第八章-汇率决定理论

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第八章汇率决定理论本章作者：王雯辜磊邢雅丽余晓亮

1第一节外汇与汇率一、外汇的定义、作用及国际储备（一）定义：异国货币当局保有的以外币表示的可以在国际收支出现逆差时进行支付的债权。1.静态意义。未涉及债权、债务的转让与支付。2.国际性。必须是以外币表示的资产。3.可偿性。这种外币债券必须能够在国外得到偿付。4.可兑换性。该种货币资产要能够自由兑换成其他国家货币资产或支付手段。5.发行国要具有相当规模的经济实力；该种货币要能够自由兑换成其他国家货币，并且自由兑换的货币只有在发行国之外才能算作外汇。

2（二）作用：1.按照外汇职能，外汇可以作为价值尺度，用来衡量不同国家的商品、劳务、金融产品的价值。2.以作为国际购买手段进行国际间的货物、服务及金融资产等产出的买卖。3.外汇可以作为国际支付手段为国际商品、国际金融、国际劳务、国际资金等方面债权、债务的清偿。4.外汇可以作为国际储备手段，支付一国必须偿付的债务、维持本币汇率稳定，促进经济发展与增长。

3（三）国际储备与最佳外汇储备规模储备资产：各国货币当局占有的那些在国际收支出现逆差时可以直接地或通过同其他资产有保障的兑换性来支持该国汇率的所有的资产。外汇储备的作用：为国际收支失衡提供融资、通过干预外汇市场影响汇率间接地调整收支失衡、增加国际清偿力以及达到其他各种目的。外汇储备资产的构成：货币当局集中掌握的黄金储备、外汇储备、该国在国际货币基金组织的储备头寸以及特别提款权外汇储备的来源：国际收支的顺差、在国外市场上购入黄金、为了干预市场的购入或出售外汇、国际借贷、一国已有的储备资产的收益、在国际货币基金组织中的储备头寸和特别提款权

4（三）国际储备与最佳外汇储备规模外汇储备资产管理的三条原则：安全性原则流动性原则盈利性原则考虑外汇储备的货币币种、外汇储备的储备资产形式的选择。

5二、汇率的定义、标价法及表现形式汇率定义：不同货币在外汇买卖过程中形成的交换比例。汇率的标价法：直接标价法间接标价法美元标价法汇率的多种表现形式：官方汇率与市场汇率买入汇率与卖出汇率基础汇率与套算汇率电汇汇率信汇汇率票汇汇率固定汇率浮动汇率单一汇率复合汇率同业汇率即期汇率远期汇率贸易汇率金融汇率

6第二节汇率决定的一般理论一、汇率决定的传统理论二、战后汇率决定的理论铸币平价说国际借贷说传统购买力平价说流动资产选择说目标汇率说货币主义的汇率理论汇兑心理说

7一、汇率决定的传统理论（一）铸币平价说——金本位制度的产物1、重要概念：金本位制（金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制）、铸币平价、法定平价、本位货币、银行券、黄金输送点。2、历史沿革：金币本位制可兑换的银行券与金币同时流通的制度完全由可兑换的银行券在流通中使用的制度3、主要观点：该学说认为两国货币的价值量之比表现为货币的法定含金量之比，它是汇率决定的基础金本位制的特点：1、黄金是世界货币（根本保证）2、各国货币的含金量决定着彼此间的兑换比率3、汇率波动幅度小，以黄金输送点为限4、“物价-铸币流动机制”5、资本的流向与黄金的流向正好相反金本位制的弱点：1、依赖于严格的条件2、世界黄金产量、占有结构的限制3、有赖于价格体系的稳定4、需要黄金的自由兑换

8（一）铸币平价说——金本位制度的产物在金本位制下，只要黄金自由流进流出，银行券便不会贬值，汇率就将在黄金输送点之间波动。OQ3Q4QEQ1Q2Q黄金输出点黄金输入点铸币平价EEA/B（汇率）SD'DD''

9（一）铸币平价说——金本位制度的产物金块本位制的特点：不流通金铸币，流通具有无限法偿能力的银行券黄金不能自由铸造除非特殊原因，银行券不能自由兑换成黄金金汇兑本位制的特点：银行券不能兑换黄金、自由铸造和流通银行券可以购买特定外汇把本国银行券与外汇作为平准基金

10（二）国际借贷学说英国经济学家戈森提出，是经济学中的供求学说的产物基本观点：国际借贷的差额是决定汇率变动的基础，该差额是由经常项目与资本项目的差额决定的根据国际借贷的流动性，戈森将国际借贷分为固定与流动两种，在他看来只有后者，即已经到期需要即刻清偿的借贷关系，才是决定汇率变动的因素。固定部分有时甚至会出现相反的汇率表现。评价：一般认为该学说以国际收支的变动来解释汇率的变动，这实际是将关于汇率的学说从静态发展到了动态。但这一学说只是解释了金本位制下的汇率的变动，并没有解释汇率的决定，更没有涉及非金本位制下的汇率决定的解释，不过，国际借贷学说的理论本身，对于后来的弹性法与吸收法的产生和发展提供了一定的基础。

11（三）传统购买力平价说瑞典经济学家卡塞尔总结创立，是纸币本位的产物，至今最有影响的汇率学说之一理论核心：解释纸币条件下汇率决定与汇率剧烈波动的原因内容：卡塞尔认为人们持有外币是因为这些外币在国外市场具有购买商品、劳务的能力。同理，外国人持有本国货币是因为本国货币在本国市场可以购买商品和劳务。购买力平价分为两类：绝对购买力平价和相对购买力平价基本公式：E=Pa/PbEt=E0{(Pat/Pa0)/(Pbt/Pb0)}评价：其理论基础为货币数量论。在当时金本位制走向灭亡，汇率动荡不已的情况下如何解释纸币之间的汇率决定上，购买力平价还是提供了一个可以实际操作的基础，同时结合通货膨胀来考察汇率的决定与变动，是具有开创意义的。但是，卡塞尔提出的货币的购买力决定货币价值，而不是货币价值决定货币购买力，这在逻辑上存在着表象与本质倒置的问题。另外，假设前提也过于严格。

12（四）汇兑心理说法国经济学家阿夫塔里昂提出这一理论实际是国际借贷说与购买力平价说的结合主要内容：在实际中，人们的心理平价会受到外汇质和量两方面的影响：前者为货币特定购买力、支付债务能力、制度性因素等；后者为国际收支、货币数量、财政状况等，二者结合才能构成对于外汇完全的主观评价。评价：这一学说的基础是奥国学派的主观效用论，以主观判断代替客观过程是唯心的。但是，在世界经济中，尤其是在国际资本大量冲击金融市场的情况下，人们的心理因素对于汇率走势的影响越来越大，应该给予相应的重视，以便趋利避害。在今天的经济理论中，心理因素再次得到人们的重视，如理性预期学派的出现，而在国际经济理论中，心理预期的作用也得到了人们应有的研究。

13二、第二次世界大战后汇率决定的理论（一）流动资产选择说又称资产组合理论，由美国经济学家布兰逊和多恩布什提出该理论认为汇率某种程度上是资产的价格，而不仅仅是商品的价格，他的情况更多地取决于资产市场的均衡与变动。人们对于资产形式的选择，即资产替换和资本流动如果量大且过于频繁，有可能会引起资本的大规模流动，在短期甚至中期内对于国际收支的影响要远大于经常项目。评价：从理论角度分析，资本流动只是国际收支各种交易的一种，所以他只是国际借贷说的发展，而且根据世界经济中资本流动冲击作用的加大，而将重点放到了资本流动上，因此该理论涉及的范围稍狭窄了些。

14（二）目标汇率说国际收支平衡是一个国家的宏观经济目标之一，为了达到平衡，人们总是将汇率变动作为一种政策手段，因此结合经济状况确定某一汇率，结合财政、金融的其他手段来实现经济的最终目标，即汇率应该由经济目标来决定，人为进行干预是必要的。评价：由于宏观经济的四大目标的实现具有矛盾性，这种说法的适用性受到了限制，或者在实际使用中只能有所侧重，必须放弃一定的经济目标以保证另外经济目标的实现。

15（三）货币主义的汇率理论将侧重于汇率的流量分析进一步发展成为重视流量与存量结构的分析，提出了汇率的货币存量-流量分析，同时将汇率分析从过于重视经常项目扭转到对于资本的重视，强调了货币因素在汇率决定与变动中的作用。这一理论从购买力平价的绝对平价发展而来，认为汇率与货币供给之间存在着非常密切的关系，通货膨胀因素在汇率决定中具有重要的作用。汇率应该是浮动的而非固定的，因为固定汇率使控制货币总量成为不可能，后者则可以自动调节国际收支。特别强调国际经济中汇率在各国或各个经济体之间的协调作用。局限性：过于强调同一价格定律的基础作用，同时认为不同经济体之间的资产具有完全的替代性，并且资产之间的套利可以使两国之间的利率之差等于两国之间的预期通货膨胀率之差等，这些理论前提与分析与金融实践中的情况有着较大的差距

16第三节汇率的决定一、一价定律与远期汇率的决定（一）一价定律是指，在有无数交易者的完全竞争市场上，相同的交易产品或金融资产，经过汇率调整后，在世界范围内其交易成本一定相等。（二）不同国家汇率与通货膨胀之间的关系：由相对购买力平价，有Et=E0{(Pat/Pa0)/(Pbt/Pb0)}用Iat和Ibt表示基期到报告期之间的预期价格水平的上涨幅度,即Pat/Pa0=1+IatPbt/Pb0=1+Ibt由此可得，Et/E0=(1+Iat)/(1+Ibt)简化为(Et-E0)/E0=(Iat-Ibt)/(1+Ibt)结论是，从基期到报告期，通货膨胀的差异应该等于汇率的差别

17（三）远期汇率的计算R：名义利率A：实际利率I：通货膨胀率有，R=A+I（1）费雪效应：名义利率之差应等于预期通货膨胀之差国际费雪效应：将利率关系、通货膨胀与货币价值关系结合在一起考虑（2）根据一价定律，汇率变化与利率变化之间的关系为Ef=E0（1+Rf）/（1+Rn）由此推出外汇的升贴水公式（Ef-E0）/E0=（Rf-Rn）/（1+Rn）

18二、购买力平价理论的扩大（一）一价定律的缺陷前提过于严格，完全竞争、要素及产出自由流动在现实中很难做到；不同经济体、民族的需求偏好无法趋同垄断与寡头造成价格差异（二）不可贸易品不符合购买力平价条件时的平价公式若Pa/Pb上升，则B国货币相对于A国贬值，A国货币升值，反之则B国货币升值。

19二、购买力平价理论的扩大（一）可贸易品不符合购买力平价条件时的平价公式在其它条件不变的情况下，任何使B国可贸易品价格与A国可贸易品价格之比Kb;a上升的因素，都会使A国货币相对于B国货币贬值。（二）实际汇率分析Qa/b=(Ea/bPb)/Pa实际汇率可以衡量一国相对于另一国生活费用的变化，B国货币对A1过货币的实际升值，表明B国生活水平（费用）的相对上升。不然，则相反。

20二、购买力平价理论的扩大（五）货币变化与长期汇率分析Ea/b=(Pa/Pb)Qa/bA国货币对B国货币的名义汇率，为A、B两国价格水平的比率乘以A国货币对B过货币的实际汇率。

21三、购买力平价的实际应用在购买力平价的计算中，先选定核心商品。按照联合国的分类，对于国内生产总值进行分类，共分为448项共2000多种核心产品，然后收集核心商品在不同国家的价格，其次列出各国GDP的分类，以GDP在各种商品上的支出为权数，进行国际比较。（一）购买力平价法应用的案例分析：发达与发展中国家（二）对购买力平价法应用的评价:1.购买力平价法没有反映不同国家同种商品的质量差别。2.不同经济体的社会经济结构差异、消费结构差异、价格政策区别，以及这些差异对价格、汇率的影响，在购买力平价法中没有得到反映。3.购买力平价法大多会高估发展中国家的经济值和其它经济数量，而低估发达国家的经济值和其它经济数量。

22四、人民币对外汇率政策我国目前基本上采取的是独立的货币政策与汇率稳定性的政策目标组合。从中长期来看,我国的政策目标是独立的货币政策与金融一体化的组合,这意味着我们将放弃固定汇率的目标,国家放弃对外汇市场的过多干预,从而实现汇率的真正浮动。一般而言,浮动汇率制具有以下优点:(1)均衡汇率水平完全由市场供求决定,因而不会出现外汇的超额供给与超额需求的问题；(2)可以保证货币政策的独立性；(3)汇率本身的价值尺度作用可以得到更好的发挥。

23五、人民币的历史演变（一）第一阶段：1949年-1952年底人民币汇率特征:汇率的安排采取钉住美元的方法；汇率的制定有较大的自主性和灵活性；汇率的调整在很大程度上反映了国内外物价水平的变化；人民币币值随着国民经济的好转而提高。（二）第二阶段：1953年初-1973年2月人民币汇率特征:汇率的安排采用与西方个别主要国家货币挂钩的方法,只是在某种外国货币贬值或升值时才做相应的调整,缺乏主动性；调整汇率使之稳定,进行汇率“压制”,高估人民币币值；汇率的价格信号和经济杠杆的功能退化,不再对进出口贸易和国民经济运行产生较大的影响。

24五、人民币的历史演变（三）第三阶段：1973年2月-1985年底人民币汇率特征:汇率的安排采取钉住一篮子货币的方法,而不是以某种主要货币为基准；实行汇价制度的改变,人民币汇价由单一汇价走向双重汇价,又从双重汇价走向单一汇价；汇率调整的次数增多,汇率变化的幅度加大。（四）第四阶段：1986年1月-1993年12月人民币汇率特征:汇率的安排逐步从钉住一篮子货币迈向管理浮动,表现出较高的弹性；多重汇率并存,外汇的公开牌价、调剂价和黑市价相互影响,相互制约；人民币汇率依然被高估,突出地反映为人民币汇率公开牌价与外汇市场调剂价之同的差额；人民币汇率的管理浮动体现了外汇市场的供求关系和主要西方国家货币的汇率变化,但国家的计划管理和美元的汇率涨落还主要地决定着人民币的汇率水平。

25五、人民币的历史演变（五）第五阶段：1994年1月1日至今人民币汇率特征:汇率的安排以市场供求为基础,理论上不再由中国人民银行通过行政方式制定；取消双重汇率制,全国所有外汇收支活动都以中国人民银行公布的汇率为基准来进行结算；允许汇率在中国人民银行公布的基准汇率的一定幅度内上下浮动；中国人民银行通过国家外汇管理局和外汇交易中心对人民币汇率实行宏观调控与监管,主要利用法律和经济手段来干预汇率；实行人民币经常账户下的自由兑换,我国基本成为国际货币基金组织第八条款。