金融建模（EXCEL）课程ch2.ppt

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1、lecture2FINANCIALMODELING金融建模主讲：上海财经大学邵建利第2章资本成本计算本章中，我们讨论如何计算公司的加权平均资本成本（WACC）。WACC在财务中有两方面的重要应用：当用作为一家企业的预期自由现金流（FCF）的折现率时，WACC能够给出该企业的价值。FCF在第3、第4章中进行讨论。关于这点足以说明FCF是该家企业核心业务活动所产生的现金流。这些章节还说明了如何应用WACC进行公司定价。WACC还是企业项目的适当风险调整折现率。该项目的风险类似于该企业现金流的平均风险。这里，WACC常被作为企业最低的预期资本回收率（hurdlerate）。WACC是该

2、企业的权益成本rE和负债成本rD的加权平均数，其权数由公司权益（E）和负债（D）的市场价值决定：其中，rE是企业的权益成本，rD是公司的负债成本，E是企业权益的市场价值，D是企业负债的市场价值，TC是企业的公司税率。2.1概述本章讨论rE和rD的计算，并且通过详细案例讨论如何计算该企业的WACC。读者应该注意，本章中讨论的模型应用需要良好的意识判断——计算WACC所需要的科学和艺术是相等的！我们考虑两个模型来计算权益成本rE，即应用于权益现金流的折现率。同时，每个模型的变化也本章中讨论：戈登模型计算权益成本是基于支付给企业股东的预期现金流来进行的。该模型的变化包括多个增长率和其权

3、益现金流的确定。资本资产定价模型（CAMP）计算权益成本是基于公司权益收益与大规模、多样化的市场投资组合的收益两者之间的关系来进行的。正如我们将看到的，CAPM还可以用于计算公司负债成本。该模型的变化包括在该模型定义的税收框架。资本成本的其他部分是负债成本和该企业借入资金的未来预期成本。我们将讨论三个计算该负债成本的模型，其中前两个在本章中讨论，第三个将在第28章中单独讨论：负债成本最常用的计算方法是用企业的当前的利息支付除以它的平均负债；计算负债成本的另一个替代的方法是利用从等级调整收益曲线变化来得到该企业的负债成本；最后，我们计算企业债券的期望收益作为负债成本的替代值。该模型

4、将在第28章单将讨论。一个术语说明：注意本章前面的“资本成本”与用于一组现金流量的“适当折现率”是同义词。在财务中，“适当”是“风险调整”最常见的同义词。因此，资本成本的另一个名称是“风险调整折现率(risk-adjusteddiscountrate)”(RADR)。2.2戈登（Gordon）股利模型戈登股利模型导出权益成本似乎可以下面的简单说明中得到:一股票的价值是该股票未来预期股利流量的现值，该未来预期股利是按适当风险调整权益成本折现的。戈登模型最简单应用的情况是预期未来股利增长率为常数。假设当前的股票价格是P0，当前的股利是Div0，预期未来股利增长率是g。戈登模型说明股票

5、价格等于未来股利（在适当的权益成本rE上）的折现：根据上述有关rE的求解表达，可以得到简化的戈登模型的资本成本：为了应用这个等式，考虑这样一家公司，其目前的股利是每股Div0＝3美元，股价P0＝50美元。假设预期股利按每年12％的速度增长，那么该公司的权益成本rE是17.6％：2.2.1用戈登模型计算Kellogg公司的权益成本我们以Kellogg公司为例应用戈登模型，该公司的10年股利历史记录在下面的电子表中已给出(注意有些数据被隐藏了)：Kellogg公司的历史股利的年增长率可能是1.90％或3.61％，这取决于时期的选取。为了计算权益成本rE，该问题就转化为那一个比率能更好

6、地预测未来的预期股利增长率。下电子表中我们用两种可能分别计算。计算使用Kellogg公司2006年5月底的股票价格，P0＝48.28美元。2.3对所有权益现金流账户的调整戈登模型如前所述，戈登模型是以每股为基准并仅是对股利进行计算。然而，为了对公司的权益进行定价，戈登模型应该扩展到包括全部进去权益的现金流。另外除了股利，权益现金流至少还应包括以下部分：股票重购，大概占目前通过美国公司对股东的现金支付总额的50％；企业的股票发行对权益而言也是一项重要的负现金流量。在许多企业中，最重要的股票发行的例子是通过他们具有股票期权的员工来执行。偶尔公司会发放股票同时又回购它：Johnson&

7、Johnson（在本节讨论）和Wachovia银行（在2.4.1节中讨论）都是这方面的案例。为了说明这些额外的权益现金流，我们不得不以总权益价值重写戈登模型。基本的戈登定价模型现在变为：如果我们假设JNJ的权益现金流的历史增长率16.59％，并在无限未来不保持不变，那么其权益成本rE=19.54％（见单元格B26）下图展示了JNJ权益现金流的组成部分。我们可以看到JNJ股利支付非常平滑，然而股票回购与股票发行的变化非常大。这是一个常见现象——公司一般都认为能维持一个稳定、可预测的