东箭科技：智能座舱电子需求爆发

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1.专注定制化零部件，从后装到前装1.1.深耕外销定制汽配，加快开拓国内市场专注于汽车定制化配件，后装市场量产经验丰富。公司成立于2003年，深耕后市场改装业务，主要出口国外市场。公司产品以定制化的外饰件和智能座舱机电产品为主，注重打造客户体验差异化，以扎实的开发功底和优良的品质获得了全球品牌商及改装用户的认可。图1：公司在全球改装市场影响力较大，硬派越野改装广受欢迎数据来源：招股说明书、公司公告及官网、TruckHERO、TygerAuto公司股权集中，具有良好的决策机制。马永涛为公司控股股东和实际控制人，直接和间接合计控制公司总股本的40.80%，马氏家族（马永涛、侄子马汇洋和哥哥马永江）合计控制公司总股本的55.82%。图2：公司股权集中，决策迅速数据来源：招股说明书、、以外销业务为基础，现在正加快开拓国内市场。国外后市场改装需求旺盛，公司在海外市场深耕多年，积累了广泛的销售渠道和客户资源，在海外市场的业务相对稳定。2017年来，公司外销业务保持占主营业务收入的较高比重，其中外销收入的80%以上来自于美国市场，销售方式上以对ODM设计商、OBM品牌商和OES改装厂的代工直销为主。近年来，国内市场增配或改装座舱电子零部件的需求逐渐兴起，给公司带来了新发展机遇。公司拥有个性化、多品种、小批量定制的能力，能较好地把握智能化导入期量小、品类多的特点，正在加快与下游主机厂和渠道商的合作，依托在国内广阔的4S店资源展开渠道布局，ToB和ToC业务双侧发力，内销业务有望加速。

1市场产品应用领域汽车后装产品海外汽车前装产品国内汽车后装产品汽车前装产品客户类型/业务模式ODMOBMOES4S店客户经销商主机厂其他客户主机厂销售模式直销直销直销直销为主、代销为辅卖断式经销直销直销直销图3：公司在海内外建立了多样化的渠道图4：过去公司主营业务60%以上来自外销数据来源：招股说明书数据来源：公司公告、、1.1.产品矩阵逐渐完善，明确加码智能化汽车外饰凸显个性，海外市场的发展已经很成熟。在以美国和澳大利亚为代表的海外市场，用户更追求外观个性化，车主自行DIY或到专业改装品牌店进行改装非常普遍。汽车外饰配件是追求个性化、增强前后防护或搭载额外行李的直接需求，加上SUV和皮卡的销量和保有量高，海外的汽车改装后市场已发展到较成熟的阶段图5：汽车外饰对外观改动大，更适合追求个性的国外消费者需求数据来源：招股说明书公司在海外市场深耕多年，经验丰富技术储备深厚。公司外饰改装业务涵盖车侧承载装饰系统、车辆前后防护系统、车顶装载系统产品三大类，在国外市场深耕多年，积累了大量的改装产品样例和围绕成车开发的经验。旗下专业改装品牌“锐搏Winbo”突出时尚、年轻、越野、激情的产品形象，产品畅销世界90多个国家和地区，已服务数千万车主用户。

2图6：旗下品牌锐博专注硬派改装，产品销往世界90多个国家和地区数据来源：招股说明书加码国内智能化市场，业务重心向前装转移。公司在2021年确立“全球汽车改装产品”加上“全球汽车智能座舱控制系统”两大战略业务方向，成立了专门的研发中心和智能化研究院，对座舱智能化产品系列更加重视。智能座舱系列产品的目标客户从改装店和4S店延伸至各大主机厂，旨在形成后市场加前装市场互补的格局，进一步扩大产品销售渠道。图7：新成立智能化研究中心和研究院，明确加码智能化赛道数据来源：公司官网旗下子品牌“御品”负责智能化业务。御品围绕智能电动类产品，突出智能、舒适、安全、健康等特性，产品应用于汽车舒适进入及智能便利升级等领域。智能系列主要规划产品分两大类，一是电动舒适模块（电动侧开门、欧翼门、电动剪刀门、电动尾门、电吸锁、电动翻转屏、电动激光雷达支架等），二是智能健康模块（车载空气净化器、3E车内净化等）。该模块的产品对用户的体验改善明显，同时对汽车外观的改动较小，较符合国内车主对改装的选择。

3图8：智能零部件对外观改动小，更适合追求功能便利的国内市场数据来源：招股说明书1.1.财务表现基本稳健，外部影响消退盈利有望提升原材料拐点叠加海外芯片改善，公司盈利能力有望企稳回升。公司自2017年来营收和毛利率基本保持稳定，2021年实现营收16.4亿元，同比提升10.9%，毛利率小幅降低至28.1%（与同业相比仍有一定优势），同比降低9.2pct，盈利能力下降原因主要是毛利较高的座舱电子（国内市场）盈利贡献下滑，此外还有原材料成本增加及海运费涨价的影响，以及2021内人民币升值造成的汇兑损失。此外，自2018年9月起公司外销产品被列入美国加征关税清单，若未来关税得到削减并且缺芯持续缓解，公司未来盈利能力有望提升。图9：公司业绩基本稳健，受外部影响2021年毛利率承压数据来源：、公司年报、研发投入及研发费用率增加，其他费用率控制良好。2021年公司研发费用上升至6597万元，同比提升21.6%，研发费用率提升至4%，同比提升3.5pct，与公司设立研发实验中心，加快开发座舱电子产品的决策一致。2021年公司财务费用同比-40.33%，财务费用率同比-1.3pct，汇兑损失较2020年有所收窄。公司销售费用率自2020年来有所下降，原因是收执行了新收入准则，将运输及配送费用、出口费用等合同履约成本划

4至营业成本。图10：加码智能化，2021年研发费用显著提升图11：费用率表现良好，成本控制能力强数据来源：、公司年报、数据来源：、公司年报、智能化是高毛利产品，芯片供应缓解有望提升盈利。座舱智能电子业务毛利率保持在45%左右，明显高于其他传统类业务。受重点配套车型缺芯减产影响，2021年公司智能座舱业务营收减少至2.7亿元，与2020年同期相比下降6.8%，在总营收中的占比降低至16.4%，同比下降3.1pct，我们预期缺芯的影响消退将带来公司盈利能力提升。图12：智能化业务毛利率较高，业务占比提升将增强公司盈利数据来源：公司年报、1.把握座舱智能化机遇，业绩爆发性超预期1.1.车门智能化快速发展，预计市场空间将扩容1.1.1.车门有多种创新方案，电吸门、电尾门的性价比较高车门是座舱智能化的一部分，电吸门通过自动闭锁消除砸门噪声。市场上有电动门、剪刀门等多种创新方案，与传统车门的核心差异是开合过程不用人手推动。电吸门的改装对象主要是四扇侧门，工作原理是当车门第一道锁挂上后，门锁系统的马达自动将车门从半锁位置收紧至全锁位置。安装电吸门后，仅需要轻带车门便可轻松完成关门动作，有效消除重力砸门噪声，避免惊吓车内乘员（尤其适合需要照顾婴儿的车主），

5同时解决车门未锁紧带来的安全问题，提高了用车的安全性和舒适性。电尾门可以实现后备箱智能开合，也属于“解放双手”的改件。相比于常规设计，电尾门将后备箱撑杆弹簧杆换成电机杆，使用者不再需要施力开合。传统尾门可能撞头或者误夹用户，而智能尾门可以结合传感器在开启或关闭过程中碰到障碍物，门会向反方向运动或停止运行，有效避免意外伤害。电尾门还可以结合遥控装置和“一脚踢”等配件，在手里拿着其他物品的场景可以明显提升便利性。图13：电吸门在车门接近闭合时工作，显著降低关门噪音图14：智能尾门可以配合“一脚踢”，手提物品时也能开门数据来源：东箭科技数据来源：东箭科技汽车侧门除了传统的铰链侧开门，还有滑动门（常用于大尺寸MPV）、剪刀门、鸥翼门等多种设计。剪刀门和鸥翼通常也具备自动开合功能，但对整车的布置改动较大，设计和制造成本显著高于测开门，再加上外形张扬，因此在家用车辆上不常见。图15：智能门还包括电动剪刀门、鸥翼门，常见于豪华超跑数据来源：兰博基尼、帕加尼1.1.1.年轻群体成为购车主力，对智能化“小差异”的需求很大90后成为购车主力，年轻消费者更注重便利性和体验感。罗兰贝格的调研数据指出，在全球的购车者当中“90后”的占比从2014年的17%上升至2020年的45%。在国内市场，年轻购车者的占比更高，根据中国汽车流通协会统计，2020年国内90后购车群体占比已达59%，这部分用户更注重用车的便利性和智能化体验，更愿意去选改装智能化配件。

6图16：2020年国内购车者群体中“90后”已超过半数数据来源：中国汽车流通协会、新势力中高端车型采用，安静便利的属性广受好评。电吸门、电尾门原是高级豪华车的配置，多见于合资及进口品牌的高端款车型，例如奔驰S，宝马7系，奥迪A8和奥迪Q7（仅顶配），售价均在70万元以上。而近年来新势力对智能门的配置意愿明确提升，选配智能门有利于打造出品牌之间或同品牌不同配置之间的差异化卖点，终端消费者对这样的配置评价反馈良好。代表品牌包括蔚来、小鹏、理想和问界，适配车型的价格已下探至30万元级别。2021款理想ONE标配了电尾门，以约5千元的价格还可选配电吸门，这两项配置从L9开始已成为标配；蔚来ET7标配了电吸门和全自动的智能感应尾门；小鹏P7/P5也可选配电尾门，实现“一脚踢”打开后备箱。表1：新势力打开中高端车配备电吸门、电尾门的先河电吸门电尾门蔚来ET7√√ES6√理想ONE可选配√L9√√小鹏P5可选配P7可选配问界M5√M7√√数据来源：各品牌官网、各车型发布会、价格有继续下探的空间，性价比是加速渗透的关键。考虑到智能电子的技术迭代速度快，规模效应明显，我们预测产品价格还有进一步下探空间，未来电吸门+电尾门套件的售价可能降低至2400-2800元，继续提升中高端车型市场的渗透率，并加快向10-20万元（甚至10万元以下）的车型渗透，市场空间有望进一步扩充。

7表2：渗透率40%的预期下，我们预测2025年市场空间达256亿元售价2025年渗透率市场空间(亿元)CAGR乐观预期245050%306.2529.59%中间预期256040%256.0025.49%保守预期278035%243.3016.78%数据来源：。注：我们测算2021年汽车智能门类市场规模约100亿元，我们预计产品进入中端和中低端车型市场将是渗透率加深的关键，价格降幅越大对应越高的渗透率。1.1.公司电吸门和电尾门适配多款热销车型的改装公司电动舒适系列产品以智能车门为主，已供入百度无人车。侧门方面，公司拥有智能电动两类车门方案，给消费者提供了多种便利的选择（。1）公司智动侧门基于开门执行器、电吸门锁、雷达、ECU等零件组合进行改装，实现车门开合的遥控或触控，无需人力介入推拉。结合自研传感器，还可精准监控车门周边区域，避免开门误撞或闭门误夹。该款产品已可改装ModelY，并在百度北汽新一代ApolloMoon共享无人车实现了前装量产，提供无人出租车的自动迎宾服务。（2）电吸门产品在4S店即可快速更换。核心自动落锁组件与原有车门系统的兼容性高，对车门整体的改动较小，安装不改变原车线路或装置，无需打孔，故不影响原车质保，在改装市场广受好评。图17：公司智动侧门已量产装配百度北汽无人出租车数据来源：公司官网公司的智能尾门产品支持定制，已覆盖多款热销车型的改装。公司的智能尾门产品可以通过后备箱的开关按键操控或通过车内中控操作，支持根据使用习惯定制打开高度和速度。公司产品还搭载了温度传感器，系统适应温差范围大，能够解决南北方气温对门边软胶条与撑杆内弹簧的硬度影响导致尾门关闭异常的问题。同时还配备了异常预警系统，在正常关闭时会发出提示音，否则中控台仪表盘将会及时报错。目前公司已推出了适用坦克300、丰田锋兰达、凌放、赛那、沃尔沃S60、奔驰GLB和宝马X5L等多款高销量车型的智能尾门，产品持续热销。除了电吸门和电尾门，基于控制原理的相通性，公司还推出了电动后视镜、电动踏板和电子儿童锁等相关产品，产品矩阵日趋完善。

8图18：公司提供智能侧门、尾门和后视镜等体验感较强的改装方案数据来源：公司官网1.1.面对市场竞争，公司有望以两大优势持续跑赢行业1.1.1.效率优势：实力雄厚推新更快，分级管理保障高效多年经营积累了大量技术和经验，产品推新速度保持行业领先。多年来，公司保持着每年上千款产品的推新速度，累计已推出上万款产品。公司的创新能力来自于技术积累和信息化，应用了集成产品开发模式IPD，并在多年的经营中建立了庞大的产品信息系统及零件数据库，在一些原理可借鉴的新产品和应用在不同车型上同类产品上的开发速度更快，开发的边际成本更低。公司2021年登陆创业板，所募资金用于智能制造升级建设项目和研发及实验中心建设项目，研发和生产的优势进一步强化。在长期的经营中，公司逐渐形成了多项目分级管理模式，由专门的项目经理组织多职能专业人员结成跨功能小组，保证项目高效推进。图19：过硬的技术实力、柔性生产和高效管理是公司竞争优势来源数据来源：招股说明书、年度报告、与科技巨头合作，加快电动智能产品创新。自2021年起，公司加快了与华为开展智能座舱方面的合作，华为智能汽车解决方案BU智能座舱部团队与公司有密切的合作交流，在智能座舱电驱动、电驱算法控制系统上的研发将更快推进。年末，公司获评“2021华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴”，基于与华为的深度合作，公司智能化业务有望加快突破。1.1.2.渠道优势：渠道布局逐渐完善，前后市场形成互补

9后市场渠道网络覆盖广泛，服务高质口碑优良。公司在全国主要一二线城市设有办事处，可以高效地协助完成客户产品及服务需求，在配送和服务方面拥有较大优势。公司以强大的销售体系作保障，与全国数千家4S门店开展合作业务，与国内大型4S集团有着良好的合作关系。同时聚焦核心客户，推出了公司员工驻店服务等形式，提供了较高的后市场服务标准、服务效率和质量，在车主中建立了较好的用户口碑。OEM客户开拓顺利，前装渠道逐步展开。通常后装品牌客户资源不占优，公司通过并购打通了前装市场渠道。2021年11月，公司收购了在汽车前装领域拥有较强竞争优势的维杰汽车，旨在融合维杰汽车丰富的客户资源、完善的属地配套资源和优质的核心管理团队等多方面资源，与公司的产品研发经验、快速推出新品的能力和管理经验相结合，实现了优势互补。公司的主机厂客户开拓顺利，多款智能电子产品已实现量产供应。图20：前装市场开拓顺利，进入了多家新能源和合资品牌供应链数据来源：公司年报、各品牌官网前后市场相互支撑，立体互补格局促进发展。前装市场不只是销售渠道的拓宽，进入知名主机厂供应链更将提升公司的知名度和品牌美誉度，而后装市场比较贴近消费者，可以持续为前装市场提供创新方向。目前，电动智能化处在需求导入期，创新性的设计零散而多发。传统零部件厂商的市场反馈来自主机厂，信息渠道单一，而公司拥有锐博、维杰改装品牌和汽车改装店，更贴近消费者，对需求动向的把握始终快人一步。图21：公司更靠近终端消费者，对需求动态非常敏感数据来源：

101.盈利预测与估值公司在座舱智能电子的布局进展较快，高毛利的智能化车门改装件有望提升公司业绩，下游渠道不断拓展，由后市场逐步开拓前装主机厂客户。关键假设：1、营业收入快速增长：预计2022/2023/2024年公司营业收入分别为18.95/24.25/28.93亿元，增速分别为15.8%/28%/19.3%。其中增长主要来自客户加速开拓，高单价的智能座舱零部件销量释放。2、毛利率2022年企稳，2023年开始回升：预计公司2022/2023/2024年毛利率分别为28%/30%/32%，预计毛利率整体稳中有升，主要考虑到高毛利的座舱电子销量提升，同时疫情、原材料涨价和海运费影响消退。表3：核心假设表单位：亿元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入14.7516.3618.9524.2528.93YOY-5.8%10.9%15.8%28.0%19.3%归母净利润1.911.161.652.543.47YOY-5.4%-39.3%42.2%53.9%36.6%毛利率37.3%28.1%28.0%30.0%32.0%净利率13.0%7.1%8.7%10.5%12.0%车侧承载装饰系统产品营收5.255.856.447.087.79车辆前后防护系统产品营收4.194.945.435.986.58车载互联智能机电系统产品营收2.872.683.907.6910.72其中：智能门业务收入--0.954.457.15车顶装载系统产品营收0.650.710.780.860.95车辆其他系统产品1.471.872.062.262.49其他业务0.310.320.350.390.43数据来源：，PE估值法：公司作为智能座舱电子重点企业，将受益于智能化前装加上后装市场的需求爆发，我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.39/0.60/0.82元。我们参考可比公司上声电子、华阳集团的估值，基于两者估值平均数给予公司2023年48.02倍PE，对应的合理估值为28.81元。PB估值法：我们预测公司2022-2024年每股净资产分别为3.86、4.30、4.93元，可比公司平均PB估值为9.34倍，考虑到可比公司所处赛道区别，谨慎假设下，给予公司2023年5.9倍PB，对应的合理估值为25.35元。综合上述两种估值方法取平均值，我们给予公司目标价为27.08元。表4：可比公司估值情况股票公司收盘价市值EPSPEPB

11代码名称元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023EMRQ688533.SH上声电子74.5119.200.410.861.47184.1587.7951.3612.15002906.SZ华阳集团50.4239.700.620.901.1784.3258.0944.686.60平均值134.2372.9448.029.34数据来源：Wind（备注：收盘价截至2022年7月26日，上声电子、华阳集团EPS预测来自国君汽车团队，PB来自一致预期）1.风险提示原材料及海运费保持高位。公司2021年盈利下滑主要受原材料价格上涨和海运费大幅提升影响，若相关成本回调不及预期，公司盈利可能修复缓慢。座舱电子需求开拓不及预期。产品需求尚在导入期，市场对电吸门、智能尾门的需求可能发展缓慢。