2021餐饮企业估值复盘（16页）

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证券研究报告（优于大市，维持）海通社服：2021餐饮企业估值复盘汪立亭S0850511040005许樱之S08505170500012021年12月26日

1概览1.本周看点2.行业观点3.板块行情回顾：休闲服务跌0.61%，教育跌8.40%4.社服行情回顾：15家上涨，21家下跌5.教育A股行情回顾：15家上涨，12家下跌6.教育港股行情回顾：4家上涨，19家下跌7.教育美股行情回顾：2家上涨，12家下跌8.公司估值9.风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

21.本周看点：2021餐饮企业估值复盘（1）海底捞：后疫情时代下复苏速度放缓2019年12月至2021年2月，我们认为疫情期间公司不仅没有战略收缩，反而利用疫情期的更低租金快速抢占店面实现战略扩张。2020年全年与1H21分别新开门店544和299家。量的指标由同店翻台转变为开店数，价的指标为客单价且相比同期提升。因对疫情预判过于乐观，疫情的反弹对门店影响较大，新店爬坡期拉长。2021年2月至今，公司复苏较慢，同店翻台率尚未恢复至2019年的水平，新店翻台率水平较低。公司预开展“啄木鸟计划”，主要围绕重建并强化集团部分职能部门和持续关注经营不善门店展开，计划逐步关停300家门店。同时为改善餐厅经营表现，公司预适时收缩集团的业务扩张计划。风险提示：经营调整不及预期，疫情影响超预期，食品安全风险。图海底捞P/E变化（2019.12.12-2021.12.22）90混合远期P/E80同店翻台尚未恢复新店翻台仍然较低70股价持续走低6050峰值78.5倍峰值77.7倍4030门店数量迅速增加客单价稳步提升2010谷底26.4倍02020/1/12020/3/12020/6/92020/8/82021/2/42021/4/52021/6/42021/8/32020/1/212020/2/102020/3/212020/4/102020/4/302020/5/202020/6/292020/7/192020/8/282020/9/172020/10/72020/12/62021/1/152021/2/242021/3/162021/4/252021/5/152021/6/242021/7/142021/8/232021/9/122021/10/22021/12/12019/12/122020/10/272020/11/162020/12/262021/10/222021/11/112021/12/21资料来源：Bloomberg，海底捞2020中期报告、海底捞2020年度3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明报告、海底捞2021中期报告、海底捞自愿公告，海通证券研究所hY9YtUoZOAaQbPaQnPoOpNtRjMnNnMjMnMoM8OpNsQvPtOqPxNpOtQ

31.本周看点：2021餐饮企业估值复盘（2）九毛九：平台型餐饮积极孵化新品牌自上市后，九毛九发展迅速，疫情后营运持续恢复，估值屡创新高，市盈率于2021年2月17日达到峰值90.5倍。其中太二已成为公司主力品牌，门店扩张及选址上更加谨慎，上半年新开门店55家；同时聚焦品牌精细化运营，强化供应链能力，继续加强品牌建设、增加曝光度。怂品牌首批门店市场反馈良好，营收表现突出。同时，赖美丽等新品牌尚处于单店模型打磨中。此后，受疫情反弹影响，九毛九市盈率被动跌破21倍。考虑到平台型餐饮公司突出的经营稳定性、持续性和强势的品牌成长能力，我们预计公司未来有望获得一定的估值溢价。风险提示：餐厅拓展不及预期，疫情影响超预期，食品安全风险。图九毛九P/E变化（2020.12.24-2021.12.22）100混合远期P/E9080受疫情反弹影响预期多品牌的扩张与发展7060峰值90.5倍50403020高速扩张期市值屡创新高谷底20.8倍1002021/1/72021/3/82021/4/12021/5/72021/7/62021/9/42021/1/192021/1/312021/2/122021/2/242021/3/202021/4/132021/4/252021/5/192021/5/312021/6/122021/6/242021/7/182021/7/302021/8/112021/8/232021/9/162021/9/282021/11/32021/12/92020/12/142020/12/262021/10/102021/10/222021/11/152021/11/272021/12/21资料来源：Bloomberg，九毛九2021中期报告，九毛九公司官网，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

41.本周看点：2021餐饮企业估值复盘（3）呷哺呷哺：疫情反弹，到店复苏趋势不确定2019年12月至2020年3月，呷哺呷哺市盈率在15倍至20倍内波动。随着疫情趋缓和稳健的财务结构，2020年3月至2021年2月呷哺呷哺市盈率总体呈上升趋势，最终于2021年2月11日达到峰值46.6倍。受疫情反弹影响，2H21呷哺呷哺部分门店无法充分营业甚至闭店，高层变动，估值回落，公司短期进入深度整合阶段。新任CEO上任后大刀阔斧推进门店调整：关闭经营不佳门店并重新梳理门店运营规划。凑凑因销售结构调整导致，恢复情况较好。随着疫情缓和，公司计划投入更多资源进一步打造凑凑。风险提示：餐厅拓展不及预期，疫情影响超预期，食品安全风险。图呷哺呷哺P/E变化（2019.12.12-2021.12.21）50混合远期P/E疫情放缓45业绩兑现疫情反复40业务恢复高层变动关店+展店放缓35302520峰值46.6倍1510疫情出现502020/1/12020/3/12020/6/92020/8/82021/2/42021/4/52021/6/42021/8/32020/1/212020/2/102020/3/212020/4/102020/4/302020/5/202020/6/292020/7/192020/8/282020/9/172020/10/72020/12/62021/1/152021/2/242021/3/162021/4/252021/5/152021/6/242021/7/142021/8/232021/9/122021/10/22021/12/12019/12/122020/10/272020/11/162020/12/262021/10/222021/11/112021/12/21资料来源：Bloomberg，呷哺呷哺罢免董事补充公告，呷哺呷哺2021中5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明期报告，《证券日报网》，海通证券研究所

51.本周看点：2021餐饮企业估值复盘（4）麦当劳：估值水平稳定，抗风险能力强2020年3月，麦当劳控股股东易主。受疫情影响，麦当劳市盈率逐步下跌，并于2020年3月18日跌至谷底15.9倍。2020第二季度起稳步开店，市盈率呈上升趋势，于2020年6月8日攀升至极值31倍。2020年7月后，麦当劳市盈率逐渐维稳，并保持在26倍左右。根据麦当劳3Q21财报显示，虽然原材料和劳动力成本上涨，但菜单价格的上调弥补了成本上升的压力。2021年12月21日，麦当劳市盈率为26.2倍。风险提示：餐厅拓展不及预期，疫情影响超预期，食品安全风险。图麦当劳P/E变化（2019.12.12-2021.12.21）35混合远期P/E强劲复苏30基本返回疫情前水平25峰值31倍疫情放缓20经营稳定15谷底15.9倍10疫情出现502020/1/12020/3/12020/6/92020/8/82021/2/42021/4/52021/6/42021/8/32020/1/212020/2/102020/3/212020/4/102020/4/302020/5/202020/6/292020/7/192020/8/282020/9/172020/10/72020/12/62021/1/152021/2/242021/3/162021/4/252021/5/152021/6/242021/7/142021/8/232021/9/122021/10/22021/12/12019/12/122020/10/272020/11/162020/12/262021/10/222021/11/112021/12/21资料来源：Bloomberg，麦当劳2021年第三季度报告，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

62.行业观点疫情加速中小公司市场出清，龙头扩张提速，行业集中度有望提升。据国家卫健委统计，12月10日至12月23日24时，全国新增累计报告感染者1214例，陕西疫情反复严重，多地区仍受疫情影响。另一方面，据央视新闻和央视财经报道，我国首款特效药静脉滴注后马上起效，且对奥密克戎变异毒株有效。我们判断，随疫情防控加强及特效药取得积极进展，行业有望复苏，细分领域龙头具有更强的恢复能力，长期前景确定性较强。建议关注：①免税：3Q21海南离岛免税销售额为87.8亿元，疫情扰动致使旅客人数下降，销售额增速放缓。免税渠道价格优势凸显，免税渠道折扣力度维持在7折左右，较双十一仍有优势。中长期市场空间可期：海南十四五规划突出免税地位，全球化妆品与奢侈品集团亚太市场增长强劲。②餐饮：餐饮收入基本恢复至疫前水平，21年1-11月收入4.21万亿元，同比增21.6%，预计21年将回升至19年的4.7万亿左右规模；中餐市场菜系丰富，头部餐企市占率呈提升趋势，CR10对标美国存在超27个百分点的提升空间；18-20年餐饮连锁化率稳步提升至15%，预计连锁自营餐厅规模25年增至3675亿，从布局看，目前连锁品牌着重布局一线城市，未来下沉空间广阔；受供需共同驱动，供应链有望加速整合。推荐：海底捞、九毛九、百胜中国。③酒店：疫情期间单体酒店大量出清，20年底连锁化率提升至31%（+5pct），其中中高端酒店大幅增长，国内酒店业连锁化和中高端化趋势明显。2021年，国内酒店经营指标整体向好，受疫情影响偶有波动。锦江酒店、华住集团经营业绩整体稳定，持续进行扩张和结构升级，中高端酒店房间数占比分别增至59%、46%。推荐：锦江酒店、华住集团-S。④教育：职教：中办、国办印发意见鼓励职业教育，预计25年职业本科招生规模达到高职的10%，规模增量超70万人。民促法落地后，高教+高中集团化办学可行性得到确认，利好龙头扩张；2021年转设进程持续推进，高教公司旗下多数学院已完成转设。国考：22年招录3.1万人增21%、报考212万人增35%，双创新高。其他招录：2021年教师招录及事业单位招录岗位持续释放。考研：热度延续，教育部发布今年全国报考人数为457万。推荐：中国东方教育、东软教育、新东方在线。建议关注：行动教育。7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

73.板块行情回顾：休闲服务跌0.61%，教育跌8.40%上证指数近两周跌1.32%。申万休闲服务近两周跌0.61%，跑赢上证指数0.70个百分点，板块表现居各板块第14位。教育指数跌8.40%，跑输上证指数7.09个百分点，板块表现居各板块第27位。图A股板块涨跌幅（%，2021年12月12日至2021年12月25日）1087.46.064.643.32.921.00.60.50.30.30.000.0-0.3-2-0.6-1.3-1.3-1.4-1.4-1.7-1.8-1.8-2.1-4-2.6-2.9-3.0-3.6-3.7-6-8-8.4-8.6-8.7-10资料来源：Wind，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

84.社服行情回顾：15家上涨，21家下跌申万休闲服务指数近两周跌0.61%上证指数近两周跌1.32%；纳斯达克指数涨0.15%；恒生指数跌3.22%两周涨幅前三：呷哺呷哺（+7.8%）、华天酒店（+4.9%）、张家界（+4.0%）两周跌幅前三：腾邦国际（-27.3%）、*ST基础（-13.2%）、颐海国际（-12.3%）表社服个股涨跌幅（%，2021年12月12日至2021年12月25日）涨幅前10涨跌幅（%）最新市值（亿元）跌幅前10涨跌幅（%）最新市值（亿元）呷哺呷哺7.8053.90腾邦国际-27.2711.34华天酒店4.9130.47*ST基础-13.24575.84张家界4.0521.86颐海国际-12.33334.31全聚德3.5328.93九毛九-10.00160.24锦江酒店3.36544.74携程网-8.54960.53百联股份3.30225.96华住-7.59756.53桂林旅游2.7818.65海南发展-7.5297.87丽江股份2.7333.08美团-W-7.0011324.16金陵饭店2.5721.80百胜中国-S-6.471286.63岭南控股2.4547.58长白山-6.0626.88主要指数涨跌幅(%)主要指数涨跌幅(%)申万休闲服务-0.61纳斯达克指数0.15上证指数-1.32恒生指数-3.22资料来源：Wind，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

95.教育A股行情回顾：15家上涨，12家下跌近两周上证综指收3618.05，下跌1.3%。深证成指收14710.33，下跌2.7%。近两周WindK12指数收587.54，上涨4.0%。两周涨幅前三：松发股份（+38.2%）、方直科技（+37.9%）、勤上股份（+15.0%）两周跌幅前三：中公教育（-24.4%）、开元教育（-6.2%）、视源股份（-6.2%）图A股教育板块涨跌幅（%，2021年12月12日至2021年12月25日）5038.237.940302015.08.0106.36.15.33.83.12.92.72.42.22.00.20-0.5-0.5-10-2.8-3.2-3.6-3.9-4.4-5.5-5.8-6.2-6.2-20-30-24.4松方勤凯洪美盛新世东国全世豆三拓电科佳威和昂华中视开中发直上文涛吉通开纪方新通纪神盛维光德发创晶立图文源元公股科股教股姆股普天时文教鼎教教信科教教股科教山在股教教份技份育份份鸿尚化育利育育息技育育份技育鼎线份育育资料来源：Wind，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

106.教育港股行情回顾：4家上涨，19家下跌近两周恒生指数收23223.76，下跌3.2%。恒生中国公司指数收8201.95，下跌4.4%。两周涨幅前三：宝宝树集团（+27.6%）、辰林教育（+4.8%）、中国春来（+2.2%）两周跌幅前三：光正教育（-45.6%）、思考乐教育（-25.6%）、枫叶教育（-24.1%）图港股教育板块涨跌幅（%，2021年12月12日至2021年12月25日）4027.63020104.82.21.70.00.00.00-10-1.9-3.3-3.7-3.9-4.1-5.5-6.3-7.2-11.7-11.7-11.9-12.7-20-14.7-14.7-15.5-30-23.6-24.1-25.6-40-5021-45.6宝辰中华天成博中新中网银中新中希澳卓嘉宇民中枫思光宝林国立立实骏国东汇龙杏教世高国望洲越宏华生国叶考正树教春大教外教新方集教控纪教科教成教教教教东教乐教集育来学育教育华在团育股教集培育峰育育育育方育教育团集育教线育团高集教育团育教团育资料来源：Wind，海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

117.教育美股行情回顾：2家上涨，12家下跌近两周纳斯达克指数收15653.37，上涨0.1%。道琼斯指数收35950.56，下跌0.1%。两周涨幅前二：尚德机构（+42.9%）、朴新教育（+7.1%）两周跌幅前三：达内科技（-45.5%）、海亮教育（-30.9%）、无忧英语（-26.1%）图美股教育板块涨跌幅（%，2021年12月12日至2021年12月25日）5042.94030207.1100.00-1.7-10-4.1-8.7-9.1-10.9-20-14.3-19.4-30-22.8-23.4-26.1-30.9-40-50-45.5尚朴精红博安瑞新流好四高无海达德新锐黄实博思东利未季途忧亮内机教教蓝乐教学方说来教集英教科构育育育科育团语育技英语资料来源：Wind，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

128.公司估值表核心公司估值（截至2021年12月25日）市值股价EPS（元）PE（X）简称（亿）（元）201920202021E2022E201920202021E2022E600859.SH王府井31227.580.850.340.780.9133813630600754.SH锦江酒店54557.491.020.100.331.365655817342A股605098.SH行动教育4654.641.401.271.932.4739432822（CNY）002607.SZ中公教育4847.840.290.370.140.3627215822300144.SZ宋城演艺36613.980.51-0.670.230.4727-60301179.HK华住集团-S92628.350.60-0.800.170.9347-169316862.HK海底捞94917.020.470.070.180.683625892259922.HK九毛九19613.500.130.100.400.621071333422港股9987.HK百胜中国-S1576376.0012.9714.2013.5918.1129262821（HKD）0667.HK中国东方教育1054.830.440.140.420.5311341191797.HK新东方在线737.25-0.81-2.020.000.00----9616.HK东软教育355.300.230.130.510.702340108备注：EPS取自Wind一致预期，取最新股数全面摊薄EPS。公司财年为每年1月1日至12月31日。资料来源：Wind，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

139.风险提示宏观经济下滑海外疫情扩散及输入风险居民消费力恢复不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14

14分析师声明和研究团队分析师声明汪立亭、许樱之本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。批零与社会服务行业首席分析师分析师汪立亭许樱之SAC编号：S0850511040005SAC编号：S0850517050001电话：021-23219399电话：(0755)82900465Email：wanglt@htsec.comEmail：xyz11630@htsec.com联系人联系人毛弘毅王祎婕电话：021-23219583电话：021-23219768Email：mhy13205@htsec.comEmail：wyj13985@htsec.com15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

15信息披露和法律声明投资评级说明类别评级说明1.投资评级的比较和评级标准：优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；以报告发布后的6个月内的市场表现为中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；比较标准，报告发布日后6个月内的公股票投资评级司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；期市场基准指数的涨跌幅；无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。16