产业类地方国企信用资质的核心变化.pptx

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1、产业类地方国企中报分析的核心要点2020H1地方国有企业有息负债率大面积上调,其中既有短期外部流动性积极获取的作用,也存在部分行业的主动扩张。疫情冲击下,企业内生偿债储备的相对下滑成为必然,但中低评级地方国企持续调整后的绝对水平已经明显低于高等级地方国企;行业层面煤炭、钢铁两行业地方国企的偿债能力下调相对有限,风险可控,需要关注的是化工行业地方国企持续走弱的内源性偿债能力。流动性支持政策在地方国企身上得以充分落实,但需要关注存在再融资缺口惯性的个体,2020H1上半年再融资不足的企业超50%来自于2019年的缺口

2、个体。重新整理2016年以来国有企业违约经验,确认国有企业违约前具有重要警示意义的分析指标。目前地方国有企业中内源性偿债负担过高的问题集中在农林牧渔、商业贸易等行业,过去3年的“去杠杆”努力令传统过剩领域地方国企的绝对偿债负担基本脱离危险区间,这也带来总量层面化债支持政策的淡化以及地方政府在分散的区域国企债务风险化解中扮演核心角色。区域溢价将代替行业分化成为地方国企债券投资的主要分歧,尾部个体显示出短期偿债负担过高的地区包括青海省、天津市。风险提示:再融资改善并不适用于所有地方国企,经济欠发达省份内经营积累严重不

3、足个体仍然存在持续的资金缺口压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远根据2020年中报数据已公布的地方国有企业(非城投)样本,实体产业部门的地方国企有息债务规模较去年底增长8,资产规模增长5,最终整体的有息杠杆率环比上升了1个百分点。从行业来看,医药生物、食品饮料、公用事业、纺织服装以及汽车、建筑装饰等行业地方国企的负债率上升程度是较为靠前的。疫情之下不同行业所受冲击差异叠加宏观调控的引导目标不同,意味着作为最终结果的负债率上升可能源自不同的经营管理目的,其既可能是企业短期亏损、流动性快速消耗后

4、快速以外部流动性弥补内生缺口的结果,也可能是政策支持或者需求结构性上升引致的资产负债表扩张。因此,我们需要通过企业资金活动差异进一步确认当前杠杆率的上升是否存在持续性。地方国企H1的关键变化:有息负债率普遍上升分行业地方国企的有息债务率调整:整体法资料来源:Wind,太平洋研究院3请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远经过企业自主经营现金流与投资活动的缺口对比,可以确认地方国企在采掘、钢铁、汽车、商业贸易、食品饮料、机械设备等行业中的负债率上调主要源于企业短时间通过外部筹资快速增加流动性储备,该目标下企

5、业大概率不存在继续维持更高杠杆率的动机,前期获得的增量债务资金有望在后续的偿债活动中经历“一次性”消耗,企业重回“去杠杆”路径。建筑材料、纺织服装两大行业中的地方国企是少有的债务筹资净流出领域,但两者有息杠杆率一降一升的对比,显示出企业盈利差异导致的杠杆率内生变化,后者仍处于盈利“低谷期”导致企业杠杆率被动拉高。最后,扩张性需求调控政策引导下的交通运输、公用事业、建筑装饰以及中观景气优势带动下的医药生物、化工、休闲服务、电子、房地产等行业国企,则是在以债务上升来支持一定程度的固投扩张,因此其有息负债率的“上台阶”

6、也将是长期性的。地方国企H1的关键变化:有息负债率普遍上升地方国企以再融资增加流动性储备的生产领域地方国企以债务筹资扩张支持投资增长的生产领域资料来源:Wind,太平洋研究院资料来源:Wind,太平洋研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远地方国企H1的关键变化:内源性偿债基础不同程度走弱近年来供给侧改革带来的企业盈利能力修复叠加金融支持工具对到期债务的“再调整”,地方国企尤其是过剩领域的债务压力化解取得了突出效果,但具体来看,持续的改善主要集中于AAA评级范围内的地方国企——该评级下过半数企业经营

7、积累与债务到期的匹配度即使在2019年也还处于上升路径上,而同期AA+、AA评级地方国企的该指标则显著走低。上述评级分化在今年上半年为外部冲击按下了“暂停键”。过剩行业尚未完全恢复的自主“去杠杆”能力令其在需求快速下跌且恢复前景不明朗阶段再度受到市场关注。从上半年经营实体的实际变化来看,钢铁、有色金属两大行业地方国企是在2019年就已经出现了偿债能力的同比下滑,H1则延续了该趋势;煤炭开采、建筑材料则是在H1才出现了盈利与债务匹配度的拐点向下,表现出一定的经济波动韧性;而化工领域则是从2018年开始就存在内生因素

8、失衡加剧的趋势,疫情的发生正在加速其悲观走向。不同评级地方国企的经营积累覆债比率均出现同比下调传统重资产行业地方国企的内生偿债能力并未发生恶化资料来源:Wind,太平洋研究院资料来源:Wind,太平洋研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远地方国企H1的关键变化:内源性偿债基础不同程度走弱由于地方国有企业多数具有业务的区域集中性,且近年来地方政府对于区域内部

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1、产业类地方国企中报分析的核心要点2020H1地方国有企业有息负债率大面积上调,其中既有短期外部流动性积极获取的作用,也存在部分行业的主动扩张。疫情冲击下,企业内生偿债储备的相对下滑成为必然,但中低评级地方国企持续调整后的绝对水平已经明显低于高等级地方国企;行业层面煤炭、钢铁两行业地方国企的偿债能力下调相对有限,风险可控,需要关注的是化工行业地方国企持续走弱的内源性偿债能力。流动性支持政策在地方国企身上得以充分落实,但需要关注存在再融资缺口惯性的个体,2020H1上半年再融资不足的企业超50%来自于2019年的缺口

2、个体。重新整理2016年以来国有企业违约经验,确认国有企业违约前具有重要警示意义的分析指标。目前地方国有企业中内源性偿债负担过高的问题集中在农林牧渔、商业贸易等行业,过去3年的“去杠杆”努力令传统过剩领域地方国企的绝对偿债负担基本脱离危险区间,这也带来总量层面化债支持政策的淡化以及地方政府在分散的区域国企债务风险化解中扮演核心角色。区域溢价将代替行业分化成为地方国企债券投资的主要分歧,尾部个体显示出短期偿债负担过高的地区包括青海省、天津市。风险提示:再融资改善并不适用于所有地方国企,经济欠发达省份内经营积累严重不

3、足个体仍然存在持续的资金缺口压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远根据2020年中报数据已公布的地方国有企业(非城投)样本,实体产业部门的地方国企有息债务规模较去年底增长8,资产规模增长5,最终整体的有息杠杆率环比上升了1个百分点。从行业来看,医药生物、食品饮料、公用事业、纺织服装以及汽车、建筑装饰等行业地方国企的负债率上升程度是较为靠前的。疫情之下不同行业所受冲击差异叠加宏观调控的引导目标不同,意味着作为最终结果的负债率上升可能源自不同的经营管理目的,其既可能是企业短期亏损、流动性快速消耗后

4、快速以外部流动性弥补内生缺口的结果,也可能是政策支持或者需求结构性上升引致的资产负债表扩张。因此,我们需要通过企业资金活动差异进一步确认当前杠杆率的上升是否存在持续性。地方国企H1的关键变化:有息负债率普遍上升分行业地方国企的有息债务率调整:整体法资料来源:Wind,太平洋研究院3请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远经过企业自主经营现金流与投资活动的缺口对比,可以确认地方国企在采掘、钢铁、汽车、商业贸易、食品饮料、机械设备等行业中的负债率上调主要源于企业短时间通过外部筹资快速增加流动性储备,该目标下企

5、业大概率不存在继续维持更高杠杆率的动机,前期获得的增量债务资金有望在后续的偿债活动中经历“一次性”消耗,企业重回“去杠杆”路径。建筑材料、纺织服装两大行业中的地方国企是少有的债务筹资净流出领域,但两者有息杠杆率一降一升的对比,显示出企业盈利差异导致的杠杆率内生变化,后者仍处于盈利“低谷期”导致企业杠杆率被动拉高。最后,扩张性需求调控政策引导下的交通运输、公用事业、建筑装饰以及中观景气优势带动下的医药生物、化工、休闲服务、电子、房地产等行业国企,则是在以债务上升来支持一定程度的固投扩张,因此其有息负债率的“上台阶”

6、也将是长期性的。地方国企H1的关键变化:有息负债率普遍上升地方国企以再融资增加流动性储备的生产领域地方国企以债务筹资扩张支持投资增长的生产领域资料来源:Wind,太平洋研究院资料来源:Wind,太平洋研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远地方国企H1的关键变化:内源性偿债基础不同程度走弱近年来供给侧改革带来的企业盈利能力修复叠加金融支持工具对到期债务的“再调整”,地方国企尤其是过剩领域的债务压力化解取得了突出效果,但具体来看,持续的改善主要集中于AAA评级范围内的地方国企——该评级下过半数企业经营

7、积累与债务到期的匹配度即使在2019年也还处于上升路径上,而同期AA+、AA评级地方国企的该指标则显著走低。上述评级分化在今年上半年为外部冲击按下了“暂停键”。过剩行业尚未完全恢复的自主“去杠杆”能力令其在需求快速下跌且恢复前景不明朗阶段再度受到市场关注。从上半年经营实体的实际变化来看,钢铁、有色金属两大行业地方国企是在2019年就已经出现了偿债能力的同比下滑,H1则延续了该趋势;煤炭开采、建筑材料则是在H1才出现了盈利与债务匹配度的拐点向下,表现出一定的经济波动韧性;而化工领域则是从2018年开始就存在内生因素

8、失衡加剧的趋势,疫情的发生正在加速其悲观走向。不同评级地方国企的经营积累覆债比率均出现同比下调传统重资产行业地方国企的内生偿债能力并未发生恶化资料来源:Wind,太平洋研究院资料来源:Wind,太平洋研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远地方国企H1的关键变化:内源性偿债基础不同程度走弱由于地方国有企业多数具有业务的区域集中性,且近年来地方政府对于区域内部

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