货币还会收缩吗信用还能扩张吗兼论当前A股市场.docx

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1、内容目录1.当前提出“总闸门”，与2019年4月央行一季度例会提出“总闸门”有何区别？32.股票市场过去两个季度的增量资金与银行间市场关联度不高，因此对货币政策的大幅收缩感受不深33.向前看，顾及到当前的融资环境和利率水平，货币政策大概率维持紧平衡，难以进一步大幅收缩，但股票市场的增量资金确实在边际趋弱。44.如果利率进一步上行，对市场风格有何影响？65.信用周期即将见顶，但大幅回落可能要等到明年3月开始86.货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱、但盈利趋势改善，继续看好两类板块9图表目录图1：过去两个季度银

2、行间流动性已经显著收缩（纵轴坐标单位：）3图2：企业部门信用融资受到一定程度影响（纵轴坐标单位：，左轴同比、右轴环比）4图3：拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，预计Q4产业资本减持仍然比较大5图4：杠杆资金主要是强化趋势，不能改变趋势，预计边际走弱5图5：外资在10月前两周开始逐步入场，但难以形成趋势5图6：10月前两周新发主动管理型基金461亿，预计公募发行较上月继续边际走弱6图7：当前股票性价比的优势不明显6图8：成长风格的超额收益和宏观环境并没有显著关系7图9：美股硬件行业估值波动与全球半导体产业周期同步

3、8图10：美股硬件行业估值波动与美债收益率等宏观因子关系不显著8图11：信用逐步见顶，但大幅回落要到明年3月之后910月14日，央行的统计数据发布会上提到“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”，随后10月21日，央行行长在金融街论坛年会上提到“货币政策需把好货币供应总闸门”。那么，向前看，货币政策还会不会进一步拧紧闸门、信用周期还能不能进一步扩展？市场连续调整后，如何应对？1.当前提出“总闸门”，与2019年4月央行一季度例会提出“总闸门”有何区别？19年4月央行提出“货币总闸门”之前，信用和货币政策都处于扩张区间，1

4、9Q1房地产小阳春、宏观杠杆率提升。因此，当时“总闸门”的提出，更多是对未来政策的指引，结合19年4月政治局会议强调的房住不炒和结构性去杠杆，随后政策果然开始全面拧紧“总闸门”，市场也整体性下台阶。当前，央行提出“货币总闸门”，背景是在货币政策全面收缩和回归正常化2个季度之后，更类似于是对过去两个季度货币政策的总结。5月中旬以来，dr007显著反弹回到omo利率大致2.2的水平，银行间aa同业存单从5月最低2大幅提升到目前3.46，十年期国债收益率从2.5回升到3.2，利率市场经历了一波比较罕见的快熊。图1：

5、过去两个季度银行间流动性已经显著收缩（纵轴坐标单位：）同业存单到期收益率(AA):1年日银行间质押式回购加权利率:7天6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50002016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12

6、2020-022020-042020-062020-082020-101.0000资料来源：Wind，2.股票市场过去两个季度的增量资金与银行间市场关联度不高，因此对货币政策的大幅收缩感受不深过去两个季度，尤其是5月份到7月份，虽然央行开始显著收缩银行间流动性，但股票市场保持了震荡上行。背后很大一部分因素在于，这一轮A股市场的增量资金，与银行间市场的流动性关联度并不大。比如①公募基金的大规模发行，是来自于居民部门的资金；②外资3月低到7月中旬的大幅流入，是全球央行扩表的结果；③信贷资金违规入市炒股票，是贷款资金脱

7、实入虚导致的。因此，相比于持续走熊的债券市场而言，股票市场对于银行间流动性的收缩，感触并不深刻。于是，当央行提出“货币总闸门”的时候，A股市场开始担心流动性的收缩，但实质上流动性已经出现了很大幅度的收缩。1.向前看，顾及到当前的融资环境和利率水平，货币政策大概率维持紧平衡，难以进一步大幅收缩，但股票市场的增量资金确实在边际趋弱。过去一个阶段，银行间aa同业存单利率大幅提升70，显示部分中小银行流动性告急，并实际影响了企业部门的信用融资，5月以来，企业债存量环比出现显著回落，同比增速也见顶回落。另一方面，各类利率

8、水平也几乎都回到了疫情爆发之前的水平。因此，向前看，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态，以保证融资环境相对健康，比如债券和贷款发行规模较大的时候，央行可能会相应多释放mlf，反之则少释放mlf。图2：企业部门信用融资受到一定程度影响（纵轴坐标单位：，左轴同比、右轴环比）社会融资规模存量:企业债券:同比月社会融资规模存量:企业债券:环比月25