周转率（%）...................-19-图表31：百胜中国2016-2020年门店数..........................................................-20-图表32：千味对百胜销售占比.........................................................................-20-图表33：千味主要客户....................................................................................-21-图表34：千味前五大直营客户营收占比...........................................................-21-图表35：餐饮细分赛道主要企业与千味主要客户............................................-21-图表36：千味经销商数量.................................................................................-22-图表37：千味经销商返利情况.........................................................................-22-图表38：千味早饭师海报.................................................................................-22-图表39：千味早饭师门店.................................................................................-22-图表40：千味央厨业务拆分预测（百万元）....................................................-23-图表41：千味央厨盈利预测.............................................................................-24-图表42：可比公司估值表.................................................................................-24-图表43：千味央厨三大财务报表预测（单位：百万元）.................................-26--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分

4公司深度报告一、餐饮端速冻米面：大相径庭，大有可为1.1生意特点：性价比和客户体验是关键餐饮渠道速冻米面制品的本质是面点解决方案。餐饮端速冻米面是餐饮供应链的一小部分。餐饮供应链的核心是供需的匹配，以服务下游餐饮企业为主要目的，提供经营所需的各类食材，其中速冻米面制品应用的主要目的在于通过完善而有针对性的产品矩阵提供一站式服务来逐步替代面点师的工作。图表1：Sysco烹饪和产品解决方案来源：Sysco官网、中泰证券研究所“省钱”和“省事”是餐饮企业的核心诉求，对应性价比和客户体验是餐饮渠道速冻米面制品要解决的核心问题。性价比和渠道是速冻米面小B端竞争的关键。速冻米面制品同质性相对较强，餐饮企业获取食材的渠道丰富，对价格相对敏感，且切换供应商成本较低，因此餐饮客户粘性较低。这一方面对速冻米面餐饮供应商的产品性价比提出了更高的要求。与此同时，经销商的资源与销售策略等等方面都会对终端决策产生影响，因此渠道的广度、深度、数量与质量都会对小B端销售产生重要影响。图表2：三全绿标与红标水饺来源：京东、中泰证券研究所客户体验是速冻米面连锁大B端竞争的关键，也是连锁大B端速冻米面供应商的天然使命。不同于家庭消费以产品为主，餐饮供应商需要为餐-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分

5公司深度报告饮企业提供稳定的高质商品及高效的服务。服务一个餐饮企业的小组通常需要包括研发、生产、采购、质控、物流等所有部门，当客户有需求时，需要供应商企业在几天之内给出整个新品采购、供货全流程的细节；一旦发生食品投诉事件，还需要在更短时间内找到出问题的环节。因此，高效的服务体现在两个方面：①以强大的研发能力保证产品的品质及其稳定性；②以柔性供应链满足客户定制化需求，以较弱的规模效应换取更强的用户粘性。连锁餐饮是否会自建中央工厂？①国内的餐饮连锁率虽然在提高，但是结构上天然难走向超高集中度，因此自建中央工厂覆盖全部SKU较为困难；②米面在食材中占比大致5%，生产工艺却相对复杂，收入产出不匹配，因此连锁餐饮自建中央工厂生产米面制品的性价比较低。食品加工巨头是否会入局进而改写行业格局？餐饮端速冻米面制品是销售导向而非产品导向，成本优势虽然重要但不是全部。益海嘉里等食品加工巨头虽在供应链、原材料成本等方面有优势，但在餐饮端速冻米面制品的销售和资源积累上仍有欠缺，若要入局速冻米面需要对架构和人才等诸多方面进行调整。目前来看，虽然食品加工巨头短期内难以快速入局，但是需要看到其在成本端的优势，以及其入局后竞争加剧对行业格局的冲击。1.2市场规模：万亿餐饮市场打开餐饮端5倍空间速冻米面制品增速重回快车道。根据Frost&Sullivan和中国食协冷冻冷藏食品专业委员会的数据，我国速冻米面制品是速冻食品中规模最大的品类，收入规模2014年小幅下滑，2015年后加速增长，2017、2018年两年增速均超过10%，2019年收入规模773.5亿元，5年复合增速8%。考虑到速冻米面目前在整体米面制品市场中的渗透率仍不算高，未来速冻米面制品的增长仍旧具备想象空间。图表3：我国速冻米面制品市场规模速冻面米规模：亿元/左轴yoy90020%80015%70060010%5005%4003000%200-5%1000-10%2013201420152016201720182019来源：Frost&Sullivan、中国食协冷冻冷藏食品专业委员会、中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分

6公司深度报告从日本的经验看速冻米面制品的推动因素，餐饮端具备较大的弹性。根据日本冷冻食品协会统计，1970s后，由于电冰箱的普及完成，家庭冷冻食品消费量趋于平稳，而餐饮端则伴随外食增长迅速扩容，1970-1990年日本商业用速冻食品产量增速明显高于家庭端，带动速冻食品整体产量快速增长。从我国速冻米面制品的情况看，速冻米面制品的下游主要是餐饮、家庭两端，家庭是速冻米面的最初的下游，目前进入相对稳定的时期，短期不会有大的变化。餐饮端是速冻米面的第二个渗透的渠道，目前仍旧高景气，且需求仍旧没有完全释放。图表4：日本速冻食品商业/零售产量历史对比（万吨）来源：日本冷冻食品协会、中泰证券研究所图表5：日本外出就餐比例家庭食品饮料支出规模：亿日元/左轴外出就餐市场规模：亿日元/左轴外出就餐比例100000050%80000040%60000030%40000020%20000010%00%1975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017来源：日本食品服务协会、中泰证券研究所餐饮4万亿市场赋予速冻米面制品高增长的想象空间。2019年，餐饮行业市场规模达46721亿元，同比增长9.4%，10-19年复合增速达11.4%。20年受疫情影响，餐饮行业收入同比减少15.4%至39527亿元。尽管如此，中国在线外卖行业在疫情下仍旧维持较高增长，为餐饮行业持续贡献营收，预计未来也将是餐饮行业增长的一大推动因素，餐饮渠道高景气可以看很远。-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分

7公司深度报告图表6：餐饮行业收入图表7：中国在线外卖行业规模年收入（亿）年收入增长率市场规模（亿元）用户规模（亿人）5000020%700054500015%4.5600040000410%3500050003.5300005%34000250000%2.520000-5%3000215000-10%20001.5100005000-15%110000-20%0.5002011201220132014201520162017201820192020来源：国家统计局、中国饭店协会、中国烹饪协会、中泰证券研究所来源：艾媒咨询、中泰证券研究所对于速冻米面而言，餐饮端的机会主要来源于餐饮去面点师化逻辑下速冻米面的渗透率提升。具体来看，餐饮端提升速冻米面渗透率的动力主要来源于以下诉求：①对于餐饮业整体，米面制品工艺复杂，制作耗时较长，餐饮行业“前端要流量，后端要效益”，速冻米面制品通过“生产前置”的方式有效降低餐饮运营中人工成本，同时缩短食材加工时间，提升上菜速度，从而进一步提升翻台率和单位面积产出；②对于连锁餐饮，速冻米面制品种类繁多，合格的面点师资源相对稀缺，速冻米面制品可以保证门店品控稳定和标准化口感，且降低了门店对于面点师的要求，使得连锁餐饮更具备复制力；③对于小B餐饮，速冻米面制品有助于提升SKU数量，增加盈利点，同时外卖业务的食用时间延迟也对于米面类食品的外观和口感提出了更高的要求；④对于团餐业务，速冻米面更符合出餐量大、时间要求苛刻、价格敏感性强等团餐的特点。图表8：各餐饮业态人力成本（2019）正餐火锅快餐团餐西餐休闲餐饮日料一线员工平均工资：元4068.5834003494356838084129一线员工平均工资同比变动10.65%7.41%8.30%5.55%10.69%29.89%管理层员工工资：元849265717008687163027486管理层员工平均工资同比变动10.44%8.00%10.80%7.94%10.09%28.28%人力成本占比23.77%20.36%21.22%38.99%27.82%15.78%人力成本占比同比变动1.99%3.05%0.12%1.89%2.30%1.43%来源：中国饭店协会、中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分

8公司深度报告图表9：中国餐饮连锁化率图表10：2020年中、日、美餐饮连锁化率20%70%18%60%16%14%50%12%40%10%30%8%6%20%4%10%2%0%0%201520162017201820192020中国日本美国来源：欧睿、中泰证券研究所来源：欧睿、中泰证券研究所图表11：某粥铺部分点心品类来源：美团、中泰证券研究所对标日本，中性假设下我国餐饮端速冻米面制品潜在规模近800亿，对应增长超5倍。根据中国冷冻冷藏食品专业委员会数据，19年我国速冻米面行业整体收入为773.5亿元。根据IBISWorld，我国速冻米面食品中，超市渠道占61%，小的零售终端占23%，其他渠道仅为16%，即我国速冻米面行业餐饮和家庭收入占比分别为16%和84%，对应市场规模分别为124亿元和650亿元。我们认为速冻米面制品餐饮端的增长驱动主要在于：①餐饮连锁化率提升；②速冻米面制品在非连锁餐饮端的渗透率提升。根据我们的测算，在连锁化率和渗透率达到日本当前水平时，中国速冻米面制品餐饮端市场潜在空间达763亿，对应2019年124亿元的规模增长超5倍，其中连锁大B端市场潜在空间达489亿。-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分

9公司深度报告图表12：餐饮端速冻米面制品空间测算（亿元）餐饮业总收入（2019）原材料成本占营收比米面占原材料成本比速冻米面渗透率B端速冻米面市场规模46,72141.87%5%78%762.92餐饮业总收入（2019）连锁化率原材料成本占营收比米面占原材料成本比大B端速冻米面市场规模46,72150%41.87%5%489.05来源：国家统计局、中国饭店协会、欧睿、日本农林水产省、中泰证券研究所注：“我国餐饮收入”为国家统计局2019年数据（剔除疫情因素影响）；“原材料成本占营收比”为中国酒店业协会数据；“米面占原材料比”来自渠道调研；“连锁化率”对标欧睿统计日本2019年水平；“速冻米面渗透率”对标日本农林水产省统计2015年日本加工食品在外食产业领域渗透率。-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分

10公司深度报告二、对比研究：为什么是千味央厨？2.1历史&治理：后起之秀，具备餐饮基因历史沿革：三全、安井领先千味10-20年，千味错位竞争，突出重围。图表13：千味、三全、安井历史沿革来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所图表14：千味、三全、安井营收（亿元）与增速三全安井千味三全YOY安井YOY千味YOY8040%7035%6030%5025%4020%3015%2010%105%00%来源：招股说明书、中泰证券研究所千味央厨脱胎于思念，16年独立，专注服务餐饮B端。千味央厨主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售。2012年，郑州思念出资成立千味央厨有限公司，主要负责服务餐饮B端的业务，同年芝麻球单品销售过亿元。2013年，公司成立郑州、上海两大基地。2016年公司从郑州思念体系中独立出来，完成股份制改革，引入外部投资者，更名为郑州千味央厨食品股份有限公司。公司脱胎于思念，自成立之初，-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分

11公司深度报告就明确服务餐饮B端的使命，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。三全是C端老牌速冻米面龙头，16年进军B端，18、19年持续加码。三全食品厂于1993年在河南郑州成立主要产品是以速冻水饺、汤圆等面米为主的中式速冻及常温食品。收购龙凤以后，多年来稳居C端速冻面米制品市占率第一。2018年后，公司确立大力发展餐饮业务的战略规划，积极拓宽消费场景，丰富产品线并开始渠道改革。安井是速冻后起之秀，错位布局餐饮流通火锅料，动力强劲。安井食品于2001年成立，初创期主要通过经销出售速冻食品，2004-2005年开始生产销售速冻鱼糜制品布局餐饮流通渠道，B端客户以麻辣烫、烧烤等小B餐饮，通过多年发展成为BC兼顾的速冻火锅料龙头。公司治理：千味股权结构与安井相似，但管理层和大股东利益基本一致，自成立之初就将餐饮供应链作为自己的使命。千味：公司实控人为思念创始人，主要高管多曾任职于思念。公司实控人为郑州思念创始人李伟，他通过共青城城之集掌握公司62.5%股权。第二大股东前海新希望持股8.94%，其中公司董事长孙剑是其有限合伙人，持股4%。深圳网聚、宿迁涵邦分别为绝味食品、京东的子公司，二者合计持股比例10.3%。共青城凯立持股5.43%，系李伟实控公司部分高管持股平台，出资合伙人包括公司总经理、副总、董秘、销售总监等管理层。公司董事长、总经理和分管财务的副总经理均在郑州思念有较长时间的任职，速冻食品从业经验丰富，且管理团队和大股东具备较为紧密的连接。安井：职业经理人模式，所有权和经营权分离。截至2021年1季度末，安井控股股东国力民生持股38.13%，不参与实际经营。总经理张清苗先生于1998年筹建无锡华顺民生食品公司，2007年负责整合厦门华顺和无锡华顺。2010年公司实行管理层持股，截至2021年1季度末，除董事长刘鸣鸣先生外，总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建联总持股，合计持股4.82%。三全：家族控股，参与一线经营。三全创始人是陈泽民先生，1990年发明出中国第一颗速冻汤圆。截至2021年1季度末，陈泽民先生以及一致行动人陈南先生、陈希先生、贾岭达女士以及控股的三家持股平台，合计持股64.8%。陈南先生、陈希先生分别任公司董事长、总经理，指导公司战略规划并负责一线经营。-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分

12公司深度报告图表15：三全、安井股权结构图（截至2021Q1）来源：公司公告、中泰证券研究所图表16：千味央厨股权结构图（IPO前）来源：招股说明书、中泰证券研究所2.2研发&销售：紧密围绕餐饮大客户需求研发模式：分餐饮消费场景的研发是其他企业没有的思路，千味具备一定优势。千味：“模拟餐厅后厨”实验室高效服务餐饮大客户，依托现有产品进行场景化的深入研究。公司技术研发部下设产品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等四个专业研究室和上海研发室，其中，产品研发又分设球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组，分工明确，效率更高。纵向提升方面，公司较早便在行业内建立了“模拟餐厅后厨”的研发实验室，并组建了专业的餐饮研发团队，以模拟餐厅后厨工艺的产品研发及制作为出发点，最大程度还原餐企后厨的制作工艺，为食客提供最佳的就餐体验。横向扩充方面，公司对单一产品分餐饮消费场景进行研发，以油条为例，公司从2012年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。三全：自下而上研发模式，洞察市场需求。过去三全采取自上而下的新品研发，由管理层及有关人员发起，研发新产品后进行推广铺货；改革后以深耕市场的产品经理为核心，洞察不同区域市场热点需求，借鉴绿-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分

13公司深度报告标产品定制化模式，由产品经理和研发部门共同参与新品开发，渠道部门和产品经理自行决定费用投放、终端推广。安井：持续推新，储备充分，“产地研”适应不同市场需求。安井按照“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路来进行产品研发，每年都推出了一系列较为成功的新产品（如千夜豆腐、手抓饼等），不断保持产品竞争力。研发模式方面，安井采用“产地研”模式，为了适应不同市场的消费需求，各个基地承担了新品研发任务，由总部进行基础研究、营销策略设计。例如，厦门基地主要负责中高端火锅料研发，无锡基地主要负责米面研发，泰州基地主要负责通路火锅料研发，辽宁和西南主要负责各地辖区当地口味研发。图表17：三全“自下而上”研发新品来源：公司公告、中泰证券研究所图表18：千味央厨油条家族图表19：安井研发基地布局来源：招股说明书、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所销售模式：千味以直营大客户为立身根本。千味：基于大客户搭建销售架构，将“大客户优先”贯穿始终。公司内部树立“大客户优先”理念，形成对接大客户的内部小组，公司董事长和总经理为小组负责人，确保内部组织能够快速响应大客户的需求。公司单独设立重客部，主要负责为肯德基、必胜客、九毛九、海底捞等直营客户提供服务。公司自成立之初就是百胜中国的供应商，前五大客户包括百胜中国、华莱士、佛山麦点食品（九毛九、太二酸菜鱼）、真功夫和永和大王均已保持多年合作关系。三全：零售、餐饮事业部独立运营，“3+1”模式以产品经理为核心。三-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分

14公司深度报告全2018年开始在餐饮市场试点事业部制，后于2019年3月对全公司进行事业部改革。红标事业部负责零售市场，绿标事业部负责餐饮市场。公司对两个事业部分开考核，产品、渠道和生产三大板块以损益考核为导向，完全“市场化”，即产品经理负责产品整个开发-销售的过程，渠道、生产部门根据产品的盈利能力决定销售/生产特定产品；中后台部门三大板块共享。安井：传统渠道为主，资源向优质经销商倾斜。安井在发展初期就将战略重点放在速冻火锅料，由于产品主要适用火锅店、烧烤摊、麻辣烫等小吃店，以小B为主，公司决定主攻传统渠道，在发展过程中凝聚了一批擅长服务小B的经销商资源，并且发展出一套针对小B的打法。公司根据经销商的资金规模、渠道资源等选择经销商，并对优质、具有规模效应、忠诚度高的经销商倾斜资源，实现公司与经销商共同发展壮大。做到极致的经销商管理已然成为了安井的核心竞争力之一。图表20：安井销售模式来源：公司公告、中泰证券研究所图表21：三全考核机制图表22：千味营销中心架构设置来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分

15公司深度报告2.3产品&渠道：错位竞争，做难做的事产品：千味主攻油炸点心细分赛道，全力聚焦米面制品。图表23：千味、三全、安井产品结构对比（2020）来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所千味：以创新面点类速冻米面制品为主，油条是明星品类。公司以创新面点类速冻米面制品为主，主要分为油炸、烘焙和蒸煮类。油炸类产品包括速冻油条、芝士球等产品，2020年收入占比55%，其中油条品类是公司最主要品类，2020年公司前十大产品中3大单品属于油条品类，销售额合计约1.36亿元；烘焙类产品包括蛋挞皮、冷冻华夫面团等，2020年收入占比19%；蒸煮类产品包括猪猪包、鸡宝宝卡通包等面点产品，2020年收入占比20%。安井：火锅料制品起家，米面方面聚焦发面类、主食类产品。安井从成立之初起经营鱼糜制品、速冻肉制品，凭借沿海原料资源优势，速冻火锅料业务迅速发展并贡献了大部分营收。公司12年推出的大单品手抓饼、15年推出的红糖馒头均成为爆款。公司2016年提出“面米制品为辅”，2018年提出“三剑合璧”，2019年又提出“主食发力，均衡发展”，大力发展米面制品业务。在米面制品方面，公司避开水饺汤圆等传统米面制品红海，选择了高成长的发面类赛道。2020年米面制品贡献了24%的营收，同比增速达19.72%。三全：传统速冻米面制品起家，围绕场景发展产品矩阵。三全以速冻汤-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分

16公司深度报告圆、水饺起家，2020年汤圆、水饺、粽子的收入占比达68%，稳占零售端龙头。公司从“品类聚焦”转为“场景聚焦”，从早餐、涮烤、备餐等核心消费场景切入，2017年提出成为“早餐点心集成服务商”，2020年又布局涮烤场景，推出锁鲜装丸子、涮烤配菜等，公司涮烤品类2020年实现收入5.26亿元。渠道：千味“只为餐饮”，以大B为重中之重。图表24：安井、千味、三全渠道结构（2020）来源：公司公告、招股说明书、中泰证券研究所千味：直营专供大B，初步形成先发优势。公司以直营定制模式服务大B客户，主要以品牌知名度较高的连锁餐饮客户为主，已积累一批稳定的优质客户群体。且大B选择供应商时通常会有3-5年考察期，一旦达成合作不会轻易更换，公司先发优势初步形成。20年公司直营定制模式占比达30%。安井：以优质经销商渗透小B，逐渐转向“BC兼顾、双轮驱动”。公司在前期发展过程中积累了一批优质的经销商资源，销售人员对经销商进行“贴身服务”，对经销商形成了较好的掌控力。近年来，伴随火锅店对消费者教育的完成，经销商乘势攻入零售端。公司19年提出“BC兼顾、双轮驱动”，2019年9月公司推出面向家庭消费的锁鲜装产品，同时新招拥有丰富BC资源的经销商，加速C端渗透。2020年，公司经销商渠道占比84%，商超渠道占比12%。三全：巧借现代渠道东风，逐渐发力B端和创新渠道。公司借力现代渠道的兴起在2000年初期实现快速发展。2018年公司速冻米面在零售渠道占据绝对龙头低温，调整战略“重点发展餐饮市场业务”，并对于组织架构、激励机制做出一系列改革调整。同时公司积极拓展生鲜电商等新渠道，线上线下渠道融合发展。2020年公司零售及创新渠道占比86%，餐饮渠道占比14%。为什么说“大B+定制”是“困难而正确的事”？①相较于小B和C端，大B渠道具备较强的自加强效应。千味销售端拥有较高的“投入产出比”和较快的周转，体现在较低的销售费用、较高的销售人员创收以及较快-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分

17公司深度报告的存货周转和应收账款周转速度；②连锁大B的话语权较强，占款能力也较强，千味预收款项的营收占比较低，大B拥有一定账期；③定制化产品规模效应不明显，且连锁大B享有定制产品的在一定时期内的独家销售权，大单品思维的公司不愿以此为重点。图表25：千味主要产品销售额（万元）产品销售额占总体营收比1*18*16蛋挞皮8,664.309%千味260g芝麻球9,830.7910%KFC冷冻油条（60g）6,503.157%千味400g香芋地瓜丸5,272.306%千味450g香脆油条4,460.205%百胜原味冷冻华夫面团1,729.942%千味360g卡通猪猪包2,747.643%千味1200g安心大油条2,611.473%千味300g脆皮香蕉1,515.172%来源：招股说明书、中泰证券研究所图表26：千味、安井、三全19年末预收账款占20Q1图表27：千味、安井、三全大客户销售占比营收比70%三全前五大客户销售占比60%安井前五大客户销售占比千味百胜中国销售占比50%35%40%30%30%25%20%20%15%10%10%5%0%0%千味央厨安井食品三全食品2017201820192020来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分

18公司深度报告图表28：三全、安井、千味销售人员人均创收(2020)图表29：三全、安井、千味销售费用率对比销售人员占比三全安井千味生产人员占比35.00%销售人员人均创收（万元）30.00%80%60025.00%70%50060%20.00%40050%15.00%40%30030%20010.00%20%1005.00%10%0%00.00%三全安井千味201520162017201820192020来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所图表30：千味、安井、三全存货周转率及应收账款周转率（%）20172018201920204035302520151050千味安井三全千味安井三全存货周转率应收账款周转率来源：公司公告、中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分

19公司深度报告三、未来看点：重客端绵延，多渠道拓展3.1大B端：新老客户次第开花老客户自然增长与合作加深为千味未来营收提供稳定增长极。一方面，近年来公司下游大客户保持稳定增长。百胜中国拥有的门店数从16年的7500余家增长至20年的10500余家，复合增速达8.78%；营收由2016年的68亿美元增长至20年的83亿美元，复合增速达5.11%。另一方面，随着与大客户的关系稳定、合作加深，客户对千味的依赖程度逐渐强烈。以百胜中国为例，千味从成立之初向其提供蛋挞皮，后又将产品延伸到安心油条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类，千味对百胜中国的销售额占百胜中国营收的比重由17年的3.81‰上升至20年的4.09‰。公司老客户增长势头良好，短期看疫情稳定后的恢复逻辑，长期看客户粘性较强，有望成为千味稳定增长极。图表31：百胜中国2016-2020年门店数图表32：千味对百胜销售占比门店数YOY百胜营收（亿元）千味对百胜销售占比（‰）1200016%7005.014%4.5100006004.012%5003.5800010%3.040060008%2.53006%2.040002001.54%1.020001002%0.500%00.0201620172018201920202017201820192020来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所注：百胜营收按历史汇率换算，单位为CNY新客户贡献增加，细分赛道仍有很大空间。从原因看，公司大客户为公司提供了强大的背书。公司在百胜中国供应商体系中为最高级T1级，领先同行。新兴餐饮连锁企业在建立供应商体系时，选用知名餐饮企业的供应商是最为快捷、高效、安全的方式。从结果看，公司前五大客户营收占比呈下降趋势，近年来公司成功进入海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名连锁餐饮品牌企业的供应链，新客户收入贡献增加。从趋势看，公司积极开拓细分餐饮赛道的龙头企业客户和潜力企业客户，目前在餐饮细分赛道龙头企业中，千味仍有企业尚未覆盖，未来仍有开发空间。-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分

20公司深度报告图表33：千味主要客户图表34：千味前五大直营客户营收占比38%37%36%35%34%33%32%31%30%29%28%2017201820192020来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所图表35：餐饮细分赛道主要企业与千味主要客户赛道代表企业千味客户火锅海底捞、呷哺呷哺、九毛九、小肥羊、凑凑、椰子不语等小肥羊、海底捞、呷哺呷哺、九毛九等KFC、麦当劳、德克士、汉堡王、必胜客、SUBWAY、达美乐、棒KFC、必胜客、塔可贝尔、华莱士、棒约翰、西式快餐约翰、乐凯撒、比格、华莱士、塔可贝尔、萨莉亚等德克士、汉堡王、SUBWAY等老乡鸡、真功夫、味千拉面、永和大王、吉野家、亚惠美食、老娘永和大王、老乡鸡、乡村基、东方既白、中式快餐舅、和府捞面等真功夫等周黑鸭、绝味鸭脖、正新鸡排、煌上煌、紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡、杨国福麻辣烫、魏家凉皮、许留山、阿香小吃张亮麻辣烫、沙县小吃、小杨生煎、杨国福麻辣烫等米线、大娘水饺、包道等来源：公司公告、中泰证券研究所3.2小B端&C端：初步试水，亦可期待公司小B端主要为团餐和乡厨等，主要为其节省人力成本并解决品控问题。公司小B端主要可以分为承办地区性红白事的乡厨、团餐、和小餐饮（小宾馆）3大部分。团餐要求高度标准化、快速的出餐时间与稳定的产品品质，速冻食品能很好的解决其同店。乡厨则由原来几十人操作到现在夫妻搭档承办，多数都会采购成品或半成品以节省人力成本。公司以经销模式覆盖小B客户，逐步培育出忠诚度较高的大商。从原因看，①经销商对于三、四线城市目标市场的开发和渗透更有优势；②国内中小餐饮企业数量多且分散，管理难度较大，经销商的仓库可作为公司各区域市场的中转仓，在管理和仓储上有助公司降低管理成本；③中小餐饮门店对食材配送的及时性和稳定性要求较高，经销模式可以提升配送效率和终端餐饮客户满意度。从举措看，公司要求销售人员定期拜访经销商，从2018年起对经销商实施销售返利政策，考核期内含税采购额实现同期20%以上增长可享受回款额1%的奖励。2018-2020年公司经销商返利分别为158、249、103万元，占经销商收入的0.4%、0.5%、0.2%。从结果看，①2017-2020年公司经销商数量持续增长，分别为521、606、748、907家；②经销商平均创收也出现微增，2020年经销-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分

21公司深度报告商平均创收达到67万元；③公司销售100万元以上的经销商忠诚度高，收入占比提升。图表36：千味经销商数量图表37：千味经销商返利情况经销商数量YOY经销商销售返利（万元）销售返利占经销收入的比重100030%90020%3000.6%80010%2500.5%7006000%2000.4%500-10%1500.3%400-20%3001000.2%-30%200-40%500.1%1000-50%00.0%20162017201820192020201820192020来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所公司以“早饭师”试水C端，看好协同效应。2021年1月，“早饭师”在郑州开出首店，千味将经营触角伸向了餐饮C端市场。“早饭师”由千味央厨控股子公司四面山河开设，其油条、面点等早餐品种均来自千味央厨。“早饭师”主打各种各样网红吃法的油条，如“掼蛋大油条”“金包银糍粑油条”“热狗油条”“席卷天下豆皮”等，目标2021年在郑州开100家店。我们认为“早饭师”的尝试对千味央厨的意义更多在于加深企业对于餐饮端一线终端的理解，为公司产品创新提供更为广阔的消费和反馈场景，对于产品研发的意义先于实现门店销量增长。图表38：千味早饭师海报图表39：千味早饭师门店来源：千味早饭师官方微信公众号、中泰证券研究所来源：千味早饭师官方微信公众号、中泰证券研究所-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分

22公司深度报告四、盈利预测与估值5.1盈利预测我们的盈利预测基于以下假设：（1）伴随疫情恢复，预计餐饮逐步恢复高增长，连锁化率将进一步提升，拉动公司产品销售；（2）直销渠道毛利率维持平稳，伴随外卖渗透率提升，经销渠道将贡献更多的营收，且规模效应下毛利率稳中有升，带动整体毛利率的提升；（3）2021年原材料成本有下降趋势，毛利率提升逻辑较为顺畅。图表40：千味央厨业务拆分预测（百万元）20172018201920202021E2022E2023E直销收入240.64285.16364.51336.78440.49524.62615.73同比18.5%27.8%-7.6%30.8%19.1%17.4%烘焙类141180152196236273yoy27.7%-15.6%29.4%20.0%16.0%油炸类106141145200240288yoy33.0%2.7%37.7%20.0%20.0%蒸煮类333634374145yoy9.7%-7.4%10.0%10.0%10.0%菜肴类及其他576789yoy41.1%-11.7%16.2%16.2%16.2%毛利率27.95%28.41%29.33%23.19%25.2%25.0%24.9%经销收入1,048.961,362.55352.26415.69524.12605.45816.47同比18.0%26.1%15.5%34.9%28.5%29.9%油炸类296350376460535632yoy18.4%7.4%22.4%16.2%18.2%蒸煮类102140150218294412yoy37.0%6.8%45.4%35.0%40.0%烘焙类12183664109168yoy47.2%100.3%78.5%70.0%55.0%菜肴类及其他5164474111150yoy202.8%180.1%70.0%50.0%35.0%-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分

23公司深度报告毛利率19.00%20.62%21.06%20.62%21.3%21.3%21.8%其他收入0.420.350.652.142.352.592.85同比-15.1%84.1%228.6%10.0%10.0%10.0%毛利率98.49%97.15%89.65%98.31%95.0%95.0%95.0%合计收入1,259.321,576.171,981.14593.32701.20889.28944.37同比18.2%26.8%6.2%33.3%25.2%25.7%毛利率22.69%23.83%24.50%21.71%22.78%22.63%22.84%来源：公司公告、中泰证券研究所我们预计公司2021-2023年收入分别为12.59、15.76、19.81亿元，归母净利润分别为0.90、1.10、1.41亿元，EPS分别为1.06、1.30、1.66元，对应PE为21倍、17倍、14倍。图表41：千味央厨盈利预测指标2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）889944125915761981增长率yoy%26.826.2033.3525.1625.69净利润747790110141增长率yoy%26.323.3317.5022.4828.33每股收益（元）0.870.901.061.301.66每股现金流量1.021.152.031.222.43净资产收益率18.2713.1512.6013.1614.45P/E25.9725.1421.3917.4713.61PEG1.841.111.401.240.60P/B4.743.312.692.301.97来源：Wind、中泰证券研究所5.2估值首次覆盖给予“买入”评级。我们选取生意模式与千味央厨接近的冷冻烘焙食品龙头立高食品、速冻食品龙头安井食品和三全食品作为可比公司。可比公司2021年市值加权平均动态PE为55x，考虑到千味央厨商业模式卡位精准，先发优势初步形成，未来成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。图表42：可比公司估值表股价市值(mn)EPS（元）市盈率(x)公司简称2021/9/62021/9/618A19A20A21E22E23E18A19A20A21E22E23E立高食品131.8022,3190.471.431.831.692.122.982809272786244安井食品164.2840,1541.251.672.613.114.125.331319863534031三全食品15.4013,5390.130.270.960.650.740.831185716242119-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分

24公司深度报告按市值加权平均值25,3371738957554333中间值22,3191319263534031千味央厨22.621,9250.690.870.901.061.301.66332625211714来源：Wind、中泰证券研究所注：21年-23年EPS来自中泰证券研究所预测5.3风险提示新客户开发不及预期。公司属“2B+定制化”商业模式，以B端大客户为主，若新客户开发不及预期将影响公司业绩。原材料价格大幅上升。公司产品原材料占其主营业务成本比重较大，因此原材料价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。行业竞争加剧。考虑到餐饮端景气度高，龙头企业近年来发力餐饮供应链，未来行业竞争可能将变得更加激烈。食品安全事件。若公司产品出现食品安全事故，将对公司品牌形象产生重大打击，进而影响市场份额。市场空间测算偏差风险。报告内行业市场空间测算基于一定的前提假设条件，或因假设条件达不到或测算方法的局限性导致结果不及预期。产能投放不及预期风险。疫情反复影响公司业绩风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分

25公司深度报告图表43：千味央厨三大财务报表预测（单位：百万元）利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2021E2023E2019A2020A2021E2021E2023E营业总收入8899441,2591,5761,981货币资金79117258315416增长率26.8%6.2%33.3%25.2%25.7%应收款项45527379107营业成本-671-739-972-1,219-1,529存货99116169187260%销售收入75.5%78.3%77.2%77.4%77.2%其他流动资产4147546376毛利218205287357452流动资产263333554645858%销售收入24.5%21.7%22.8%22.6%22.8%%总资产31.4%34.9%45.9%48.6%55.1%营业税金及附加-7-9-10-13-18长期投资00000%销售收入0.8%0.9%0.8%0.9%0.9%固定资产342543546547546营业费用-44-31-43-56-71%总资产40.8%56.8%45.2%41.2%35.0%%销售收入5.0%3.3%3.5%3.6%3.6%无形资产3939383635管理费用-64-79-116-143-177非流动资产575622654683699%销售收入7.2%8.39%9.20%9.1%9.0%%总资产68.6%65.1%54.1%51.4%44.9%息税前利润（EBIT）10286117144186资产总计8389561,2071,3281,557%销售收入11.5%9.1%9.3%9.1%9.4%短期借款3015010财务费用-1-3-1-1-1应付款项151142252244384%销售收入0.1%0.4%0.1%0.1%0.1%其他流动负债150148169172174资产减值损失00000流动负债331305422417558公允价值变动收益-1-1000长期贷款05555550投资收益00111其他长期负债10214171820%税前利润0.0%0.0%0.4%0.4%0.3%负债432373493490579营业利润10182117144185普通股股东权益406582714838979营业利润率11.4%8.6%9.3%9.1%9.3%少数股东权益00000营业外收支-10000负债股东权益合计8389561,2071,3281,557税前利润10082118144185利润率11.2%8.6%9.3%9.1%9.3%比率分析所得税-23-24-28-34-442019A2020A2021E2021E2023E所得税率23.3%28.8%23.5%23.5%23.5%每股指标净利润747790110141每股收益(元)0.870.901.061.301.66少数股东损益00000每股净资产(元)4.776.848.399.8411.50归属于母公司的净利润747790110141每股经营现金净流(元)1.021.152.031.222.43净利率8.3%8.1%7.1%7.0%7.1%每股股利(元)0.000.000.000.000.00回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率18.27%13.15%12.60%13.16%14.45%2019A2020A2021E2021E2023E总资产收益率8.84%8.01%7.45%8.30%9.08%净利润747790110141投入资本收益率57.57%25.07%18.07%23.21%26.22%加:折旧和摊销1,0541,905283033增长率资产减值准备10000营业总收入增长率26.82%6.20%33.35%25.16%25.69%公允价值变动损失1-1000EBIT增长率25.71%-16.46%38.86%22.74%28.87%财务费用-11111净利润增长率26.32%3.33%17.50%22.48%28.33%投资收益00-1-1-1总资产增长率34.00%14.00%26.36%9.97%17.30%少数股东损益00000资产管理能力营运资金的变动32-11755-3732应收账款周转天数17.518.518.017.517.0经营活动现金净流8698173104207存货周转天数31.341.040.740.740.6固定资本投资-232-50-60-60-50应付账款周转天数59.065.766.266.466.4投资活动现金净流-192-95-59-59-49固定资产周转天数105.5168.6155.6124.899.3股利分配00000偿债能力其他28352613-57净负债/股东权益-21.54%-31.56%-35.91%-42.49%-125.00%筹资活动现金净流28352613-57EBIT利息保障倍数138.025.0185.5147.5129.8现金净流量-783814058100资产负债率51.59%39.06%40.84%36.93%37.15%来源：Wind、中泰证券研究所-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分

26公司深度报告投资评级说明：评级说明买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间股票评级持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上行业评级中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分