北大光华管理学院“企业价值评估”案例课堂

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1、北大光华管理学院“企业价值评估”案例课堂　　收购中，企业的价值是"侃"出来的北大光华管理学院"企业价值评估"案例课堂文·何风志主讲人：黄铁鹰北大光华管理学院访问教授黄铁鹰戴着一顶太阳帽走进教室，帽子前面绣着一只展翅的雄鹰。虽然课程安排在周末，但是座位间的过道也站满了人。想想看，一位曾经担任过拥有300多亿元资产的华润创业公司总经理、参与收购兼并的企业价值总额达15亿美元的行家讲授收购实战案例，"票房"自然有保证。"今天，我们以华润收购黄海啤酒厂为的案例来探讨企业价值评估的问题。"黄教授开门见山介绍道。案例概况黄海市是啤酒巨头必争之地，1995年，华润决定进军黄海市。黄海市有两

2、家大的啤酒厂，长江啤酒厂和黄海啤酒厂。长江啤酒厂盈利状况良好，占全市啤酒市场70％的份额。黄海啤酒厂连年亏损，资金周转不灵，占15％的份额。华润收购黄海是双方不谋而合的选择。截至1995年1月31日，黄海啤酒厂的总资产2.1亿，其中流动资产0.4亿；总负债1.5亿，其中长期负债1.1亿。黄海啤酒厂经营状况不好的一个主要原因是生产能力不平衡。工厂有正式员工699人，退休人员347人。工厂从1985年到1996年十年间从未偿还过长期贷款。因此长期负债中有近一半是滚动的利息。"下面介绍我们所关注的企业价值计算。"黄教授迅速切入核心问题，"收购这个厂的过程一波三折，费尽艰辛。双方谈判

3、过程中对企业的估值分了三个阶段。"从1995年4月开始是第一阶段。双方经过谈判共同认可黄海的总资产估值为1.1亿元人民币，华润投入1.34亿现金，占55%，黄海占45%；第一任总经理由中方出任；华润派财务总监，并在5人的董事会中占3个席位。董事会撤换和任命总经理只需出席董事会人数的3/5票通过即可。1995年5月，第二阶段开始。外资公司BBI介入。他们同黄海很快签订了合资协议。该公司同意黄海总资产估值1.3亿，并投入1.06亿的二手设备占合资公司的45%股份，黄海占55%；董事长和总经理均由中方出任。华润承诺，外资公司无论提出什么条件，华润啤酒都奉陪到底。从1995年11月，

4、艰难的第三阶段开始。黄海政府是黄海啤酒的股东。经过多方努力，黄海政府主动提出将黄海啤酒100%卖给华润。黄海市政府的出价为：总资产2.1亿，其中包括固定资产1.3亿（固定资产的账面价值为1.7亿），流动资产0.4亿，商誉0.4亿。华润啤酒对黄海啤酒厂的估值：黄海啤酒厂的总资产最多1.3亿，其中包括：固定资产0.9亿、流动资产0.3亿、商誉0.07亿。"双方对于价值评估有着不同的观点，双方争论的焦点在以下几个方面。"黄教授条分缕析地介绍：首先是固定资产的估值。黄海啤酒厂账面的固定资产价值是1.7个亿，考虑到资产和设备的现状，黄海方只同意将固定资产价值降到1.3个亿。由于黄海啤酒

5、厂国营企业的性质，使用它所占用的土地不需缴纳土地租金。华润啤酒接管黄海啤酒厂，总共需要缴纳4000万的土地使用费。华润啤酒减去这部分的固定资产成本，采取资产重置的办法计算出黄海啤酒厂的固定资产价值，最多为0.91个亿。其次是流动资产的估值。黄海方坚持，双方必须在签合同的同时确认流动资产的账面值0.4亿。而华润啤酒认为：1.啤酒的流动资产中有很大一部分是在销售渠道中流通的瓶箱包装物，因此流动资产的最后价值必须通过交接日的盘点和对成新率的判断才能确定，不能事先定价。2.黄海啤酒厂流动资产中的应收账款和待摊费用按照国际通行的会计准则必须要大幅撇账，华润最多承认0.3亿。第三个分歧是

6、关于商誉的价值。黄海啤酒对于商誉报价4000万。华润对黄海啤酒厂商誉价值的评估参考了青啤和雪花啤酒的做法。青岛啤酒1993年上市时盈利1.9亿，销量33万吨，商标入账1亿。此外，华润在1993年与雪花啤酒合资时，沈阳雪花净资产1.1亿，盈利0.35亿，销量26万吨，合资作价2.1亿，其中包括商誉入账0.7亿。而黄海啤酒厂1996年净资产0.6亿，亏损0.02亿，销量2.6万吨，因此，华润啤酒认为，黄海的商誉最多值0.07亿。"企业是活的，只有在市场上交易了，才会有一个合适的价值""在谈判过程中，仅仅六个月的时间，啤酒厂还是原来的啤酒厂，设备还是原来的设备，人还是原来的人，企业

7、的价值何以出现这么大的变化呢？"黄老师启发同学们思考。"究竟啤酒厂的价值是多少钱呢？如果你是华润啤酒CEO，你就是当时的我，你说我该不该买？如果该买，多少钱合适呢？"一位在资产管理公司工作过的同学首先表达了自己的观点。她说："我觉得可以采用未来收入现金流折现的办法进行计算。根据公司的情况和市场的情况，估算出我们以后每年的收入现金流，并采用一个合理的折现率。通过这种办法计算的价值比计算账面价值要科学，因为你买这家公司，不是要买它的资产，而是看中的是资产的增值能力。"黄教授点头表示肯定，"你说的有一定道理。