从个别简单分析和逐步回归法分析结果可知,市场价值账面价

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1、从个别简单分析和逐步回归法分析结果可知，市场价值/账面价值、公司规模、固定资产比例和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债务到期结构。债务到期结构的影响因素：理论和证据厦门大学管理学院肖作平自从Modigliani&Miller(1958)以来，学术界对资本结构进行大量的理论和实证研究。尽管许多研究检查了企业融资时对权益和债务的选择，但很少对债务的其他特征进行研究，如债务到期结构(debtmaturitystructure)等。作为企业外部融资的主要方式之一，企业利用债务进行融资时，将面临长期负债和短期负债的到期选择问题。由于长期负债和短期负债的不同选择会直接影响企业的负债成本、债

2、务偿还计划、代理成本和管理者的私人利益，进而间接影响管理者的经营激励，因此，为降低企业的负债融资成本和确保管理者的经营激励，企业必须对其负债到期安排作出合理的选择。众所周知，中国上市公司偏好股权融资，在资本结构中，债务水平偏低；在负债到期结构中，短期负债比重偏高，长期负债比重偏低。近年来，一些学者对中国上市公司资本结构的影响因素进行了实证研究(如陆正飞和辛宇，1998；李善民和苏贇，1999；洪锡熙和沈艺峰2000；肖作平、吴世农，2002；肖作平，2003)，但很少有学者对中国上市公司的债务到期结构进行研究。中国正处于经济转轨中，中国上市公司存在着许多不同与发达国家的制度背景（如股

3、权结构、法律制度、公司治理结构、资本市场的发展状况，等等），使得影响债务期限结构的因素更加复杂。那么，究竟什么因素影响中国上市公司的债务期限结构？影响国外企业债务到期结构的影响是否以同样的方式影响中国上市公司的债务到期结构？中国上市公司债务到期结构的决策是否有背于相关的债务到期理论？这有待于理论分析和经验的检验。本文试图回答这些问题，以便为中国上市公司财务政策决策提供证据和建议。债务到期结构的影响因素国外的理论和实证研究识别出许多影响债务到期结构选择的因素。这些因素包括企业将来成长性的选择权、自由现金流量、现存资产的到期、风险、公司规模、信息不对称程度和实际所得税税率等。解释债务到期

4、结构选择的理论主要有委托代理理论（如Myers，1977；Jensen，1986）、信息经济学理论（如Flannery，1986）和不完全契约理论（如Diamond，1991）等。笔者首先对这些影响债务到期结构因素的理论和经验研究结果进行总结。一、债务期限结构影响因素的理论研究1．成长性。由于投资不足问题（underinvestmentproblem）企业成长性选择权影响债务期限的选择（Myers,1977;Myers和Majluf,1984;Hutchinson,1995;Mauer和Ott,2000）。当企业具有通过有利可图的投资机会的将来成长选择权时，这些投资的利益将部分流向股

5、东，但债权人将分享这投资利益，因为这些投资减少了企业违约的概率。由于利益的一部分流向债权人，股东从事这些项目的激励减少，企业可能发生投资不足问题。企业可以使用几个战略为股东从成长性中保留利益。企业可以在执行成长性选择权前再融资长期债务（Barclay和Smith，1995）；使用较少的债务融资（Myers，1977）；发行具有买进和沉淀资金条款性质的债务（Barnea，Haugen和Senbet，1980、1985）；或发行严格条款的债务（Myers，1977）；企业也可以用到期日先于成长性选择权执行时间的债务融资，即用短期债务而不是长期债务融资（Myers，1977；Barnea，

6、Haugen和Senbet，1980、1985）。因此，具有较大将来成长性选择权的企业应发行更多短期债务。82．自由现金流量。Jensen(1986)认为，当企业管理者存在着利用企业自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资（overinvestment）道德风险行为时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加企业管理者的经营激励。因此，具有大量自由现金流量的企业应该发行更多短期债务。3．资产期限。成长机会的融资涉及到为新项目资产投资的融资。然而，企业也必须决定随着现存资产的到期如何为现存项目资产投资进行再融资。如果债务的期限与这些资产的寿命相匹配，企业

7、将减少债务的代理成本。因此，可以预料到具有寿命更长的当前资产（assetin-place）的企业应具有更长到期的债务；具有寿命更短资产的企业应使用到期更短的债务（Stowe，Watson和Roberson，1980；Van，Auken和Holman，1995）。4．风险。风险是影响债务期限选择的另一个因素（参见，Sarkar，1999）。内部人对企业的前景和风险具有优势信息。在Diamond（1991）的不完全契约理论分析框架中，其对短期债务对长期债务的选