央行“双降”凸显经济寒气逼人

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1、经济寒气逼人、基础货币缺口惊人。中国的经济从上一轮大规模刺激之后，逐渐走上了资本回报率下行之路，自2012年开始，经济面临严重的去产能去杠杆的压力之中，行至今日，中国的周期性行业去产能去杠杆的压力远未释放完毕，过剩产能出清仍处于攻坚阶段。投资入冬、出口不振，已将制造业带入一个更低的景气周期之中，而消费尽管存在一定粘性，但独木难支。在一系列的经济脆弱链条下，国内资本市场、汇率市场压力加大。8月的“挖坑式”贬值给当时的货币宽松腾挪出空间；而对于当前的央行而言，国际资本动荡不安，人民币汇率不得不保持稳定，但这就会令原本已较大的基础货币缺口再度放大。当前全球又再

2、度处于量宽竞赛当中，大宗商品价格跌跌不休在美国推迟了加息进程，在欧洲促使欧元区考虑12月降息/扩大QE，在中国9月CPI同比意外降0.4%至1.6%。结合内外部环境考虑，显然，目前是降准降息的较好时机。近期出台财政刺激项目多，今年前9个月国家发改委共审批固定资产投资项目18131亿元，全国一般公共预算支出120663亿元，比上年同期增长16.4%，比去年同期进度加快2.7个百分点。具体来看，在与基建相关的支出中，城乡社区、农林水支出、节能环保、交通运输支出等都有大幅度的增长。政策的支持可能更多依靠财政工具，财政刺激在进一步加码，倒逼货币政策进一步放松，今

3、后财政支出继续加码可期。10月，发改委将把今年专项建设债券基金规模翻倍，增加至6000亿元人民币，以支持地方基础设施建设、促进经济增长，而此前计划为今年下发3000亿元的基金用于项目建设。为发挥财政对稳增长的支撑作用，财政部采取了一系列措施，包括设立1800亿元的PPP模式融资支持基金，加大对重点建设项目的资金支持等。此外，还有购车税收优惠与新能源汽车相关优惠政策，以及住房按揭便利政策。这些强力措施，无疑会对未来几个季度的经济提到一定提振作用，改善各项经济数据的环比增速，进而也会对市场预期形成影响。经济下行，利率配套下行是顺理成章的政策，但货币宽松之前又

4、受制于人民币汇率的压力而空间有限，目前人民币汇率基本稳定，欧央行再度超预期量宽，故有本次“霜降”。自8月末和本次的两次“双降”后，10年期中美无风险利差已从8月的180bp缩至100bp附近的水平，但1年期的短端无风险利差仍有近220bp。虽然仍有一定利差优势，但空间已显然缩窄。美国经济数据目前看起来也不尽人意，国际新一轮“放水竞赛”也会影响美国的政策节奏，若年内美联储加息预期破产，中国国内就仍有再度降息降准的空间。相较8月汇改至九月底，近期外汇市场波动有所缓和。23日人民币收盘价较汇改前贬值2.3%，较波